2019 年 1 月 22 日，新东方（NYSE:EDU）发布了 2019 财年二季度业绩。报告显示，本期营收 5.97 亿美元，同比增长 27.8%。报告预计，下季度（截至 2019 年 2 月 28 日）营收 7.699 亿美元至 7.932 亿美元，同比增长 25%~28%。2019 年 Q2，净亏损 2634 万美元，而 2018 财年 Q2 净利润为 776 万美元（注：新东方财年从 " 六一儿童节 " 开始，好记）。
但因营收比预期高 2000 万美元，股价出现一拨上涨。足见华尔街对营收增速的重视程度超过净利润。
对新东方的健康状况，俞敏洪远比华尔街心中有数。财报后、春节前，俞敏洪连发五封 " 内部邮件 "，宣布自任 " 三化工作小组 " 组长，在 2019 自然年及 2020 财年（即 2019 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 31 日）" 强烈推进‘三化’ "，要 " 脱胎换骨 "、" 洗心革面 "、" 厘清业务思路，调整组织结构，改变利益格局，推动思想变革 "。
邮件没讲何为 " 三化 "，百度一下发现原来 2010 年俞敏洪就提出了三化——标准化、系统化、信息化。当时他还说 " 可惜我提的太晚了 "，不想到 2019 年还没收到令人满意的结果。
老树新芽、增长强劲
2006 年 9 月 7 日，在纽交所成功上市。2006 财年营收 7.7 亿人民币，按当时的汇率不到 1 亿美元，同比增速不到 20%。
成功上市后，新东方声威大振。2007 财年、2008 财年营收同比增速分别达到 36% 和 52%。
但新东方上市也鼓舞了一大批 " 淘金者 "，环球雅思、新航道（原新东方胡敏创办）、巨人学校（原新东方江博任校长）等品牌分流了学员和优秀讲师。不上台面的 " 游击队 " 更是不可胜数，仅北京每年倒闭的英语培训机构就有两三百家，有真亏本干不下去的，捞一把就撤、来年换个字号再来捞的也大有人在。
大浪淘沙之后，行业秩序有所改善，远程教育又崛起了。尽管处在萌芽状态，教育业界及投资人高度看好线上教育的未来。
回过头来看，人们高估了远程教育对线下教学的冲击。
2015 财年 Q1（截至 2014 年 8 月 31 日），新东方注册学生 88.8 万，学校 711 所；2019 年 Q1，注册学生和学校数分别为 173.5 万和 1100 所。
在互联网特别是移动互联网冲击下，新东方线下教育规模不仅没有萎缩，反而呈现年均 25% 的增长（按注册学生人数）。
个别品牌甚至关掉全部线下课堂 All in 线上，新东方却逆势增加线下投入，学校及教学中心数稳步增长：从 2015 财年 Q1 的 711 所到 2019 财年 Q2 的 1125 所，平均每季度增加 23 所。
不过每所教育机构的收入却增长缓慢。2015 财年 Q1 校均季度收入 55.4 万，2019 财年 Q1 为 78.2 万，年均增长 9%。
可以看到，各财年校均收入峰值出现在第一财季（即包含暑假的自然季），而低谷出现在第二财季（即每个自然年的第四季度）。
新东方营收中有 8%~18% 是教材销售收入，峰值出现在财年的 Q4。说明新东方先收费再授课，收到的钱教材部分当季确认为营收，学费部分授课完成后确认为营收。
所以 2018 财年 Q4 账面现金比 2019 年 Q1 多 1.4 亿美元。截至 2018 年 11 月 30 日（2019 财年 Q2 末），新东方持有现金 8.43 亿美元，短期理财产品 17 亿美元，定期存款 9457 万美元。可以说新东方富得流油，完全没有资金压力。
毛利润率趋薄，市场费用控制良好
新东方主要成本是教师薪酬、教室租金和教材成本，2010 财年之前毛利润率保持在 62% 一线。2014 财年降到 60%、2015 财年降至 58%、2018 财年降到 56%、2019 财年 H1 降至 54%。也就是说新东方未能将人力成本和租金上涨全部转嫁给学员。
每年财年第一季度是营收的峰值也是毛利润率的峰值。2015、2016、2017 三个财年的一季度毛利润率都在 62%、63% 一线。2018 财年、2019 财年一季度毛利润率分别为 59%、57%。
旺季毛利润率上不去值得警惕，或许是新东方业绩的拐点。
新东方市场费用控制得非常好，占营收的比例甚至出现下滑。2010~2015 连续六个财年，市场费用约占营收的 15%，2016~2018 两财年分别为 13.4% 和 12.9% 和 13.2%，2019 财年 H1 为 13.1%。这要归功于新东方品牌形象深入人心，宣传力度可以小些。2019 财年 Q2，好未来市场费用占营收的 17.3%，比新东方高一个身位。
饶是如此，新东方市场费用的绝对值也相当惊人，最近三个自然季（2018 年 Q2、Q3、Q4）分别为 1.01 亿美元，9930 万美元和 9160 万美元。
毛利润趋薄是行业的大势所趋，凭借早年树立的口碑能够以相对较低的市场费用保持市场份额，可以说新东方有令投资人放心的 " 护城河 "。
俞敏洪管理能力不足？
真正影响新东方业绩的是高企的行政费用。
2008 财年行政费用 5283 万美元，占营收的 26.3%，2010 财年突破 1 亿美元，占营收的 26.7%。这期间行政费用与营收同步增长，没有呈现规模效应但勉强说得过去。2018 财年行政费用达 7.94 亿美元，占营收的 32.5%！
最近 4 个财季，新东方行政费用均在 2 亿美元以上。2019 财年 Q2 为 2.36 亿美元。
尽管新东方把研发费用归入 " 行政费用 "，但每个工作日近 2500 万人民币的行政费用真心不低。
友商好未来（NYSE:TAL）2018 财年营收 17.15 亿美元，行政费用 3.86 亿美元，相当于营收的 22.5%。在截至 2018 年 11 月 30 日的财季中，好未来营收已相当于新东方的 98.2%，行政费用仅为新东方的 62.0%。
每逢第二财季，行政费用占营收的比例都要飙升到接近 40%。最近五个第二财季有四个出现经营亏损，2019 财年 Q2 经营亏损 2855.3 万美元。同期好未来经营利润 7100 万美元。按最新收盘价，好未来、新东方市值分别为 180 亿美元和 123 亿美元，好未来领先 46.3%。
携程市值与新东方在同一量级，在互联网圈不算 " 抠门儿 "。与携程对比多少能说明新东方行政费用偏高：
2018 年 9 个月，携程营收 235 亿，行政费用 20.2 亿，相当于营收的 8.58%。2018 年截至 11 月 30 日的 9 个月，新东方营收、行政费用分别为 21.6 亿美元和 7.13 亿美元，行政费用相当于营收的 33%。
新东方收入是携程的六成，行政费用是携程的 2.3 倍！
最终，2019 财年 Q2 净亏损达 2634.1 万美元，这是新东方上市 12 年来第二次出现季度亏损。
俞敏洪在邮件里说：" 我们现在有些管理者，能力不强还不奋进，安于现状得过且过，上班迟到早退，甚至不在工作现场出现，基层调研基本不做。有的机构利润率很低，花费很大，不考虑如何提高效率，还组织管理者出国一年两趟。这就是不会过日子。"
新东方仍是优秀的民办教育机构，俞敏洪人也不错，但不善管理是他的软肋并已成为新东方的瓶颈。
竞争对手营收规模 " 无限接近 "，盈利能力已超越新东方，俞敏洪的危机感从未如此深重。
新东方年会员工吐槽说 " 找个学校试点，旅游城市优先，度假都不用再自己花钱 "，说的也是 " 不会过日子 "。" 一个续班十个入口，用户不知该往哪走，哪里交钱才能报名成功。家长报名五个科目，有五个助教跟着，信息收集五遍家长要炸锅。" 反映的是 " 三化 " 不及格。但 " 搞了十年还是今天这个样子，怪谁？"
是俞敏洪管理能力不行还是中层太 " 刁顽 "？他用 60 万奖励吐槽员工的动机是绕过中层、发动群众 " 革直接上级的命 "！
" 群众路线 " 很强大，但运用难度很高。
来源：虎嗅APP
