2018-12-20 扑克精选
本文来自兴业研究，作者郭嘉沂, 付晓芸。
相比国外成熟市场，我国商品场外市场起步较晚。我国商品场外市场真正蓬勃发展始于2015年，此后经历了快速成长阶段。不过缺乏权威的中央结算机构一直是困扰国内商品场外交易的问题，而大连商品交易所于2018年12月19日上线的商品场外互换业务将在一定程度上解决这一弊端。适逢这一时机，我们将在本报告中详细介绍国内外商品场外衍生品发展现状以及前景。
一、成熟商品衍生品市场的特点
1. 现货、场内和场外市场纵向整体对冲体系
欧美等发达经济体的成熟商品衍生品市场呈多层次发展格局，现货市场、场内衍生品市场和场外衍生品市场构成纵向整体对冲体系。场内衍生品市场主要交易期货、期权等标准化合约，是连接现货市场、对冲者和投机者的基础平台，但由于品种有限且期限固定，无法充分满足市场对冲风险的需要。场外衍生品市场是场内衍生品市场的有益补充，其个性化定制及交易成本低的特点，可较好地满足欧美大型企业多样化套期保值的需要，以及金融机构精细化风险管理的需要，已逐渐占据欧美衍生品市场的中心地位。欧美大型商业银行在大宗商品衍生品交易中也都有广泛的参与度。尽管大宗商品业务在欧美大型银行衍生品交易金额中占比并不大，但却是相对营收占比十分可观的一块核心与战略性业务，一度被视作华尔街的“吸金器”。其业务涉及大宗商品及衍生品的经纪、交易、做市、产品创设、融资等服务。
全球场外衍生品市场在2008年之前都保持着较高的增长势头，后在金融危机后，伴随Dodd-frank等一系列监管制度出台实施，出现了一定程度的下滑。场外利率衍生品规模最大，其次是汇率，目前信用衍生品和商品衍生品规模相当（详见图表 1）。
具体就商品场外衍生品而言，2008年金融危机之前商品场外衍生品规模达到顶峰，后来逐步下降。2008年金融危机之前，场外期权与远期/互换各占据半壁江山，多数时间场外期权当期名义成交金额还大于远期和互换。不过在金融危机之后，远期和互换成为全球最主要的交易方式。2018上半年，全球商品场外衍生品市场名义金额总计21330亿美元，其中16270亿美元为远期和互换，其余5060亿美元为场外期权。分品种来看，伴随着2016年大宗商品的反弹，其他商品项（以原油为主）下的场外衍生品交易规模出现了非常明显的增加（详见图表 2）。
目前美国等成熟衍生品市场的监管模式采用由政府监管部门、行业协会以及期货交易所组成的三级监管方式。建立了系统而完整的金融衍生品市场法律体系，政府监管机关主要从宏观上对市场进行法制化管理，保证期货市场发展的有序性、稳定性和持续性，交易所和期货业协会的自律管理发挥市场管理的基础和核心作用。这种三级监管方式有利于从不同层次借助于市场手段、法律手段和行政手段对市场综合监管，有利于保证监管的市场化和灵活性。自1999年美国实施《金融服务现代化法》后，对包括金融衍生品在内的金融监管主要可以分为机构型监管和功能性监管两个层次。机构型监管的监管对象是从事衍生品交易的各类参与者；功能性监管的监管对象是衍生工具和衍生品市场。
机构监管方面，目前商品期货行业受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管。功能监管方面，CFTC负责对《商品交易法》项下所有在交易所交易的衍生品监管。非交易所交易的商品场外衍生品，在金融危机之前，CFTC缺乏监管权。不过金融危机之后，美国加强了对场外衍生品市场的全面监管，并采取了一系列措施增加场外衍生品市场的透明度，保护投资者利益。具体来讲，主要涉及如下内容：首次将场外衍生品市场纳入监管范围；加强投资者保护；限制银行从事高风险的衍生品交易；加强经纪商和投资顾问的义务；提高场外衍生品市场的透明度；推动场外衍生品进入场内统一清算；加强国际监管合作等。目前美国商品场外衍生品也归CFTC监管。
我国商品场外市场真正开始蓬勃发展始于2015年，2014至2015 年可谓我国场外衍生品市场的制度年，《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(2014 年版)》及补充协议、《中国证券期货市场场外衍生品交易权益类衍生品定义文件(2014 年版)》、《中国证券期货市场场外衍生品交易商品定义文件(2015 年版)》及配套交易确认书先后完成制定发布，涉及权益类衍生品和商品类衍生品，场外衍生品市场规范度有所提升。
2016年3月，中证报价系统就《机构间私募产品报价与服务系统场外衍生品交易业务指引（征求意见稿）》、《机构间私募产品报价与服务系统场外衍生品格式化合约交易业务指引（征求意见稿）》、《机构间私募产品报价与服务系统场外衍生品专业交易商管理办法（征求意见稿）》等三个业务规则征求意见。一方面拟规范在报价系统进行的场外衍生品询价报价、交易相关协议签署及双边清算，另一方面拟引入格式化合约交易机制，并通过专业交易商开展场外衍生品做市业务。前两项已于2017年发布试行版。2018年，中国证券业协会发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》，要求证券公司强化场外期权业务自律管理。
2017年，期货业协会下发《关于加强风险管理公司场外衍生品业务适当性管理的通知》。通知明确风险管理公司不得与自然人客户开展场外衍生品交易业务，存续业务应到期终止，不得续期。期货业协会发布的通知对交易对手方管理提出了更直接的要求，截堵了自然人客户直接参与场外衍生品交易的模式。
当前证监会体系下场外期权参与活跃度较高的机构主要有证券公司、期货公司及其风险管理子公司、私募基金等，其中前两类机构最常承担场外期权创设方、做市商的角色。商品场外交易此前一直没有中央集中结算平台，而大商所推出的商品互换将填补这一空白。此外我国对于商业银行参与商品场内外衍生品交易尚存在较大的限制，与国外发达国家存在较大差距。
与国外场外衍生品以远期和互换为主不同，我国的场外衍生品以场外期权的交易金额最大，且2017下半年发展极其迅猛（详见图表 3和图表 4）。这主要由于国外是先出现远期和互换的场外市场，其后才出现场内市场，而国内是先有了商品场内交易，后才发展了场外交易。
从期权合约标的看，2017年之后商品挂钩类的期权在证券公司以及风险子公司层面都实现了显著的增量。2017年中其他商品期现货成交名义本金还一度占据当月证券公司场外期权成交额的一半。截至2018年10月，证券公司场外期权标的主流虽然仍是权益类——A股股指、A股个股合计占比60%，但黄金等期现货比重提升至33%，增量明显，而且绝对金额增长也较为可观（图表 5）。风险管理公司名义本金计量的商品期权占比平均达 90%以上（详见图表 6）。
场内市场是一个标准市场，无法完全满足机构多样化的诉求，而场外市场是一个个性市场。继国内商品场外期权蓬勃发展后，远期和互换也具有较好的发展前景。在此情况下，进一步健全各品种中央结算的场外产品发布及机构间交易平台是未来需要继续努力的方向。
此外，进一步拓展场内外商品市场参与主体也是发展方向。我国在大宗商品市场方面，虽然已经有足够大的体量，但尚不具备真正的定价权。定价权的实现，确实不是一蹴而就的事情。除了上市国际上同样的期货品种、拓展国际流行的场外交易方式之外，更应该进一步提高参与者的广度，将市场做深做厚。从国际上大宗商品市场的发展历程来看，商业银行在其中的角色非常重要，商业银行参与大宗商品市场，能够为实体企业提供从投融资到风险规避的一体化服务，同时对于提升商业银行自身的竞争力和盈利能力也有着非常大的帮助。如果我国能逐步放开商业银行参与大宗商品期货的限制，对于大宗商品市场、实体企业以及商业银行的发展都有重大意义。
