北京时间3月17日凌晨，美联储加息“如约而至”。美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到0.25%至0.5%的水平，自2018年12月以来首次加息。然而，今日人民币兑美元中间价报6.3406元，较上一交易日（3月16日）的6.3800元上调394个基点，升幅创2020年11月6日以来最大。美元指数对人民币汇率指向性是否减弱？
近日，弘则研究联合新加坡交易所、时瑞金融、第一财经研究院成功举办了面向海外投资者的“2022年宏观及商品市场展望”主题线上分享会。第一财经研究院研究员刘昕在本次会议中指出，从短期来看，美元作为避险货币，在俄乌局势和全球金融市场动荡的背景下，美元指数将得到支撑。从中期来看，中美两国之间的无风险利差并非决定汇率走势的唯一因素，在中美货币政策背离的情况下，中美的经济基本面依然是决定中期汇率走势的重要因素。中国2022年5.5%的经济增速目标略高于市场预期，预计货币政策还有更多的组合工具释放。美国经济2022年将处于下行周期，需警惕滞胀和美联储紧缩超调的风险。从长期来看，中美之间的经济联动不复以往。从2018年中美贸易摩擦，到2020年全球新冠疫情，再到2022年的俄乌局势，中美在货币政策、资产价格上的联动性有所减弱，美元指数对于预判美元兑人民币汇率的指向性将有所降低。
以下内容整理自刘昕的发言：
我们都知道人民币汇率在2021年表现非常强势。根据中国外汇交易中心公布的人民币汇率指数，人民币汇率仅在2020年新冠疫情暴发的早期稍有走弱，在2020年年中疫情得到控制、社会复工复产之后，人民币指数就开启了单边升值走势。
根据国际清算银行的一篮子货币汇率指数，在2020年1月至2022年1月期间，人民币汇率累计升值幅度达到12.4%，表现胜过其它所有主要经济体货币。在同一时期，美元下降0.8%，日元下降7.4%，欧元仅升值3.4%。
2021年至今，人民币几乎对所有主要经济体货币升值。对于发达经济体而言，在新冠疫情期间，各国采取了大量的财政和货币刺激政策，并且在疫苗被大规模接种之前，美国、欧洲和日本等地都经历了一波又一波的封锁和开放。新兴市场经济体也大抵如此。值得注意的是，人民币对土耳其里拉和俄罗斯卢布的升值幅度超过了100%，这两者都是主要由政治因素所推动出现较大幅度贬值：土耳其总统埃尔多安对于土耳其央行行长任命和货币政策粗暴干预，俄罗斯和乌克兰冲突。
近两年来，一个显著的现象是人民币与美元的同步升值。自从中国人民银行在2015年8月开启人民币汇率中间价形成机制改革以来，美元指数与美元兑人民币汇率一直呈现高度正相关的走势。在2018年以前，两者之间的相关性超过80%，但是自2018年贸易摩擦之后，两者之间的相关性不断下降，目前为50%不到，这部分显示了中美经济联动性减弱带来的影响。自2021年下半年以来，美元指数与美元兑人民币汇率之间的走势分化尤为明显。从2021年7月至今，美元指数从92.4上升至99.1，升幅为7.3%；人民币汇率指数由107.2上升至116.9，升幅为9%。全球新冠疫情毫无疑问加速了中美之间的经济联动性下降，这不仅体现在疫情对全球价值链造成的破坏，也体现在中美经济政策的分化以及汇率走势的分化。
人民币汇率近期的强势表现主要是由强劲的出口和外商直接投资所推动。2021年，中国出口平均增速达到37%，进口平均增速达到32%，外商直接投资增速达到21.8%。这些进出口数据和外商投资数据创下了近年来的最高纪录。此外，从中国国际收支数据来看，疫情早期中国经济经历了小规模的资本外流，2021年中国资本外流的情况已显著好转。
此外，人民币汇率的强势走势并未有央行干预的迹象，这与中国2014-2015年的情况非常不一样。在2014至2015年期间，中国面临经济下行风险；而在2020至2021年期间，中国经济从疫情低谷反弹。从市场数据来看，人民币汇率中间价与前一天收盘价的偏离以及在岸人民币汇率与离岸人民币汇率的偏离均保持双向波动的态势，并且波动幅度有限。从银行结售汇数据来看，人民币汇率的单边升值趋势与银行结售汇单边顺差相一致，这与人民币汇率的强势由出口和外商直接投资推动的逻辑相吻合。
展望2022年，在判断汇率走势之前，我们需要先对当下的经济环境进行分析。我们认为2022年将是宏观环境极度复杂的一年，许多经济因素与国际政治因素将交织在一起。经历了2021年的全球经济反弹，2022年全球经济增速将有所下滑。根据国际货币基金组织今年1月公布的预测，2022年全球GDP增速将从2021年的5.9%下降至4.4%。在主要经济体中，美国2022年经济增速将从2021年的5.6%下降至4.0%，欧元区经济增速将从5.2%下降至3.9%，中国经济增速将从8.1%下降至4.8%。
对中国而言，经济与社会的稳定将是今年经济政策的核心，经济“稳字当头”这一概念从2021年起就被不断提及和强调。今年，政府将中国GDP增速目标定在5.5%左右，考虑到去年四季度GDP增速已下滑至4%，这一目标高于我们此前的预期和国际基金组织的预测。此外，中国目前仍在抗击奥密克戎病毒变种的过程中，这将给中国今年的经济增长带来压力。对美国而言，中期选举将是今年拜登政府的主要议题之一。目前，民主党在参议院的多数党席位并不稳固，拜登政府还有多个环保、就业相关的财政刺激计划有待通过，这都使得今年的中期选举更为重要。
从汇率的角度来看，我们认为经济基本面是决定汇率中期走势的重要因素，强势货币必然伴随着货物流出与资本流进。对于人民币汇率而言，经常账户与金融账户依然是影响汇率的主要渠道。从经常账户来看，2022年中国出口增速或将有所下滑，这背后的原因包括去年的高基数效应、全球供应链压力有所缓和，以及外部需求减弱。从金融账户来看，随着美国加息、缩表提上议程，中美之间的十年期国债收益率差将收窄。值得注意的是，在资本自由流动的发达经济体中，无风险利差与汇率之间的相关性较高，并且通常具有一定的预判性。但中国目前作为存在资本流动管理的新兴市场经济体，短期资本流动的规模较小，导致人民币汇率作为资产价格的属性并不明显，这意味着无风险利差的收窄并不一定会导致人民币兑美元汇率走弱，2021年就是一个很好的例子。2021年，中美十年期国债收益率差由221bp降至125bp，降幅达到96bp，但全年人民币兑美元汇率保持稳定。
从中美的经济周期来看，两者2022年都将经历经济下行周期。从经济基本面来看，根据我们的测算，中国GDP缺口从2021年三季度到达顶点3.05%以后下行，美国的GDP缺口在2021年四季度达到周期顶部（2.42%）。从货币政策来看，中国社融缺口于2021年三季度到达周期底部-6.7%，对比历史数据，我们发现社融周期底部通常与央行的降准、降息政策相对应。我们预期央行在社融缺口企稳上行并且社融结构有所改善之前进一步放松货币政策；目前市场普遍预计美联储将在3月会议上开启加息，并且年内有望开启“缩表”进程，考虑到美联储目前存在政策滞后的可能性，在通胀居高不下的情况下，美联储今年存在紧缩超调的风险。从财政政策来看，中国今年目标财政赤字率为2.8%，较去年有所下调，地方政府专项债目标为3.65万亿元，与去年持平；美国拜登政府所公布的2022财年财政支出预算达到6万亿美元，边际上较2021财年的7.2万亿美元有所下降，赤字率为7.8%，较2021财年的16.7%下降幅度明显，但依然显著高于疫情前4%的平均水平。
总之，从短期来看，美元作为全球避险货币，将依然在俄乌局势与全球金融市场动荡的背景下得到支撑。从中期来看，中美货币走势取决于两国的经济基本面，考虑到过去中国政府基本都能够达到其所设定的经济增长目标，中国今年5.5%的经济增速预期还是有较大实现的可能性。同时我们预期中国人民银行会进一步采取降息、降准的措施，例如，下调公开市场利率以及中期借贷利率。从长期来看，中美之间的经济联动不复以往。从2018年中美贸易摩擦，到2020年全球新冠疫情，再到2022年的俄乌局势，中美在货币政策、资产价格上的联动性有所减弱，美元指数对于预判美元兑人民币汇率的指向性将有所降低。
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