站在金融危机后十年这个节点上看光大安石，它确实踏准了中国房地产这个大风口，飞起来了。
陈宏飞至今难忘十年前的一幕，他发现自己身处在一座孤岛之中。
那是2008年9月15日，在次贷危机加剧的形势下，美国第四大投资银行雷曼兄弟宣布了申请破产保护。而陈宏飞正供职于雷曼兄弟在中国的分支机构亚雷投资。
当坏消息一个接一个地传来，他们这个七八人的小团队，挤在北京东方广场的一间小会议室里，一种前途未卜的恐慌笼罩着他们。
各机构和服务商都相继终止了与雷曼的合作：BlackBerry停止服务；渣打银行等机构业务收紧；甚至东方广场物业也给亚雷前台打电话询问，是否继续支付下月租金。
陈宏飞拨通了潘颖的电话，后者当时正在香港出差。在随后九年里，潘担任光大安石的首席执行官。“怎么样?这事能做吗?我们散不散?”
这事指的是光大控股与亚雷的股权合作，基于双方对共同参与中国房地产市场投资的兴趣，这项合作已经洽谈了几个月时间，细节已基本敲定，只剩下最后的签字了。没想到，一场席卷全球的金融海啸突如其来。
“你不用担心，这件事情可以做下去，相信我。”潘颖的语气出奇地淡定。
2008年10月20日，光大控股宣布，以85万美元收购房地产投资管理公司亚雷投资(ALAM)51%股权，并成立光大亚雷，后更名为光大安石。如果要为光大控股的这笔投资寻找一个回报率坐标，那么2016年的一次交易或者可以。当年末，A股上市公司嘉宝集团(即光大嘉宝)，以约15亿元人民币的价格，收购了光大安石51%的股权。
迄今为止，那场惊心动魄的金融危机已过去十年时间，雷曼兄弟这个品牌终于消失在时间的长河里，但亚雷投资团队还基本稳定在光大安石公司。截至目前，光大安石的累计管理资产规模超过了950亿元人民币，成为了中国排名第一的房地产基金管理平台。
这样的结局难免让人唏嘘，潘颖、陈宏飞等人无疑是幸运的，他们身处在脱离于全球大衰退的中国市场，拥抱了中国房地产业的黄金年代，他们是拿到好运彩票的人。之后，2016年12月，潘颖升任光大控股首席投资官，次年1月陈宏飞接任了光大安石首席执行官。
“你要有法律之外的牙齿”
由于看好中国房地产市场的长期发展，2007年，雷曼开始筹备中国团队，当年12月12日，亚雷低调地在东方广场开业了。2008年3月，余小玲告别工作六年的东京雷曼，回到北京。
“那时候团队比较小，一个会议室都没坐满。”如今已身为光大安石首席行政官(CAO)的余小玲回忆，当时亚雷只有两个规模较小的投资项目。
光大安石首席运营官胡兵,光大控股首席投资官潘颖，光大安石首席行政官余小玲。摄影：邓攀
对于2007年的中国来说，房地产基金作为一个全新的投资平台，几乎只有外资参与。“当时房地产开发商的主要融资渠道是银行，加上中国的预售制度和工程垫款，这三块实际上是完成一个项目开发的主要资金来源。”陈宏飞向记者描述着十年前的房地产基金的业务环境。
中国市场的接受程度不高，是亚雷投资面临的第一种困难。但在陈宏飞看来，最大的困难是中外文化的差异。
“中国具有自己的特色和发展中的灵活性，外国人理解起来比较困难。在中国市场，你需要同时依赖法律、圈子、关系等多方面的能力。你需要有除了法律之外的牙齿。”
在潘颖的记忆里，来自海外的困难，还包括美国团队对中国房地产市场缺乏理解。作为成熟市场，美国房地产市场已形成相对稳定的投资模型，但当这个模型遭遇野蛮增长的中国市场时，则完全失灵了。这时，要说服雷曼的投资决策委员会投下赞成票，就要费很多功夫。
雷曼为了应付国内监管机构和业务发展的挑战，希望引入中国的合作伙伴。
而彼时的光大控股定位于跨境资产管理平台，房地产是不可或缺的板块。
“光大控股是按照世界一流的目标来寻找合作伙伴的。地产找到了雷曼，基础设施找到了麦格理。这在当时算是全球地产基金和基础设施基金排名最靠前的了。”陈宏飞说。
双方一拍即合，但在股权分配上却僵持不下。光大控股要求51%的控股权，但雷曼却坚持50:50。
“谈到最后，大家都妥协了。”潘颖告诉记者，最后的协商结果，是雷曼同意光大控股占有51%的股权，但管理上光大控股没有一票的决定权。
此时已是危机前夜。就在双方签署完合作备忘录一个月以后，雷曼破产事件爆发。
“这是一次考验。知道雷曼母公司出问题后，我们第一时间摸清了亚雷的日常经营、投资运作是否正常，同时也聘请几家律师事务所了解其组织架构和财务状况。”彼时，光大产业投资控股董事总经理杨平在接受媒体记者采访时透露，因为雷曼的不确定因素，光大控股只能一边做尽职调查，一边增加保护新股东的条款。后来发现亚雷的商业投资和日常经营不受任何影响，对两个股东也已做出安排，最终，光大控股首席执行官陈爽顶住压力，果断决策，才完成了交易。
2009年6月，破产清算的推进，雷曼兄弟彻底退出了光大亚雷。2010年11月，光大控股引入来自英国的基金管理公司安石投资集团(“ASHMORE”)为股东，光大亚雷更名为光大安石(为避免混淆，下文均称该公司为“光大安石”)。2014年随着一期美元基金的退出，股东结构再次发生变化，安石投资退出，光大控股和团队对其股份进行了收购。光大控股成为光大安石绝对的控股股东。
“我有了很深的护城河”
金融危机余波未平。脱离了雷曼以后，需要自己募资的光大安石举步维艰。
“那个时候国内没成熟的LP投资人，我们还是要去欧美、新加坡、香港等地募资。”陈宏飞回忆，当时团队成员们拎着箱子满世界找客户，希望境外募资以投资境内房地产。但客户纷纷答复，金融危机回救欧美，重点不在中国；再者，他们也不看好中国市场。
2009年，光大安石终于募集了一只约1.53亿美元基金，虽然额度不及预期，但总算是稳住了局面。
投不投中国房地产，全球的LP们是有选择的，但作为GP的光大安石是没有选择的，谁让它的脚就踩在中国市场上。但现实是，光大安石赶上中国房地产行业发展的黄金十年。
2008年金融危机之后，宏观经济走势对政府带来的压力，让“保增长”成为重中之重。四万亿救市政策出台，大量资金流入房地产行业。
根据国家统计局数据，2008年，我国房地产投资额为31203.19亿元；到2017年，该数据已逐年上升至109799亿元，为2008年的3.5倍；相比之下，GDP从2008年的319515.50亿元增长到2017年的827122亿元，后者仅为前者的2.6倍。
最初，光大安石也和大多数房地产基金管理平台一样，主要扮演财务投资人的角色，例如项目上的股权合作，房地产公司的Pre-IPO项目。但是后来潘颖发现，在实操层面，财务投资人的角色太弱势了，一旦开发商有了成本更低的融资渠道，就会想方设法的逼他们退出来。
光大安石既然在股权上走出了本土化的一步，就不得不在中国市场深耕下去。他们开始采取主动管理模式。
2009年，重庆一个烂尾项目找到了光大安石。这是一个13万平方米的大型购物中心，位于重庆江北观音桥。光大安石接手之前，曾有好几拨人接手过，但没有做起来，并产生了一系列法律纠纷。
“肯定很棘手，所以非常便宜。”陈宏飞告诉记者，光大安石以3000多元/平方米的价格入手，而当时周边比较大的商铺会卖到2万~3万/平方米。
在进行项目分析时，团队判断，中国的国内消费将会继续增长，而增长包括商品销售和服务的增长。“购物中心提供了一个比较好的载体，因为中国人还是喜欢在热闹的地方社交。”陈宏飞说，即便意识到电商会对线下商品销售有一定冲击，但线下购物活动不会完全被取代，况且还可以通过吃喝玩乐等服务来吸引客户。
当然，对于这个半拉子工程来说，上述数据只是纸上谈兵。当光大安石真正接手后，它的角色就不仅只是投资商了，那些开发商要面对的问题，它一个都逃不掉，例如装修、改造，甚至拆迁。
由于原来的烂尾楼卖出一部分商铺给小业主，小业主拥有了产权，在光大安石进入后，他们要求高额的拆迁费。“本来不值多少钱，人家要你八万、十万一平米，你怎么弄?”光大安石首席运营官(COO)胡兵说。在加入光大安石以前，他曾作为合作伙伴参与了重庆大融城项目的管理运营。
胡兵自嘲道：“我们虽然听着像金融机构，却面临过各种意想不到的事情。”例如，曾经有开发商让农民工扛着铺盖卷，围攻他们的办公室；还有把他们锁起来，限制人身自由的。
在低价入市招商的优惠条件下，2010年，重庆大融城终于在跌跌撞撞中成功开业了。但项目管理才刚刚开始。
“中国资产管理的能力是稀缺的。”陈宏飞观察到，一旦购物中心开业后，大多原来开发商背景的人在操盘的过程中，文化、服务意识和精细程度不够，而中国市场上又没有可以外包的成熟团队，只能自己做。
光大安石花了三年时间把重庆大融城从开业时的四折租金提升到了市场租金，当项目运营已趋于稳定，资产证券化被提上了日程。2016年8月，重庆大融城类REITs产品在深交所挂牌。
自重庆大融城项目中汲取的经验，让光大安石在中国房地产基金管理平台中成为一个特殊的存在，它拥有了一个庞大的主动管理团队。目前，其总部及各项目公司人员共计有1000多人，把握了建设、招商、运营到物业管理的全部流程。
对于一家基金管理公司来说，自建主动管理团队，是一件很重的事情，看起来并不讨巧。潘颖坦陈，光大安石的这种选择也是不得已，可以视之为本土化的一部分。尽管房地产里有诸多细分行业，例如代建、物业管理等，但在中国，每个细分产业的从业者都很难拒绝投资端的暴利。“时间长了就不好好合作了，他们就想着，自己也搞一只房地产基金。
但回过头来看，恰好是主动管理能力，成为公司的核心竞争力之一。“突然就发现，我有了很深的护城河。”潘颖说。
“优势是资金的长期投资期限”
在接受记者采访之前，潘颖刚休假去俄罗斯看世界杯。在那里，他捕捉到了很多中国元素，中国的观众，中国的品牌广告，中国的小龙虾，除了中国足球队。这让他对中国的消费力充满了信心，也觉得光大安石重仓商业地产这条路，是走对了。
实际上，在2008年光大控股收购亚雷之时，潘颖曾向媒体表示，在投资分布上，会重点关注居住性、商业、写字楼、零售、酒店甚至休闲度假项目，投资比例和大的房地产市场相匹配。
然而，随着过去十年工作的推进，光大安石把投资重点放在了商业地产领域。这是理性分析的结果，潘颖等人曾在多个维度对公司的竞争力进行分析，认为拿地能力和开发经验上都不如传统地产商，“我们的优势是资金的长期投资期限。”光大安石管理基金的期限通常能达到九年，这是其他任何一种资金渠道都很难实现的。
但在投资住宅项目时，潘颖发现，上述资金期限优势很难发挥，因为地产商在做住宅项目时，通常采取滚动开发模式，有预售有开发贷还有工程垫款，不需要那么长周期的钱。
但是商业地产则不同。通常一个商业项目，建设周期大致两年时间，之后三年可实现稳定运营，五年实现换租。这样一个周期，从投资到实现资产证券化退出，刚好和基金期限匹配。
市场也给了光大安石机会。
“2009年、2010年的时候，所有人都在拼住宅，不太有人关注商业。”潘颖介绍，开发商拿商业地块最主要的原因，是住宅项目的配建，但他们本身对开发商业项目兴趣寥寥，早就把拿地成本平摊到住宅上了。所以，当光大安石表现出合作意愿，开发商求之不得。
目前，光大安石的商业地产品牌“大融城”，已覆盖全国9个重点一二线城市，在建及经营项目12个、面积超过125万平方米。
然而，最近三年，中国房地产市场发生了很多变化。一方面，住宅开发市场规模见顶了，另一方面，频繁出台的限购、限价政策，遏制了开发商的利润空间。万科、龙湖等多个龙头房企，都将商业地产的开发和运营作为转型的重要方向。它们通常账上的自有资金就有上千亿。
这是光大安石已经在面临的竞争压力。同时，由于这些大象一样的企业，将一只脚伸到住宅以外市场，导致物业资产价格都在飞涨，包括商业、酒店、长租公寓等标的。龙头房企当然有很大的成本弹性空间，但基金管理公司却需要把账算的很细。
另外，当中美贸易摩擦加剧之后，对于中国商业地产的明天，人们又难免多了一重忧虑。这些昂贵的资产，在两三年后开业时，能否如愿实现它的投资价值?现在一线城市的中产阶级群体里，已经开始悄悄流行一句话：“消费降级”。
潘颖没有回避上述任何一种压力或疑虑，他表示，光大安石会始终坚持有稳定现金流，或能够产生稳定现金流的不动产原则，把握资产轮动的周期，积极布局投资，近期已在工业物流布局。同时，光大安石还与业界顶尖公司合作，开拓工业与酒店公寓及养老类业务。
站在金融危机后十年这个节点上看光大安石，它确实踏准了中国房地产这个大风口，飞起来了。但这一天，不是结局。产业有更迭，经济有周期，这家仅11岁的公司可能需要一直警醒，握紧它手中的好运彩票。
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