还记得那部火遍全球的电影《大空头》吗？片中由 " 蝙蝠侠 " 克里斯蒂安 · 贝尔饰演的原型—— Michael Burry 又回来了，这一次他说下一个要崩的就是 ETF。
本文目的在于从金融工具和市场特征的视角去看待市场。像 Burry 那样用底层思维看待问题的人并不多。大多数务实的人会因为重视眼前的 " 现实 " 而轻视其他的 " 现实 "。
一、下一个要崩的就是 ETF
他是投资届的传奇：学医出身、带着一只义眼、患有自闭症。
他于 2000 年成立 Scion 基金，到 2008 年，基金投资人实现的回报率是 489% ( 扣除费用后 ) 。而同期，标普 500 指数的回报率只有 3%。
其中最被人称颂的是在上一次哀鸿遍野的金融危机中，他坚持以自己的判断行事，押注次级房贷违约，最终以 6 亿美元的规模为投资者赚到了 7.5 亿美元。 ( 2008 年他永久关闭了这只基金，本文后半段是对其过往的介绍。 )
这位曾经准确预测了美国房地产市场衰退的前对冲基金经理，这一次发现了又一个即将引发崩盘的金融产品，那就是 ETF ( 交易型开放式指数基金 ) 。
他认为被动投资代表的指数基金和 ETF 将会导致的市场崩盘。
这无疑为众多唱空美股的声音增加了一些新意。
他认为大量资金流入指数基金的情况正如同 2008 年危机前的 CDO。（CDO：将不同资产的现金流重新分层 < 如房贷 >，打包成不同信用评级的金融产品进行出售）
2004 年 ETF 的资产规模为 3380 亿美元，到 2018 年中已高达 55950 亿美元，是前者的 16 倍。
表 1：2004-2018 年的资产规模
Burry 说：" 一些简单的论文和模型让人们购入指数基金或 ETF 以及其他模仿这些策略的共同基金，然而这些被动投资都不需要做到真正的价格发现所需的安全性分析。" ( 价格发现：证券在市场的供求以及其他与交易相关的因素下所形成的合理价格，是市场化交易的意义所在。 )
" 这非常像上一次金融危机之前的 CDO 泡沫，像大多数泡沫一样，持续时间越长，崩盘就越严重。"
查阅相关资料后，我发现 Burry 对被动投资的不感冒由来已久。
早在 20 世纪末，Burry 就在自己的博客上说过 Vanguard ( 先锋 ) 旗下的指数基金不值得投资，这些指数产品在未来的表现将会相当差劲。
在上一次次贷泡沫破裂之前，没有人把 Burry 的意见当一回事，这一次呢？
在过去十年中，美国 ETF 的持股数量已经急剧上升，使其成为一股不可忽视的力量。
正如 Burry 指出的那样，大量资金在没有经过价格发现的过程就配置了股票。
没有好坏，这就是 ETF 的结构。
市场处于长期牛市中，一切都没问题。但在重大抛售中，ETF 抛售可能会引发流动性较低的股票出现问题，可能加剧市场崩盘的程度。
Burry 说：" 被动投资的泡沫被吹起来了，这不是我的一个观点，而是事实。"
近十年来，ETF 为什么会以如此迅猛的速度发展呢？在我看来有三个原因：
1. 大多数主动型基金经理无法持续跑赢大盘是 ETF 等被动型基金最好的广告词。
许多主动投资的基金经理未能跑赢市场，相对于 ETF 等指数基金，他们往往还收取更高的管理费用，这让他们的基金变得更加难看。
今年即便是伯克希尔哈撒韦的表现也大幅落后于标普 500 指数，在今年早些时候的一次采访中，巴菲特就说过，伯克希尔的表现可能不会优于指数太多。
2. ETF 降低了投资指数的成本。
3. 此外，还有一股力量加速了这个趋势。
证券经纪业务收入已经开始从佣金转向财富管理，也就是说，这些专家们更倾向于收取年度理财顾问费，而不依赖客户日常交易的佣金了。
财富管理专家们会告诉客户，不要再为选股烦恼了，购买 ETF 可以让你的投资一下子配置几百支股票，风险足够分散，业绩还往往能跑赢天天埋头研究股票的大部分专业投资人。
从前寄希望于客户频繁交易的证券经纪人，现在淡定了很多，他们现在可以向客户收取年度顾问费，只需要去配置一些被动型基金。
ETF 对于经纪行业来说，是个天才的发明，这可是更稳定的收入，干的活也少了许多，更棒的是客户承担的风险也小了。
另外，一些成熟市场形成了一种偏见，交易股票的散户被认为是 " 穷人 "，因为这是一种低生活质量的行为。这一系列原因共同推动了 ETF 行业增长。
那么 Burry 为什么说 ETF 会崩呢？存在着什么大家忽视掉的问题呢？
那就是流动性！和次贷危机爆发之前一样，在房价上涨时候，没有任何问题。过去十年也正是美国的牛市。
而目前看衰的声音越来越大，美国的内外环境都可能支撑不了这一波牛市继续前行了。如果掉头向下，ETF 会怎么样？
比如罗素 2000 指数，其中绝大多数股票的交易量很低。
就拿今天来说，其中有 1049 只股票交易量不到 500 万美元，里面又有近一半 ( 456 只股票 ) 的交易量不到 100 万美元。
然而，通过指数化的被动投资，数千亿美元与这样的股票挂钩。
标准普尔 500 指数也没有什么不同，该指数包含了一些全球最大的公司，但仍有 266 只股票今天的交易量低于 1.5 亿美元。
1.5 亿美元听起来很多，但全球数万亿美元的资产都投入了由这些股票编制的指数之中。
剧院里面越来越拥挤，但出口的门却没有变大。 ( 在一个没有涨跌幅限制且算法交易极其发达的市场，缺乏流动性的个股面对恐慌抛售的下场，画面不敢想象 )
当每个人都试图出售这个指数的时候，没有人可以以市场价格成交，价格将会因为市场下跌而崩溃。
这个时候，投资人会听到财富管理专家的一堆理由，比如，这是黑天鹅，这些是完全意料之外的，任何人都无法掌控的等等，但最终付出代价的只有投资人。
再去看看其他国家，那里的市场流动性更差，如果出现问题，后果也将更加严重。
比如，在过去的两三年里，被动型投资基金在欧洲国家的发展速度令人瞠目结舌，每个人都希望用简单的方式实现财富的保值，而不再是增值。
值得一提的是，日本在这方面会好一些，因为他们的 ETF 主要由他们的银行所持有，因此在极端情况发生时，他们的表现会较更稳定一些。
当极端情况出现，即便是可能性很小，抛售被动投资型基金将会造成的影响是没有经过检验的。
Burry 同时强调说，被动投资型基金抛售可能还会衍生其他风险，因为有非常多的基金使用这些产品作为组合的一部分，用于对冲等目的，这可能会进一步引起连锁反应。
因此，是时候考虑下那些正态分布曲线远端上的极端事件会对 ETF 以及金融市场造成的影响了。
二、Burry 和他在次贷危机中的故事
《大空头》的书中记载了这段历史，在次贷危机来临前，一小撮人站在华尔街的对面，几乎对赌了整个美国金融体系的崩溃。我相信看完这本书的人都会被 Burry 的传奇深深吸引。
Burry 在两岁时失去左眼，一直是身边小伙伴嘲弄的对象，这造成了他孤僻，不愿与人沟通的性格，成年后也几乎没有朋友。
最初他只是一个 UCLA 毕业的医生，投资的业余爱好者。1990 年代末，互联网刚刚普及时，他经常出现在一些股票论坛，发表自己的见解。
由于他选股能力出众，其推荐的股票表现优异，慢慢地，很多人成为了他的粉丝，他是美国 PC 互联网时代的投资大 V。
2000 年他成立 Scion 基金，许多粉丝成了他基金的第一批投资人。
最早 Burry 是格雷厄姆的信徒，但是随着研究深入，他发现不是教条地遵循这些投资原则就能成为巴菲特，他要建立起自己的方法，那就是找到超前的 " 其他人还没有意识到的不寻常的机会 "。
他曾经说过："The bulk of opportunities remain in undervalued, smaller, more illiquid situations that often represent average or slightly above-average businesses"。
他寻找的机会就在便宜、冷门、小市值、流动性差的 " 垃圾股 " 里。
Burry 曾在博客里说过，他的核心策略是，在 100% 遵守安全边际的原则下，去寻找被严重低估的便宜货，无论是在牛市还是在熊市。然后不预测市场走向，因为市场总是不理性的。
在次贷危机发生前，他调取了大量房贷还款记录和借款人资料数据，发现 50% 的借款人是没有任何资料，同时有很多的违约，尤其是可调利率次级贷，随着利率上升，违约率同步上升。
当时的房贷市场没有做空工具，因为没人认为会下跌。没有条件就创造条件，Burry 精心挑选了几个次级贷款品种和投行签署 CDS ( Credit Default Swap ) 。
CDS 是下注次级房贷违约的最好工具，书中的比喻是 " 为大火正要吞没的房子投保，房子是别人家的 "。
每年缴纳 1.5% 的保费，一但标的发生违约，即可获得相当于保费 30-50 倍的赔付收益。
Burry 认为这是盈亏比极佳的投资，而且根本不用等很久，不出三年次贷风险必然会爆发。
但是在次贷真正爆发之前，保费可都是交出去的，这就是基金的净亏损。
Burry 在 2005 年开始不断加码，而真正的风险一直等到 2007 年才开始爆裂，所以 2006 年基金大幅度跑输指数。
2007 年 1 月，Burry 面对投资人的质疑：" 为何去年标普 500 上涨超过 15% 的年头里，你的基金却回撤了 18%？"
人们并不在乎过去他带来 186% 的收益，而是质疑他不好好选股，却去玩衍生品。他深知必须要坚持下去，而且胜利就在前方，但是没有人有耐心听他解释。因此他采取了强硬的回应，冻结了他的信用掉期产品。投资人至少一半的基金资产被锁定。
那些急于拿回现金的投资人威胁准备把他告上法庭。最后他不得不在客户的压力下被迫不断减持宝贵的 CDS 头寸。
2007 年下半年，次贷危机爆发，华尔街哀鸿遍野，Burry 赢了，那一年他实现了 138% 的净收益。
但是这种 " 投资人 - 管理人 " 脆弱的信任关系，让他毅然在 2008 年关闭了基金。他拿了 1 亿美元的提成，成为了一名个人投资者。
让我们再看一次他的告别信，作为结束吧：
I met my wife on Match.com. My profile said, "I am a medical student with only one eye, an awkward social manner, and $145,000 in student loans." She wrote back, "You"re just what I"ve been looking for." She meant honest. So let me be honest. Making money is not like I thought it would be. This business kills the part of life that is essential. The part that has nothing to do with business. For the past two years, my insides have felt like they"re eating themselves. All the people I respected won"t talk to me anymore except through lawyers. People want an authority to tell them how to value things but they choose this authority not based on facts or results. They choose it because it seems authoritative and familiar. And I am not and never have been "Familiar". So, I"ve come to the sullen realization that I must close down the fund.
Sincerely,
Michael J. Burry, M.D
我与妻子相识于相亲网站 Match.com。我的个人介绍写着：" 我是个只有一只眼睛的医学院学生，不擅长社交，并且背负着 14.5 万美元的学生贷款。" 她回信说：" 你正是我想找的人。" 她是指我是真诚的人。现在我也真诚地和你说。投资赚钱已经和我以前想的不一样了。这个行当扼杀了我认为生活中宝贵的东西，而这些事情其实和投资没有半毛钱关系。
在过去两年，我的内心一直感觉在自我腐蚀。所有我尊敬的人不再理我，除了通过他们的律师。人们希望权威告诉他们什么是重要的，什么不是，但人们并不根据事实或者结果去选择权威，他们只选择看上去权威并且耳熟能详的人。而我永远都不会变成一个耳熟能详的人。所以我意识到，我必须要关闭这只基金。
真诚的
Michael J. Burry
来源：TL海外研究
