最终，以低于C轮融资成本的发行价——7.13港元/股，两度提交招股书的乐普生物在2月23日完成上市挂牌交易，打破了圣诺医药上市后、港股18A两个月来的沉寂，也顺势成为借助18A政策成功IPO的第49家未盈利生物科技公司。
上市后的首秀不算太坏，毕竟比起上市首日就一路破发的“前辈”们，7.14港元的收盘价、微涨0.14%的结果还算拿得出手。不过乐普生物这势头没维持太久，隔天便跌破发行价，此后股价一直在6.5港元徘徊——而这也几乎成了所有18A公司的缩影。
18A政策，源自2017年底，港交所开启24年来最大的上市制度改革。次年4月，新《上市规则》正式生效，“允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请”的第18A章成为最大看点。
彼时，由于科创板尚未开市，没有利润的公司断无登陆A股市场的可能，远在太平洋另一头的美股作为唯一的选择，也因为文化习惯与市场认知的差异，并非适合所有中国公司。
由此，港股18A一经推出便成为了很多未盈利生物科技公司的上市首选，港交所也一再表示， “我们有信心，香港将成为世界上最主要的医疗和生物科技中心之一”。
真实情况看起来一度如此，尤其是2020年在新冠疫情的带动下，生物医药板块成为绝对的C位，百济神州、信达生物等一批明星医药股陆续上场，18A公司赚足了市场眼球。
然则，在这一政策走过四周年之际，茫茫无边的最强寒冬不期而遇。各种宏观因素的叠加冲击，加上医药板块自身所面临的结构性问题，一众18A公司蒙上阴影，九成企业已经跌破发行价，还在排队的企业只能等，或者像开头的乐普生物那样咬咬牙打折上市。
形势转换下，18A公司还有没有投资的价值，创新药械究竟能带来多大的收益，甚至还能不能带来收益，成为投资者和企业负责人之间的热门话题和最大忧虑。
从0到1的探索
2018年4月30日，第18A章上市规则正式生效，达到“至少有一项核心产品已通过概念阶段”“预期市值不低于15亿港元”等要求后，相关生物科技公司即具备上市资格。该类上市公司股票简称后添加“B”，以向投资者提示风险。
彼时，随着中国新药审批制度、医保制度的改革，以及大批海外人才的回流，中国创新药产业迅猛发展。18A上市规则的推出恰逢其时，它及时为创新药企业打开了资本市场的大门，也在二级市场掀起了一股投资热潮。
汇丰银行环球银行中国区总经理兼副主席孟怡如是比喻，18A政策的推出犹如一个催化剂，为创新药械开发这个号称“10年磨一剑”的艰苦赛道，插上了资本的风火轮，解决了一个从0到1、从无到有的问题。
自歌礼制药成为首个吃螃蟹的企业，过去整整四年，共有50家生物科技公司根据18A相关章节的规则赴港上市，合计募集资金超过1100亿港元。
其中，2018年、2019年、2020年、2021年，18A上市公司分别为5家、9家、14家、20家，呈现逐年稳步上市的趋势。
而年募集资金分别达到185亿、161亿、404亿、377亿港币，其中，2018年8月8日上市的百济神州堪称“募资王”，70.85亿港元的募资额“一骑绝尘”，最小募集资金为4.79亿港币，为2019年10月28日上市的亚盛医药。
分赛道看，这50家公司中，制药企业共37家，占总数的74%，涵盖肿瘤、自身免疫性疾病、眼科、疫苗、细胞治疗、糖尿病、传染病、呼吸系统疾病和罕见病等9大领域；医疗器械公司有13家，占26%，集中在血管介入、神经外科、分子诊断、诊疗设备等方面。
根据规定，满足年收入大于5亿港元，市值大于40亿港元条件的公司，经联交所批准可移除“B”标记，即等同于常规下联交所主板上市。目前，百济神州、信达生物、君实生物、复宏汉霖4家公司已经移除“B”标记。
此外，值得一提的是，实际上，在18A政策推出一年后，国内科创板第五套上市标准也开始对未盈利生物科技公司放行。相比之下，港股市场虽然较A股估值低，但更加成熟稳健，与国际主流机构投资人接轨，再融资优势明显，且上市后的解禁规则更加宽松。
对于两地上市的具体选择与比较，复宏汉霖CFO李鑫磊曾在一场直播活动上表示，两边的监管环境和监管要求各有特点，在再融资速度上港股更有优势，但估值角度 A股又更具优势，因此要结合企业业务特点、股东结构、未来战略发展要求整体考虑这件事。
去哪上市可能更多是企业选择的事，但科创板本身的细则调整变动对18A会产生作用力。典型的如2021年初，科创板审核趋严的风声、以及科创板“标准五”对创新型医疗器械企业的不置可否，进一步引发了几乎所有创新型医疗器械企业将赴港上市作为首选，也由此形成了2021年港股18A医疗器械企业上市数量的一个波峰。
18A公司梦醒时分
从意义来看，港股18A政策颠覆了过往资本市场对生物科技公司投资策略，提前释放市场流动性的同时，将以往专业门槛较高的生物科技投资摆在公开市场前经受市场考验。随着四年时间过去，容纳的公司数量越来越多，18A市场也正经历着“探索期-狂热期-调整期”的阶段变化。
遥想三四年前，一群新药研发公司带着两三条临床I期都没做完的管线，和几条BD而来的管线奔向港交所，发行市值动辄翻倍，认购也火爆异常。
2020年全年，包括康方生物、永泰生物、开拓药业、嘉和生物在内14家未盈利生物科技公司在港交所挂牌上市，这些公司上市首日涨幅平均值约26%，全年累计涨幅平均值达36.1%。到2021年在春节后首个交易日上市的诺辉健康，更是直接创下了18A公司上市首日涨幅之最。
如今，这一热闹的局面已然散去，不论是在上市公司数量同比还是股价表现上都不尽如人意。
2022年前四个月已经快要过去，今年上市的18A公司仅乐普生物、瑞科生物两家，不复之前每月1、2家的频率。按此发行速度，全年新增18A上市公司的数量能否达到两位数都是悬念。
且从去年8月开始，18A新股基本就已经陷入了上一家破发一家的窘境，包括心玮医疗、创胜集团、堃博医疗、和誉、北海康成、三叶草生物等都在上市首日破发。
甚至原定在11月26日上市的百心安还出现了这样的情况：由于缺少基石投资者，无法完成募资，其不得不在上市前夜主动叫停，取消发售、延迟招股计划，并向投资者退回申请股款。
最终百心安还是在12月23日成功挂牌，但情况一度非常勉强，不仅基石投资者仍然“留空”，发行价为预定区间的下限，认购倍数也只有1.56倍，开盘即破发，上市首日股价最低时曾一度较发行价跌去13.78%。
新股“压力山大”，早先“上岸”的公司日子也不好过。按照4月25日收盘价计算，50家18A公司接近九成已经跌破发行价，七成公司股价腰斩一半以上。一位投资人直言，有的股票价格已经跌到当初B轮甚至是A轮融资的估值。
曾经以License-in模式闻名的再鼎医药，如今股价已经不足发行价的1/10，而首家通过18A章登陆港股的歌礼制药除上市第一日外，从未突破过发行价，同属介入医疗器械赛道的堃博医疗、先瑞达医疗、心玮医疗、归创通桥均下跌了近八成。
同时，港股流动性不足的问题也在18A公司身上显现无遗。以4月11日数据为例，23家公司成交额小于1000万港元，其中9家成交额小于100万港元。
不过，值得注意的是，在18A公司一片飘绿的情况下，君实生物凭借169.1%的涨幅“鹤立鸡群”，这主要是其新冠口服药VV116带来的预期，目前VV116正处于国际多中心的III期临床研究阶段。市场对之的期待在于，VV116如若成功获批，作为帮助控制新冠疫情、常态化的选择之一，将具备极大的国内、全球市场潜力。
如果说新冠抗疫概念带来君实生物大涨还好理解，那曾经戏剧化发售的百心安突然实现逆袭多少在人意料之外了。
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