2015 年11 月30 日，国际货币基金组织(IMF)决定将人民币纳入特别提款权(SDR) 货币篮子，这是人民币国际化的重要里程碑。随着人民币国际化程度的提升及资本项目的开放，我们看到今年以来，国内的跨境政策在资金“扩流入”方面已作出了一系列的重大突破，其中尤其对于境内企业借用外债政策方面的放宽来的最为重磅：
首先是2015年发改委将境内企业境外发行中长债由原先的审批制改为事前备案制，今年以来又推进了外债规模改革试点和对外转让债权等多个外债改革工作；
其次是人行的“全口径跨境融资”132号文统一了国内企业的本外币外债管理，将原先在自贸区试点的全口径跨境融资推广到全国范围内执行，现在所有的国内企业（房地产企业与政府融资平台除外）都可以通过“全口径”模式从境外融资；
再者是外管局的“统一资本项目结汇管理”放开了外债资金的意愿结汇，并大幅放宽了资本项目资金的使用条件，不再区分资本金及外债资金的使用，对资本项目收入的使用实施统一的负面清单管理模式。
总而言之，发改委现在鼓励境内企业去海外发债，并支持资金回流结汇，人行告诉我们只要在境内企业的跨境融资额度内，境外资金就可以作为外债进来，而外管局又告诉我们外债借进来后正常使用不会受限。这一系列的政策组合拳都在便利着国内企业从国际资本市场上进行融资，且融资用途可以满足绝大部分企业的用款需求。要知道境外的融资成本通常是远低于境内的，当越来越多的企业开始借入外债，这或将改变国内企业固有的融资习惯和融资模式。
一、基础概念科普
为了更好的理解及应用以上几个外债新政，让我们先来复习一下几个基本概念。
1:外债的定义
根据国际货币基金组织和世界银行的定义，外债是任何特定的时间内，一国居民对非居民承担的具有契约性偿还责任的负债，不包括直接投资和企业资本。而根据我国国家外汇管理局的定义，外债是中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或者其他机构对中国境外的国际金融组织、外国政府、金融机构、企业或者其他机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务。尤其需要注意的是，目前定义将人民币外债纳入统计范畴，此前RMB外债是否纳入统计存在很多争议。
2:外债的分类
在今年人行“全口径跨境融资”132号文出台之前，我国的外债处于多头管理的现状。外债按照借款币种可分为人民币外债与外币外债，对于外债资金的使用，前者由人行管理而后者则由外管局管理；按照借款期限可分为短期外债与中长期外债，短期外债期限在1年或1年以内，规模主要由外管局控制，1年以上的中长期外债指标由发改委审批，主要用于国内的基建项目。按借款对象可分为外资企业与中资企业，外资企业可在投注差范围内借入外债（外商投资企业批准证书上的“投资总额”减去“注册资本”），中资企业没有外债额度，需要逐笔向外管局报批。
3:全口径跨境融资
2016年5月人行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（132号文），该文将境内的本币和外币、短期和中长期、中资和外资企业的外债管理进行了统一，通过“全口径跨境融资额度”来管理。企业方面目前最高可从境外借入的外债额度不超过净资产。具体通过两个计算公式来约束：
1).跨境融资风险加权余额=Σ本外币跨境融资余额*期限风险转换因子*类别风险转换因子 Σ外币跨境融资余额*汇率风险折算因子。
期限风险转换因子：还款期限在1年（不含）以上的中长期跨境融资的期限风险转换因子为1，还款期限在1年（含）以下的短期跨境融资的期限风险转换因子为1.5。
类别风险转换因子：表内融资的类别风险转换因子设定为1，表外融资（或有负债）的类别风险转换因子暂定为1。
汇率风险折算因子：0.5。
2).跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。
跨境融资杠杆率：企业和非银行金融机构为1，银行类金融机构为0.8。
图一：外债的分类及监管
关于外债更详细的介绍可参考我们公众号之前发布的“外债的前世今生”
4:意愿结汇
对应“支付结汇制”，因国内目前对于资本项目收入的使用按“实需原则”管理。“支付结汇制”下，企业的资本项目外汇收入只有在境内需要支付使用并提供交易真实性材料后才能进行结汇。“意愿结汇制”下企业可以根据自身意愿自行选择结汇时间节点，将资本金或者外债收入先行结汇成人民币，存放在人民币待支付账户上，待人民币需要实际支付时再补交材料。这样可以避免借入外债到实际支付这段时间的人民币升值风险。
5:资本项目收入用途的负面清单管理
旧规对于外债的使用有诸多限制，例如中资企业不能结汇，外债资金不能用于归还国内贷款等。现在“统一资本项目结汇管理”后，只要不在负面清单上的用途，从国外借入的外债在境内都可以合法使用/结汇使用。负面清单具体为：境内机构的资本项目外汇收入及其结汇所得人民币资金的使用1）、不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出；2）、除另有明确规定外，不得直接或间接用于证券投资或除银行保本型产品之外的其他投资理财；3）、不得用于向非关联企业发放贷款，经营范围明确许可的情形除外；4）、不得用于建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）。
二、全口径跨境融资模式1:境外发债回流
图二：境外发债流程图
通过承销商在海外发行债券，并将资金回流。以工行为例，获得银行备用信用证支持的前提下，推荐发行人取得至少一家国际评级机构的发行债券评级。由于备用信用证较强的增信作用，债券的评级相当于开证行信用评级结果。采用此发行结构，可有效提升债券信用，大幅减低票面利率。发行人除了考虑发行票面利率，承销团费用，律师费，路演费用等常规发债成本，另需要考虑备用信用证开出成本。
外管局的汇发[2014]29号要求境内担保境外发债的“境外债务人应由境内机构直接或间接持股”。而发改委2044号文要求境外企业需由境内企业控制。也就是说如果采用SPV发债模式，无论是外管还是发改委对于“内保外债”模式下的境外发债主体企业，都应该由境内企业控股。在2015年发改委的新规出台之前，为了规避跨境担保管理办法“发债资金不得回流境内”的限制，境内企业和银行往往通过全球授信、维好协议、流动性支持函、股权回购承诺等多种形式将跨境担保包装成非担保类业务，通过贸易、投资等形式，最终实现境外发债资金的回流。
而目前来看，因发改委中长债新规开始允许发债资金回流，目前国内也已出现直接以境内企业作为发债主体的案例，发债资金按照境外发债前发改委备案的内容在外管局办理外债签约备案，用于资金回流。
2:通过境外银行融资
由于全口径跨境融资此前早已在几个自贸区进行试点，因此市场上对于该类“全口径”跨境融资产品的叫法也五花八门，有内保内贷、外债内贷、跨境人民币贷款、内保直贷、海外直贷等多种叫法，但万变不离其宗，通过银行办理的全口径融资产品，多是由国内银行方面为企业寻找海外融资渠道（通常是由国内银行的境外分行提供资金，境内外银行双方通过融资性保函、风险参与、银团、全球授信等模式开展业务合作），并通过外债的形式流入境内，通过占用境内企业的全口径额度来完成间接融资。
对于没有海外融资渠道又想降低融资成本的企业，可以向境内银行寻求帮助，通过融资性保函等形式向境外银行借款。此外，对于境内授信额度充足，却由于行业限制/贷款规模/贷款用途/境内监管等方面的原因而无法直接从境内银行获得贷款的企业，也可通过全口径跨境融资的模式规避境内贷款的监管要求。
图三：通过境外银行融资流程图
让我们来看一则案例，某银行宁夏分行成功为宁夏某企业从阿联酋引入436万美元的跨境融资，由此标志着宁夏首笔全口径跨境融资成功落地。此次1年期美元跨境融资利率仅为2.03%，远低于同档次人民币贷款利率，为企业节约财务成本50%，不仅大幅降低了企业融资成本，且为企业境外融资打通了通道，是银企双方积极参与“一带一路”经济建设的重要举措。
这是一则典型的中资企业通过银行从境外借用外债的案例，在该案例中，用外币的融资成本与人民币融资成本做比较，得出结论跨境融资为企业节省了融资成本。不过由于该案例仅计算了利率成本而暂未考虑汇率风险，因为未锁定汇率，该笔融资实际上还存在着汇率敞口，最终综合融资成本还要考虑到企业还款时的汇兑成本。
通过“全口径外币融资 外汇掉期”的模式，可以构造出3%-3.8%左右的人民币融资成本，且不存在汇率风险，远低于国内基准贷款利率的4.35%。
具体模式为，企业在借款初期就直接在银行办理近结远购的外汇掉期业务，一次性锁定汇率进而完全规避掉汇率风险。以近日的价格进行测算，假设一年期境外美元的融资成本为1.8%（一年期LIBOR 25BP左右），掉期成本在1.06%（CNY一年期掉期点710）,则人民币融资成本仅为2.86%，即使境内银行额外收取1%的手续费用，则总融资成本也不过3.86%。而之所以可以这样操作的一个重要原因就是外管局放开了外债项下的意愿结汇，使得企业在近端借入外债的同时就能够办理结汇，无需像原先支付结汇制那样需要有实际的境内支付需求和凭证时才能够结汇。而对于近结远购的掉期业务来讲，还有个好处是可以规避直接操作远期购汇而由银行代缴20%风险准备金所带来的汇率成本。
2:汇率问题的应对
在借款币种与实际用款币种存在错配的情况下（即借用的是外币，境内使用的是人民币，但未来又没有外汇收入来源），企业也有两种选择，第一种是企业可以选择期初不锁定汇率，在承担汇率波动风险的同时也可能享受到人民币升值所带来的收益。在完全不对冲汇率风险的情况下，融资到期企业将直接通过即期购汇的方式购买外汇用来归还外币融资，若届时人民币出现贬值，则企业需要付出额外的汇兑成本，反之，若人民币升值，则企业节省了购汇成本，也就相当于降低了总的融资成本。而对于那些具备汇率走势分析能力的企业，也可以选择期初不锁汇，之后再选择合适的时点，通过外汇衍生交易产品分批或一次性办理汇率的锁定；
现阶段来看，由于人民币仍存在一定贬值预期，中长期融资的锁汇成本极高，而不锁汇的汇率风险较大，因此建议优先采用短期融资并锁定汇率的模式从海外融资。
四、胡思乱想
境内外双掉期模式(该模式为笔者的设想，未经实证，还望能够抛砖引玉），由于这几天CNH的一年期掉期点又再次飙升到了1800点，则对于在离岸平台拥有CNH资金，同时又想借给境内企业使用的集团公司，甚至可以操作“境外近购远结掉期 境内近结远购掉期”的模式，赚取境内外汇率的价差，实现近1.5%左右的无风险收益（1800-700-100=1000点，境外一年期掉期点减去境内一年期掉期点减去近端外购内结的亏损，也可以理解为在汇率上近端亏损100点，远端交割汇率赚取1100点）。
表一：测算数据表（为方便计算，假设外币融资利率为0）
图四：境内外双掉期模式流程图
从以上两图可以看到，该模式下，近端实现了资金的入境，并且亏损了1元人民币，资金入境后可用于境内负面清单以外的用途；而远端实现了资金出境，企业需在境内筹备用于远期购汇交割的人民币资金673元，购汇成100美元后用于归还外币全口径跨境融资，美元资金划至境外后用于离岸远期结汇的交割，最终得到CNH685，远端实现了无风险收益12元。换言之，当远端的资金从境内流向境外后，即获得了无风险的汇差收益。
该模式的实质是将原先的一笔人民币跨境融资转换成“外币跨境融资 掉期的形式”，由境外企业借给境内企业使用，近端境外企业将CNH转换成美元借入境内企业做结汇，在远端境内购汇成美元归还外债，而境外企业收到美元后再重新结汇成人民币。该模式符合境内跨境融资借款币种与还款币种一致的要求，对境内企业来讲，借的是外币外债，而归还时同样是外币，在境内企业跨境融资额度充足的前提下，实现了境内外汇差收益。而对于境内的掉期业务，无论是近端的意愿结汇还是远端的套期保值锁汇都符合现行外汇管理规定，且债权项下的资金只要符合全口径融资的额度要求及办理外债登记即可实现资金的跨境流动，也不存在虚构贸易背景的问题。
五、展望未来
在一系列外债新规文件发布之前，由于国内的中资企业没有外债额度，且借用外债需要受到2013年外债管理办法的诸多限制，因此国内的中资企业往往不会具备全球融资的观念与意识。但现在随着越来越多的企业去外海市场发债，国内大量银行也开始推广全口径融资模式，相信我们的国内企业很快也会更新自身的全球融资理念，不再将融资渠道局限于国内，进而改变国内企业的融资模式与现状，或许未来我们能够看到全口径融资与国内贷款形成互补的局面。这一方面会对我们的监管带来更多的挑战，而另一方面，也会促使国内资本项目的开放程度进一步提升。
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二、FDI外商直接投资外汇管理
三、ODI境外直接投资外汇管理
四、通过特殊目的公司（SPV）境外投融资及返程投资
五、境内外关联企业间的融资
六、全口径跨境融资宏观审慎管理
七、对外担保
八、 QFII、RQFII、QDII、RQDII
九、境外上市与股权激励
十、央企跨境衍生品、国有企业跨境套期保值
