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中国医药行业已经进入了一个并购交易高企的时代。医药行业并购交易的不断涌现源于医药企业及大环境发展阶段的客观需求。经过多年的高速发展后，虽然中国医药行业整体的平均增速保持在较高水平，但受制于持续高压的政策和日趋激烈的竞争环境，医药企业承受的增长压力也越来越大。
正是在这样的背景下，寻找优质资源开展并购，丰富自己产品类别，拓宽产业链和渠道，成为中国医药企业必然的战略抉择。
作者：邱琳 刘新波 扆超
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医药行业的分类
一般来说，医药行业主要分为医和药两大板块，两大板块之下又可以细分为七个子行业，分别是原料药、化学制药、生物制药和中药、医疗服务、医疗商业和医疗器械。
如果从产业链的角度出发，与药相关的子行业（原料药、化学制药、生物制药和中药）主要处于产业链的上游和中游，而与医相关的子行业（医疗服务、医疗商业和医疗器械）主要处于产业链下游。
本文重点阐述医疗器械领域投融资并购的交易结构的特点、存在的风险及可借鉴的模式。
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中国医药行业并购交易的现状
从交易金额看，2019年上半年中国医药行业并购活动较为活跃，与2018年下半年相比，交易数量环比增长35%，交易金额增长45%达到108亿美元。
从并购数量看，医药行业2019年上半年总体并购数量达242宗，接近2018年上半年的历史最高值（258宗），其中来自战略投资者的并购数量环比增长近100%。
从并购目的来看，分为以下几类：
1. 丰富产品线
国药收购港股上市公司盈天医药后，又从复星手中购得同济堂，组建中药新贵“中国中药”，成为中药的一大生产和销售平台。
2. 拓展产业范围
北大医药为了进军医疗服务业，收购囊括了化疗和放疗两类肿瘤治疗服务的一体医疗。
3. 并购同类企业扩大规模
上海莱士接连以人民币18亿、47.5亿拿下邦和药业和同路生物后，直接挑战行业领军企业天坛生物和华兰生物，重新塑造了血液制品行业三强鼎力的格局。
4. 全产业链并购
复星的并购操作让人眼花缭乱，从血液制品、精神类药物到抗感染药、抗结核药，几乎全部涉及到了。不仅踏足制药企业，复星还同时控股多家医院，包括广济医院、钟吾医院及禅城医院等。此外，加上本身在医药流通和服务上的实力，复星在医药行业巨无霸的地位短期内几乎无人能撼动。
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我国医疗器械行业发展潜力巨大
以IVD（指医疗器械、体外诊断试剂以及药品）为例，与发达国家相比，我国的IVD行业还处于前期发展阶段，行业规模相对较小，约500亿人民币的规模。
据全球著名咨询公司Evaluate Med Tech统计，近年我国IVD行业一直保持约20%的增长速度，远超全球5%的增速水平，行业上市公司的并购总金额已经从2014年的人民币18.43亿上升至2017年的60.41亿。
在宏观上，虽然中国医药行业的并购交易正在高速增长、势如破竹，但具体到交易结构上，仍然有诸多问题，比如在对赌交易中，许多医药企业已经或即将面临对赌承诺无法兑现，或者在对赌完成后出现业绩跳水的情况，坑了投资人、害了企业，甚至危害市场的健康发展。
出现这样的情况，归根结底，是交易结构没能与行业特点、市场情况相结合，因此，想要推动医药企持续健康发展，就得先了解行业内交易存在的问题。
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成都英德败走对赌之路
提到医疗器械行业的对赌，就不得不说成都英德与新华医疗的那起对赌纠纷。
2014年4月19日，新华医疗通过发行股份及支付现金的方式购买成都英德85％股权，双方签下对赌协议，成都英德股东隋涌等9人承诺：成都英德2014年-2017年的扣非净利润分别不低于3800万元、4280万元、4580万元、4680万元。
若未完成，9名股东应向新华医疗支付当期业绩承诺与实际扣非净利润之差的2倍的业绩补偿款，即双倍业绩差额补偿。
2014-2017年，成都英德均未实现业绩承诺，2016年甚至还亏损5057.83万元。因此，根据对赌协议，业绩承诺人要补偿新华医疗19275.66万元。但英德生物董事长隋涌表示自己条件有限，根本赔不起。
2017年6月2日，成都英德隋涌等9名自然人股东被新华医疗起诉至法院，索债金额为3.8亿元及延迟支付的利息。2019年8月15日，山东高院判令隋涌等9名股东支付利润补偿款合计1.3亿元以及延迟支付的利息，共1.8亿元。
1. 双倍赔付
这份对赌协议中的补偿条款十分引人注目，那就是如果成都英德在承诺期内未完成对赌业绩，则承诺人应以现金形式进行业绩差额双倍补偿。
没错，是双倍。
如果实际利润与承诺利润偏差不大，双倍补偿似乎也没什么太大影响。而该案的特殊点就在于制药机械行业是一个周期性行业，深受政策环境的影响，2013-2014年恰逢医药行业新版GMP认证，药机行业非常红火。但是，潮起必有潮落。2014年起由于医药生产质量规范改革的影响，成都英德没能完成业绩承诺，甚至出现了运营恶化、大幅亏损情况。
如此一来，按照约定的业绩差额双倍赔付条款，成都英德股东累计需赔偿4.13亿元，但当时出售时价格也才4.35亿元。这就意味着9人不但将失去苦心经营多年的公司，而且之前拿到的钱也几乎要尽数奉还，真是赔了夫人又折兵。
新华医疗设置双倍赔付条款的初衷我们不得而知，但是对于这一条款，成都英德却没有在交易时考虑未完成业绩目标的严重后果，从而导致赔付金额远远超出了当初交易所获得的金额。
2. 战略投资人（cvc）入局
成都英德的投资方新华医疗为国有上市公司，这些年收购和兼并多家医药企业，旨在扩充自己的产业链和市场份额。此次入主英德生物，是看中了英德生物在生物装备业的发展潜力，属于战略投资，新华医疗也就是常说的战略投资人。
首先，战略投资人持股年限长，追求长期投资利益；具有技术、管理、市场、人才优势，能够促进产业结构升级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展市场占有率，致力于长期投资合作。
作为一家国有上市公司，新华医疗在资本市场的布局和操作令人叹为观止。2009年公司的股价仅为3.68元，经过兼并收购，2014年股价达到了40元，一跃成为了医疗器械行业的5年10倍股。
并购的好处是显而易见的，公司营收及利润快速增加，公司在制药机械、医疗服务、医疗器械三大领域同时进军，外延扩张的路径显得十分通顺。其收购的长春博迅、威士达皆是IVD领域中具有影响力的企业，新华通过收购快速进入了IVD领域。
但对于新华医疗来说，若拿到1.8亿元补偿款，就相当于公司几乎没有花钱便获得了国内生物制品制药机械龙头企业的所有权，可以说是一笔超值的交易。
但令新华医疗颇为“不满”的是，法院并没有完全支持其双倍赔付的诉讼请求，只判令成都英德支付1倍业绩差额的70%作为补偿款。原因在于对赌协议条款不够明确，新华医疗以战略投资人的身份使其实质性地参与了成都英德的经营管理，法院便不支持将业绩未完成的责任全部归因于成都英德的主张，故新华医疗看似精明的背后，其实突显了其对交易结构和交易条款的忽视。
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冠福股份与能特科技的双赢之路
尽管对赌协议使融资方面临业绩压力，产生纠纷也十分常见，但成功的案例仍不在少数。冠福股份收购能特科技，最终实现双赢的故事告诉我们，对赌并非魔鬼，资本也可以助力于企业的发展。
2014年，冠福股份斥资18亿元完成对医药中间体企业能特科技的收购，双方签订对赌协议，能特科技股东承诺2014年~2016年经审计的净利润分别不低于1.5亿元、1.82亿元、2.3亿元。若未达目标，能特科技股东将用现金及股份补偿。2017年冠福股份发布公告，能特科技已如约完成对赌业绩。
值得注意的是，在对赌协议中不仅能特科技股东做出了业绩承诺，作为投资方的冠福股份实控人也就上市公司的利润作出了相应的承诺（公司扣除能特科技实现的净利润），我们将这样的对赌交易结构称为“双向对赌”。
冠福股份实控人做出的业绩承诺与能特科技股东的业绩承诺构成互为承诺，属于上市公司与被收购公司之间的双向对赌，是单向对赌的演变形式。
随着并购重组的日益增加，融资公司尤其是发展势头良好的创业型公司的话语权越来越大，上市公司与交易对方的格局与地位也在不断趋于平衡，单向要求逐渐发展至双向互相要求。在融资方做出业绩承诺的同时，投资方大股东也对上市公司经营业绩进行承诺，如果承诺未达标，由大股东承担业绩补偿责任。
互为承诺在对赌交易中虽然不经常见到，但是也从一定程度上丰富了对赌交易结构。这种交易安排使得投融资双方的地位更加趋于平等，从促进投融资双方合作的角度来看，无疑有利于双方的合作。
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博瑞医药：由对赌到过会的艰难之路
2019年8月份博瑞医药成功过会科创板，在投资圈和医药圈都引起了不小的轰动。博瑞医药是由袁建栋创立的“国家级高新技术企业”，致力于开发和生产原创性新药及高难度仿制药，拥有很强的技术优势与壁垒，不少产品是全球独家供货。自成立以来经历了5轮融资，其中包括了4份对赌协议。
1. 博瑞医药的交易结构特点：对赌内容为净利润和IPO
在这4份对赌协议里，不论投资方主体的身份如何变化，投资方与博瑞医药对赌的内容都没有发生太大的变化，始终围绕着常见的净利润和IPO来进行。
（1）IPO
在博瑞医药与投资方签订的三份对赌协议中，对赌的内容均为IPO。
最早一份对赌协议是在2015年9月16日，双方约定博瑞医药需在2020年底前完成上市，如未达成需按10%的年利率进行回购。
几乎是在同一天，博瑞医药实控人袁建栋与上述投资方之一上海诺恺签订了另一份对赌协议，约定在2017年6月30日前完成新三板挂牌，如未达成还是按10%的年利率进行回购。
在2018年11月22日，博瑞医药与红杉等知名投资机构，对赌在2022年12月31日前上市，如未达成需按10%的年利率进行回购。
（2）净利润
除了对赌IPO，博瑞医药还在2017年，与其他的投资机构签订了净利润承诺的对赌协议。
协议约定：博瑞医药2016年至2018年的净利润分别不少于3000万元、4800万元和8000万元，如未达成需按差额进行一定的补偿。
2. 对赌模式为单向对赌
在这几轮融资中，全部是博瑞医药方向投资方许下对赌承诺，这种对赌模式称为单向对赌。
所谓单向对赌，主要是指上市公司在投资并购、重大资产重组的过程中，与被并购方签订对赌协议，约定被并购方在对赌期限内完成业绩/上市承诺，否则向上市公司承担业绩补偿责任、股权回购责任。
根据2016年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，以下两种情形下，上市公司必须签订对赌协议（即盈利预测补偿协议）：交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人的；采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的。
当然，单向对赌的特点之一就是投资方几乎可以说是“旱涝保收”。
在博瑞医药的对赌中，不论其是否会上市，亦不论其是否会完成净利润目标，投资方的利益都不会受到损害。但作为承诺方，博瑞医药的实际控制人则要对公司的对赌协议承担相当大的责任，一旦IPO失败，则需回购投资方股份，若本人无力承担高额的回购款，这有可能造成丧失公司控制权等严重后果。
单向对赌使投资方不用承担业绩压力，只需要按时将资金注入公司，支持公司的经营发展即可。医药行业周期长的特性决定了企业对资金的需求量很大，从签订对赌协议的那一刻开始就要面对巨大的业绩压力。资本具有追求高回报的天性，注定了这将是一场资本有赢无输的单方面碾压。所以对于融资方来说，只有把压力转变为企业发展的动力才是唯一共赢的出路。
3. 财务投资人（IVC）也会关注企业成长
财务投资人关注投资的中期回报，以上市为主要退出途径。所以在选择投资对象时，他们就会考察企业3~5年后的业绩能否达到上市要求，即使财务投资者在投资后获得了控股权，他们也不准备长期保持对一家企业的控制，在企业公开上市后，公司的控制权会再次回到企业内部。
如上所述，医药行业的特点是资金投入大、研发周期长、产出风险高，这就是各个医药企业资金紧张，需要不断融资的原因。但对于投资方来说，为了给自己的资金添一层保障，便会要求与企业签订对赌协议。
但正是由于医药行业的这些特点，即使这些药企暂时没有完成对赌业绩承诺，投资方也不会为逞一时之快而进行追偿，而是给予一定的宽限期，允许企业在一定条件下继续正常的研发经营。
尽管与博瑞医药对赌的大部分是财务投资人，但它们更看重目标公司的行业价值和成长空间。给予其一定的宽限实际上是一种共赢的做法，这不仅反映资本注入推动药企长期的健康发展，也展现了投资方所代表的资本的理性。
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医药行业对赌交易中存在的问题
纵观全局我们发现，中国医药行业正处于初期高速发展阶段，投融资并购交易不免出现许多问题。
1. 交易设计缺少对客观外部风险的考虑
以成都英德为例，2011年至2013年的销售收入分别为0.61亿元、1.97亿元、3.19亿元，营业收入和净利润均保持了高速增长。但这样的业绩爆发是受利于2011年1月17日卫生部发布的《药品生产质量管理规范（2010年修订）》。 根据规范，血液、疫苗等无菌制剂要在2013年12月31日之前完成新版GMP认证。这个政策提前透支了英德生物未来的盈利增长，也为后来的业绩低迷埋下了伏笔。
同时，2015 年仿制药质量一致性评价政策和 2017 年国家相关核查政策客观上对成都英德的生产经营产生了不利影响。
由此可见，国内多数医药企业在签订对赌时，往往只看到眼下的增长趋势，而不考虑外部风险问题。一旦发生问题，只能“人为刀俎，我为鱼肉”，任人宰割。
2. 交易设计忽略风险的应对和承担问题
一般情况下，如果对赌失败，则补偿的主体为融资方，但融资方的资金实力和补偿能力各不相同，所以投资方能否拿到补偿款也无法完全保证。
在成都英德股东明确表示无力支付补偿款后，被新华医疗告上法庭，其诉讼请求标的金额为3.8亿元及延迟支付的利息，但一审结果仅为新华医疗诉讼请求的35%，即被告成都英德股东仅需支付1.3亿元的利润补偿款及延迟支付的利息。
山东高院认为，新华医疗在收购成都英德后参与了该公司的经营管理，故应该为成都英德业绩不达标而负担部分责任，如果9名被告因不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿，则违反权利义务对等原则，在此情况下如9名被告仍按双倍进行业绩补偿将显失公平。
由于交易结构设计存在重大问题，导致投融资双方的权利义务关系不够明确，比如投资方是否有权利参与目标公司的经营管理，是否应对由于其参与经营而出现的业绩下滑负责以及如何承担责任，这些情形在新华医疗与成都英德的交易结构设计中并没有体现。
可见，交易结构的设计不仅仅是写明业绩目标和补偿条款这么简单，还需要对被投公司的财务、产品、业务、管理等进行详细全面的调查研究，并对公司的行业整体前景及政策环境做出专业的研判。
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医药行业投融资交易结构建议：Earn-out模式
虽然对赌虽然在各行各业的交易中被大量使用，但其并不是普适的。
对企业风险投资（CVC）来说，面对投资、跨界并购、目标公司的评估价值分歧较大、标的公司经营情况不确定（如医药企业需要获得某项审批、取得产品研发专利）的投资并购交易时，Earn-out可能是更好的选择。
Earn-out与对赌不同之处，主要体现在付款方式上，即在预估股权价格的基础上进行分期付款。
Earn-out，来源于美国的并购交易市场，是指由于交易双方对目标公司价值和未来风险的判断不一致,采用根据目标公司未来一定时期内的业绩表现确定并支付股权对价的交易模式。
1. 估值更准确，确定依据更多元
Earn-out是一种更为灵活的、动态的估值调整机制，股权交易对价处于动态调整之中，最终取决于目标公司调整依据的实际完成情况，融资方始终承担目标公司经营不善从而导致股权交易对价下调的风险；采取分期付款方式，后期付款甚至成为或有对价，也有利于投资方把控投资节奏、降低投资成本和风险。
以医药行业为例，股权转让价款确定依据主要包括未来交易年度内目标公司审计报告的主要财务指标、非财务指标的企业表现（医药行业公司的新药临床试验、FDA批准）、未来交易年度内与目标公司有关的外部市场风险等，根据以上依据来确定或有对价，可以最大限度的避免因医药行业周期性的影响，这样一来既满足了投资方控制投资风险的需要，也充分实现对目标公司原股东的激励。
2. “事前约定、事后支付”的支付方式利于双方实现共赢
Earn-out的支付方式为“事前约定、事后支付”，投融资双方确定固定对价和或有对价，或有对价和延迟支付的付款手段，让投资方支付对价的进度与数额，和融资方的业绩表现相匹配。
回归到医药行业，使用Earn-out交易模式，不仅可以促使被融资方着眼于每一阶段的发展，还可以保证投资方的投资能够落向实处，促进标的公司的发展，该模式更容易达成共赢局面，实现资本推动医药产业发展的终极目标。
3. 投资风险及承担主体由投资方转为融资方，补偿主动权转变为投资主动权
对赌条款下，在约定业绩目标时，融资方的盲目自信和投资方的强势使得业绩目标往往约定过高，触发现金补偿、股权回购条件的可能性很大，一旦目标公司未达业绩承诺，宛如打开潘多拉的魔盒，面对高昂的现金补偿款、股权回购款，融资方无法履行或不履行补偿义务的风险较大。
而在Earn-out条款下，投资方无法收回补偿款的违约风险将会转移为融资方无法收到后续投资款的商业风险，即，将降低风险的期望寄托于履行能力较强的投资方，让投资方的投资主动权体现出应有的作用，给交易双方都带来利益，从而实现双赢。
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交易结构的选择需考虑行业特点
放眼国内外，医药行业的资本运作屡见不鲜，各类兼并收购层出不穷。不论是财务投资方还是战略投资方，其目标都是通过并购投资获取收益。
但是，医药行业具有行业特殊性，如何尽量避免因交易结构的设计缺陷而带来的风险，是投融资双方必须认真思考的问题。
对赌作为资本出入的常见渠道有其固有的弊端，盲目估值会带来业绩不确定的风险，缺乏对行业周期性的及时反应又使投融资双方进退两难。因此，不论是成都英德的败走新华还是冠福股份能特科技的涉险过关，都显示了对赌这一交易结构对医疗行业的不适应性，在此情况下，Earn-out或许是一种比较好的解决方式。
在崇尚契约，协议先行的时代，利用Earn-out模式可以规避许多对赌带来的风险，不仅可以促进医药融资企业更多关注行业特性和自身发展，也可以给投资方提供更好地保障和较大的退出空间。
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