8 月 31 日，融创中国（1918.HK）披露了 2018 年半年报。
业绩发布后，孙宏斌对媒体说 "我们是安全第一，这一两年都要把安全放在第一位。未来保持现在的规模难度不大，但增长也很难。"
融创 2018 年 H1 的财报数据很靓丽：合同销售金额 1915 亿、同比增长约 76%；营收 466 亿、同比增长约 215.3%；毛利润 115 亿元‘同比增长 251%；净利润 67.8 亿、同比增长 297%。
过往 12 个月（2017 年 H2+2018 年 H1 ) ，融创净利润达 165 亿。1132 亿港元市值对应的市盈率仅为 6 倍。故此孙宏斌给出 " 买房子不如买融创股票 " 的建议。
" 多收了三五斗 " 的财报发布后，投资人并没有买账，融创股价仍是不温不火。
正如孙宏斌所说，融创目前主要问题是安全、而且 " 增长很难 "。高风险、低增长，投资人为什么要买融创股票？再说恒大的市盈率比融创还要低！
强弩之末
2007 年被迫贱卖顺驰之后，孙宏斌全力经营融创。此时中国房地产业高速发展的 " 红利期 " 已过，但孙宏斌却率领融创奇迹般地急起直追：2011 年，融创合同销售金额居行业第 18 位；2012 年升至第 12 位、2014 年突入前 10、2016 年位列第 7；2017 年，合同销售金额 3620 亿元，同比增长 140%，行业排名第 4。
进入 2018 年，融创终于慢了下来。上半年合同销售金额 1915.3 亿，同比增速降至 76%，仅为 2017 年的一半。
恒大、碧桂园、融创是中国房地产领域最激进开发商，近些年都在蒙眼狂奔。
2016 年恒大以 3734 亿合同销售金额拔得头等。2017 年碧桂园以 5508 亿元超越恒大，这一年融创也很猛，3620 亿合同销售额相当于碧桂园的 66%。但 2018 年 H1 又回落到碧桂园的 46%。
狂奔十年，融创已是强弩之末。尽管碧桂园日子也很不好过，但融创合同销售金额只有碧桂园的一半，想要超越谈何容易。
别人家的营收
虽然 2017 年融创合同销售金额达到碧桂园的 66%，但营收相当于碧桂园的 29%。
房地产公司结转营收有很大的自由度。假如一个项目预计销售 20 亿，2016 年卖了一半，到手的 10 个亿可按 " 客户预付 " 或 " 合同负债 " 的名目归为 " 流动负债 "，待项目售罄再将 20 个亿结转为营收。如果 2016 年就想结转这 10 个亿也很容易：把项目分为一期、二期；一期于 2016 年销售完毕，10 亿销售收入被确认为本年营收。
所以房地产公司确认为 2017 年营收的款项即包含 2017 年的合同销售收入，也一定会有来自 2016 年收入，还会有 2015 年甚至更早年的收入。钱已到手，想什么时候结转为收入都 " 有道理 "。
" 营收 / 合同销售金额 " 可以被称为 " 名义结转率 "。分母是本年合同销售收入，分子来自本年及往年合同销售收入。打个不严谨的比方，营收是交给老婆的工资，合同销售金额是他的实际收入。多数情况下两者的比值小于 1。但也有例外，比如事业不顺，收入下降，为面子拿 " 私房钱 " 加上实际工资交给老婆。碧桂园名义结转率就曾高于 100%。
上市的房地产公司为让财报好，倾向于尽可能多结转，但是要留 " 地步 "。假如来年销售收入增速不理想，可以提高结转率、让营收保持漂亮的增长曲线，本质上是用往年的收入来扮靓本年业绩。
合同销售金额反应企业经营上的进取精神，名义结转率则反应其在财务上的激进程度。比如万科名义结转率从未高过 80%，2017 年只有 46%；2016 年碧桂园名义结转率为 95%；2017 年，恒大名义结转只有 62%，2018 年 H1 一下冲到 99%。
别人家的营收达到合同销售金额的 99%，为什么融创只有 24%？
如今投资人看中 top line（营收）胜于 bottom line（净利润），融创不是不想多结转，而是另有原因。
花架子
融创的名义结转率低得离谱，2017 年合同销售金额 3620 亿、营收 659 亿，名义结转率仅为 18%。
或许因为融创合同销售额增长太快？
比如 2016 年融创合同销售额超过 1500 亿，同比增长 121%。假如该财年 353 亿营收全部结转自 2015 年的合同销售额，等于结转了 51.8%。但 2016 年碧桂园合同销售金额同比增长 120%，名义结转率仍然高达 68%。所以，高速增长不能理解融创结转率只有 18%、24%。
真正的原因是融创体系里联营、合营公司占比较多，而只有持股 50% 以上的子公司才能 " 并表 "。
联营模式下，融创持股不足 50%，不当家、不做主 ; 合营模式下，融创持股达到 50%，但也是 " 当家不做主 "。
2017 年，联营 / 合营企业销售收入 1404.7 亿元，相当于融创的 213%。融创只能将 " 亲自 " 完成的 597.5 亿确认为营收，联营 / 合营企业一千多亿不能并入。
2018 年 H1, 联营 / 合营企业的收入没有披露，只根据权益法确认了 11.1 亿元的投资收入。
为取得 " 投资收益 "，融创付出代价不小。2017 年末，联营 / 合营公司账面价值（按成本入账再逐年摊销）分别 263 亿和 323 亿，合计 586 亿、相当于净资产的 96.7%。2018 年，联营 / 合营公司账面价值达到 621 亿（相当于净资产的 97.8%），半年收益 11.1 亿，年化收益率 3.58%，还不如存银行。
融创投资众多的联营 / 合营公司，资产收益率却如此低下，图什么？不过是为了让合约销售金额大增，撑起 " 行业排名第四 " 花架子。
四种负债率 " 争奇斗艳 "
披露资产负债率为的是帮投资人评估债务风险，而不是相反。
融创一向不愿 " 老老实实 " 地披露资产负债率和净资产负债，尽拣些奇奇怪怪的 " 负债率 " 让投资人一头雾水。
2018 年中报称：有息负债余额较去年年底减少约 95 亿元，净有息负债率下降 9.5 个百分点。听起来让人宽心，但只说降了 9.5 个百分点，到底是百分之多少，普通投资者能算出来吗？
房地产企业普遍负债率较高，但融创和碧桂园高得离谱。
截至 2018 年二季度末，融创总资产、总负债分别为 6699 亿和 6064 亿，资产负债率为 90.5%。
2018 年二季度末，融创净资产负债率达 954%，仅次于 " 亢龙有悔 " 的碧桂园！
2017 年报，融创披露的是一个掩耳盗铃的 " 资产负债比率 "。分母是总资产，资产负债表里最大的那个数，分子是计息借贷减现金、再减受限制现金。分母不能再大、分子无法再小。用庞大的总资本来证明家底儿雄厚，但 90% 的资产是借来的，谈何 " 雄厚 "？
2017 年末， 融创资产负债率 90.3%，净资产负债率 928%，资产负债比率仅为 19.7%。
" 资产负债比率 " 不仅数值小得让人产生 " 企业债务负担不重 " 的幻觉，更离谱的是会出现负债越高数值越低的奇景。
比如 2018 年二季度末，融创资产负债比率为 18.3%，总资产为 6699 亿。假如再从银行贷款 3301 万亿。在拿到这笔贷款的时点，由于钱还没有花出去，都是账面现金，做分子 " 有息负债净值 " 还是 1226 亿，做分母的总资产达到 1 万亿，资产负债比率降至 12.26%！
融创披露这样的负债率居心何在？
2018 年中报披露的又是 " 净有息负债率 "，分子是有息负债、分母是净资产。
截至 2018 年二季度末尾，融创长期借贷、短期借贷余额分别为 1345 亿和 753 亿，这 2098 亿的确是 " 最不敢不还的 "，贾跃亭也得把这种钱还了才能出境。
至于欠供应商、欠员工的就顾不到了，反正也 " 不碍事 "。但融创要把大陆的生意做下去，除了欠金融机构的 2000 多亿要还，欠供应商的 759 亿也要还，欠关联公司的 935 亿要还，预收用户 1724 亿购房款，要把房子盖好按期交付。
" 净有息负债率 " 的问题是以偏概全，既然披露了以净资产为分母以有息负债为分子的 " 净有息负债率 "，至少还应披露以应付账款为分子的 " 净应付账款负债率 "、以合同负债为分子的 " 净合同负债率 "，才能让投资者了解融创在净资产上加了多大的杠杆，其实看一眼净资产负债率就知道所有杠杆的总和是 9.54 倍。
盛宴过后
孙宏斌是房地产老兵、融创却是后起之秀，2015 年之前没有能力囤地，基本上只有在建工程没有土地储备。
2016 年报，融创终于披露了 7291 万平米土地储备（相当一部分是联营 / 合营公司的储备）。
2017 年，融创新增土地储备 6764 万平米，年末土储总面积 1.42 亿平米。加上意向参与的旧城改造项目，土储总面积达 2.18 亿平米。
2017 年融创暴富是因为鲸吞了万达的 13 个文旅项目，一举获得 5897 万平米土地储备。其中可售面积 4973 万平米、自持面积 927 万平米。
真是一场盛宴！
虎嗅当时推算可售部分销售额达 6358 亿，毛利润超过 1600 亿，足以弥补投到乐视血本无归的 168 亿。
但从目前的情况看，融创没有福分 " 消化 " 这餐盛宴。
根据新传出的消息，济南项目后续用地出了问题，海口项目整个被取消。当地政府看中的是万达的品牌，选择的合作者是当时的中国首富。孙宏斌能买下项目却未必能买到地方政府的认可。
融创有能力经营好这些巨型文旅项目吗？会不会卖了房就跑路？各地政府会重新评估相关事宜，已经开工的项目可能缩水，即不提供二期、三期用地；未开工项目甚至会被 " 连根拔起 "。
来源：虎嗅APP
