美东时间 2019 年 2 月 28 日盘前，京东公布了 2018 年 Q4 及全年业绩。2018 年 Q4 营收 1348 亿，同比增长 22.4%；2018 全年营收 4620 亿，同比增长 27.5%。
如果把京东想象成一列货车，它的轨道是自营。两根钢轨，一根是自营电商、另一根是自建物流。列车一路向前，挂的车皮越来越多，每节车皮都大书 "GMV" 字样。
2016 年京东营收增速跌破 50% 这个重要关口，" 京东号 " 列车逐渐慢了下来。
如今京东处境尴尬：比自己大的阿里，核心电商季度营收增长 40.4%；比自己小的网易电商，季度营收增长 43.5%。
2018 年营收增速较 2017 年又跌 11 个百分点，人口红利已经吃光，还能沿原来的轨道跑下去？
" 明尼苏达‘出轨’事件 " 对京东的全体利益相关者产生深远的影响，加速了迟早会来的调整，京东正在脱离原来的轨道（注：利益相关者—— stakeholders，包括股东、债权人、雇员、消费者、供应商以及政府、媒体等社会各界 ) 。
GMV 的意义丧失殆尽
GMV ( Gorss Merchandise Volume ) 即 " 总成交额 "。电商平台计算 GMV 的准则是下单即有效，无论是否支付、成交、退货。消费者下单后不付款或支付失败的情况很常见，GMV 与平台真实收入相差很大，而且各家没有统一的计算口径。
更有甚者，不付款就能计入 GMV，刷单没有任何成本。
最后，审计师不是黑客，即便能黑进电商后台，能算摸清 GMV 吗？结果还不是客户说多少是多少？
没有统一口径且第三方难以有效核查的 GMV 不能用于横向比较。GMV 是 1 万亿的 A 平台未必比 GMV 是 8000 亿的 B 平台牛。
曾经，标的企业纵向的 YoY 数据有一定参考价值。虎嗅 2015 年 11 月 20 日文讨论了京东估值与 GMV 增速的关系：
对高成长性企业采用市盈率 ( PE ) 、市净率（PB）来估值无法反映企业的真实价值，因为烧钱换市场，利润是 " 遥远的传说 "，而净资产与市值相比也少得可怜。市销率（PS）相对靠谱一些。更准确的指标是市销增长率（PSG），即市销率与增长率之比。作者进而提出三个观点：
第一，GMV 是研究京东估值最重要的指标；
第二，本着估值就高不就低的原则，可以用 GMV 替代营收来计算 PSG；
第三，如果京东 GMV 增速低于 60%，估值将承压。
京东对 GMV 的重视自不待言，在 2016 年 GMV 同比增速仅 47.4%、2017 年预期不妙的形势下，京东 " 悍然 " 更改了 GMV 计算口径，从 2017 年 Q3 开始披露 " 新版 GMV" 并停止披露 GMV 构成（截至 2017 年 Q2，第三方卖家贡献的 GMV 占比为 42%）。
2017 年 Q2，自营、第三方 GMV 分别为 1336 亿和 982 亿，合计 2318 亿。按照新口径，2017 年 Q2 的 GMV 高达 3353 亿，生生多出 1000 来个亿而且还不知道自营、第三方份额。
横向比没意义，纵向比企业被 " 扰乱 "，GMV 这个指标的意义已经丧失殆尽。
后起之秀拼多多对玩弄 GMV 数字游戏也情有独钟，不信等着看财报！
" 第三方 " 暗流涌动
话虽如此，还是看下京东最新公布的 GMV 数据：2018 年 Q4，GMV 为 5114 亿，同比增长 28%，比营收增速高 6 个百分点，合乎逻辑的解读是第三方卖家占比显著提高。
2018 年 Q4 服务性收入（服务对象是第三方卖家）同比增幅较商品销售收入高一倍，从另一个侧面折射出第三方卖家的 " 野蛮生长 "。
自营不赚钱赚口碑，从第三方卖家身上赚钱是京东的 " 基本国策 "。当第三方交易额占比接近 50%，到达量变引起质变的关键节点时，京东及时停止披露第三方 GMV。如今第三方业务似已泛滥、消耗着自营业务积累的口碑。
怎奈 " 鸩 " 都饮了，增速依然一路降至 22%。
毛利润率该怎么算
毛利润率是研究企业的最重的指标，前提是严格遵守一个原则：从营收扣除所有必须花的钱。
哪些是必须花的钱？
比如开饭馆，房租、水电费、食材、厨师及服务员工资 …… 这些钱不能不花，属于成本。扣除这些成本可以算出毛利润和毛利润率。发小广告、返券、搞店庆大酬宾这些钱不花生意也能做下去，属于市场营销费用，不必在计算毛利润前扣除。
假如照此算出饭馆毛利润率为 60%，可以说 " 钱途 " 一片光明。拿出一部分毛利润搞搞促销也不至于亏本。促销停止后，如果有一定 " 留存率 "，就能收获不菲的利润。
假如毛利润率只有 10%，一促销就赔钱。停止促销后，即便有留存，奈何毛利润太薄，未见得能把促销时赔的钱赚回来。
可以武断地说：毛利润率低的生意没钱途！
上市公司抬高毛利润率是相当普遍的包装术。办法是把一部分必须花的钱从 cost of revenues 里挪出来。
例如，电商平台的覆约支出不可或缺，不论是自营物流还是向第三方物流付费，相关支出应列入成本。但亚马逊开了一个坏头，在 cost of revenues 之外搞出个 " 履约费用 "。按亚马逊划出的道算出的毛利润率比实际高 7、8 个百分点。
网易更有意思，把 "Shipping and handling costs"（大致相当于京东的 " 覆约成本 "）装进 "Selling and marketing expenses"。这就象饭馆不扣除服务员薪酬，而将之列入 " 市场营销费用 "，这样算出的毛利润率也是自欺欺人。
京东以自建自营物流，配送服务好为卖点，不论用户或第三方卖家是否支付了相关费用，京东完成配送的全部支出都是必须花的钱，应当扣除后再计算毛利润。
京东自营到底赚不赚钱？
京东将营收分为商品销售及服务两大类，前者对应自营销售收入，后者是为第三方卖家提供服务的收入。
最近八个季度中的六个，服务性收入增速大于商品销售收入。到 2018 年 Q4，自营销售收入 1202.3 亿，服务性收入 146 亿。
2018 年 Q4，服务性收入占总营收的 10.8%，同比增速比自营销售收入高 26 个百分点。
由于京东不单独披露商品销售及服务业务的营收成本，只好假设服务业务的毛利润率为 60%，然后以此推算商品销售的毛利润。2018 年 Q4，商品销售 " 名义毛利润 " 及 " 名义毛利润率 " 分别为 100 亿、8.7%。
如上文图所示，扣除履约成本后京东自营业务的真实毛利润率不到 2%！而市场、研发、管理费用合计相当于营收的 6%~9%，这是京东始终无法盈利的根源。
可以看到，代表名义毛利润率的蓝色拆线怎么也不能淹没代表各项成本、费用的彩色堆叠柱，也就是说无法取得经营利润。2018 年 Q4，京东经营亏损 9.38 亿，经营亏损率 0.7%。
自营业务年销售收入超过 4100 亿，仍然只有 1、2 个点的毛利润率。第三方卖家已 " 喧宾夺主 "，还是没能让京东实现通用会计准则下的盈利。京东的亏损是基因里带的！
还得从第三方卖家身上赚利润！
2018 年 8 月 7 日，虎嗅文《京东保增长的手段已基本用尽》指出" 囤货是京东的胜负手 "，" 将仓库面积从 1000 万平米扩大到 5000 万平米是京东最重要的决策"（详细分析见原文）。
2018 年，京东显露出改弦更张的迹象：6 月末，京东运营的仓储总面积为 1160 万平米，较 2017 年末增加了 160 万平米，上半年平均每月增加 27 万平米；2018 年末，仓储面积为 1200 万平米，下半年平均每月增长 6.7 万平米，增速仅为上半年的四分之一。# 京东正在脱离原来的轨道 #
在 2018 年 8 月那篇文章中，作者预测：" 存货堆满 5000 万平米仓库，成千上万亿资金沉淀在账上供京东数科放贷，都是一厢情愿，京东放出的胜负手可能成为哑炮。" 或许不幸言中。
来源：虎嗅APP
