此篇报告由未来资产互联网分析师Eric Wen与Vincen Sun合作完成。
前言：这份报告是对新浪微博的全方位解读。新浪目前已经在微博领域赢得先发优势，在用户数量上正试图与腾讯相抗衡，不过在公司营收上，其最大竞争对手是百度。我们给予新浪微博20亿美元估值，并认为其将挑战腾讯在社交应用领域的霸权。腾讯在规模上有优势，但是新浪在影响力上占了上风。与此同时，我们维持新浪“持有”评级，但是将其目标价上调最高至80美元。在中国新一轮SNS爆发期，我们认为腾讯将在营收上领先于新浪。
摘要：
不到一年时间，已经有14%的中国互联网用户使用微博，其中新浪的市场份额接近87%，腾讯接近8%（附1）；
新浪目前正遭到腾讯全产品线的围攻，在综合六类互联网社交沟通产品的整体市场份额对比中，腾讯占有88%份额，但新浪只有2%；
我们对新浪微博估值为20亿美元。估值的一半依据来自广告收入，另一半依据增加用户活跃程度所带来的营收；但是这样一来会造成对新浪自身其他板块的营收总体照成20%的减额。
如果以40x2011PE（36x ex-cash）衡量，新浪已经很贵；但以28x2012PE(24x ex-cash)估算，新浪股价将是合理的。
全文共分为九大部分：
1.按浏览时间衡量 新浪微博占87%市场份额
2.新浪微博与腾讯的整体数据对比
3.腾讯全社交产品围攻新浪微博
4.移动互联网对微博竞争格局的影响
5.新浪微博移动互联网平台地位尚未奠定
6.新浪微博能够盈利的三大原因
7.新浪微博估价20亿美元 每ADS 30美元
8.投资中国SNS市场 选腾讯而非新浪微博
9.微博如何应对其他社交应用产品的挑战
研究正文
1.按浏览时间衡量 新浪微博占87%市场份额
自新浪推出微博产品一年后，中国已有14%的互联网用户使用微博服务，在中国最常用网络应用程序中排名第16位。2010年中国微博用户增加5倍，总浏览时间增加11倍。在移动互联网领域，微博的上述市场份额更高。按总浏览时间衡量，新浪微博以87%份额居统治地位，按活跃用户数衡量，新浪微博的市场份额为54%（2010年11月数据）。新浪将继续引领微博产品的创新。
（新浪推出微博产品后的股价表现 注：以下图片如无特殊说明，均来自MIRAE ASSET）
2.新浪微博与腾讯的整体数据对比
单纯对比新浪微博与腾讯微博的做法并不可取。正确的方法应该是对比新浪微博与腾讯Qzone，腾讯Qzone目前也是腾讯全社交战略（total SNS）的核心。腾讯全社交战略（total SNS）包括博客、IM、邮箱、BBS、SNS以及最新发布的免费短信应用微信（Kik），此战略的目的是提供一站式平台服务，满足网络用户的各种在线需要。除非用户大量离开QQ而转向腾讯微博，否则腾讯全社交战略就不会有所变化。
如果将上述六大产品作为整体看待，那么腾讯拥有中国社交网络73%的日活跃用户数，88%浏览时长以及77%的访问次数，而新浪数据分别为6%、2%、3%。换句话说，在中国社区应用程序市场，腾讯仍占有绝对优势。具体如下图：
如果按所有用户总浏览量来衡量，腾讯占据即时通信99.3%市场份额，博客94.4%的份额，社交网站（SNS）26%份额，邮箱51%的份额。腾讯的电子BBS份额（8%）低于百度，而微博的份额（9%）低于新浪。但对于腾讯来说， BBS和微博均属小项。按总浏览时间衡量，即时通信拥有53%市场份额，其次为博客（33%），SNS（8%），E-mail（3%）、BBS（1.3%）和微博（1.0%）。按活跃用户数来衡量，微博所占份额较高（2.0%），但这并未改变整体状况。
（2010年微博产品大热，但仍排在中国网络应用前十名之外）
需要注意的是，我们在研究中有可能低估微博用户数量，因为目前有近40%的微博流量来自移动设备。此外不能否认，微博用户群仍然主要是中国互联网精英。据中国互联网信息中心（CNNIC）调查结果，在以全体用户为基础的web应用程序中，微博排名第16，已有14%的互联网用户使用微博（允许一人多ID）。尽管微博份额成倍增长，但从总量看仍排在前十名之外。
3.腾讯全社交产品围攻新浪微博
（从浏览时长来看，新浪微博在中国微博产品中占据优势）
新浪微博的主要优势之一是市场份额集中。按用户数衡量，新浪微博市场份额为50%~55%，但是按使用率衡量，其市场份额为87%，用户在新浪微博上消耗的时间是其他微博的三倍（附2）。邮箱和BBS市场份额也很集中，但网易（NTES，40.02，-1.16%）和百度很难靠其赚钱。
腾讯在BBS和微博上的疲弱表现突出了其与百度、新浪之间的差别。腾讯连接的是人；百度搜索已有信息；新浪则施加影响。如果新浪想不出办法将其名人明星效应（意见领袖和追随者）转变为众多用户彼此间的影响（朋友对朋友），那么微博流量就无法转化为收益。
腾讯目前正试图将各种应用程序并入一个简单的在线社区平台，这个平台极可能为QQ空间。因为在腾讯众多应用程序中，QQ空间与Facebook（PREFACEBOO，，%）最为相似。Facebook起始于大学生通过分享照片与朋友们联系，而中国的“Facebook”可能就是学生们一起玩游戏。
从2008年第一季度开始，QQ空间用户数量迅猛增长，从3亿增长至6.37亿，其占有QQ用户比例也快速上涨，达到75%。目前QQ空间用户也正在腾讯微博、QQ秀、QQ和SNS扩展。
我们认为腾讯全社交战略能够为互联网用户提供各种有效服务，使他们能拓展、维护彼此关系。新浪微博的竞争对手不是腾讯微博，而是腾讯QQ空间。新浪微博要实现市场价值化（monetization）需要向QQ空间学习很多东西。那么QQ空间是否已足够市场价值了？从某种程度上说“是的”，但就总体而言还“没有”。
2010年，虽然得益于SNS游戏（例如QQ农场）的普及，腾讯非游戏增值服务同比增长65%。但QQ空间不存在广告收益，与腾讯2010年总收入增长62%相比，QQ空间的表现也并不突出。因而我们得出结论：QQ空间的市场价值化尚未开始。而新浪微博将面对许多和QQ空间一样的盈利难题。
4.移动互联网对微博竞争格局的影响
据易观咨询调查显示， 2010年三季度，活跃手机QQ用户有1.32亿，而活跃的QQ用户总数为6.36亿。这说明有21%的活跃QQ用户通过移动设备使用QQ。2010年四季度，新浪微博来自移动互联网的用户数为40%。我们认为，微博产品非常适合于在移动互联网上运用，因为它快捷、互动，并可以利用碎片化时间。不过我们不确定，移动互联网是否专为微博而设置，因为一定会有越来越多的新网络应用涌现出来。
微博市场最终会变多大，新浪的份额会变多大？要确定新浪微博的估价，这些都是要回答的核心问题。这两个问题存在关联，因为新浪微博一直领先于其他微博。如果是腾讯，我们可能认为这是网络总体效应的结果，但如果是新浪，肯定得自新浪的品牌声望。如果上述情况确实如此，我们会相当悲观地认为，新浪几乎没有可能推翻腾讯在PC网络中对社交应用领域的控制。
问题在于，移动互联网是否会提供改写竞争格局的机会？
我们相信，移动网络的赢家一定会提供移动应用平台，并成为整合不同应用的那一个。友盟（Umeng）表示，移动互联网中最常用应用为社交产品及阅读，其次为传递信息和娱乐。
5.新浪微博移动互联网平台地位尚未奠定
我们跟踪两个统计数字，考察新浪在移动互联网领域构筑平台的能力。
（新浪微博群的数量与增长趋势）
1）由微博用户构成的微博群数量。我们认为这是新浪微博“草根”程度的一个标志。除了微博精英们的发言受到普通用户关注以外，微博群的形成意味着普通用户之间也存在互动关系。自2010年12月13日至2011年1月24日，新浪微博群从6.3万个增至10.8万。我们估计，现在有近5000万QQ群在活动。换句话说，微博群的数量现在只是QQ群数量的0.2%。
（新浪微博第三方应用程序数量的增长趋势）
2）由新浪微博提供的第三方应用程序数量。2010年11月16日，新浪一开始宣布有800个第三方应用程序。但是截止到本研报发布前一周，应用程序数量仅为500个。
我们认为，上述统计数字显示，新浪仍在努力使微博与草根用户联系起来。草根用户的一个特征是，他们并不关心世界上（或哪个国家）发生了什么事，而更关心前一天晚上和几个朋友喝酒的事。如果新浪不提供吸引这些草根用户的理由，那么这6.36亿活跃QQ用户仍会留在QQ，而不会转向新浪微博。
6.新浪微博能够盈利的三大原因
许多投资者会质疑新浪是否能从微博产品中赚到钱。而我们认为新浪微博在考虑赚钱之前，更重要的是扩大规模。基于Facebook与腾讯空间的已有经验，我们认为未来新浪将从微博产品中获益。我们认为，未来新浪微博能够盈利有三大原因：
（电子商务网站广告在2010年的增长情况）
1）对于电子商务网站来说，它们更关注销售数量而不是品牌广告，这就为流量的变现提供了基础。因为微博广告投放会更加精准，原来的单纯显示广告无法同用户本身的活跃度密切联系起来，也无法准确投放广告以吸引用户。在2010年，淘宝与凡客的电子商务广告增速明显高于其他产业增速；
2）新浪对微博产品进行创新以适应本土用户，这使得微博更像Facebook，而不是Twitter。在微博产品开发商，新浪战略重点为建立“人与人”之间互动社区，而不是“信息与人”之间的传播渠道。介于新浪以往在网络广告销售上的出色成绩，我们认为新浪通过微博卖广告不会是件困难的事；
3）新浪微博具有其他产品不能复制的独特性。我们认为新浪微博在市场份额及即产品上的的3到6个月的先发优势，允许其在微博盈利方面做更多的探索。
（新浪微博产品研发一直处于中国微博产品前列）
7.新浪微博估价20亿美元 每ADS 30美元
过去七个月,我们看到用于评价Twitter和Facebook出现“泡沫矩阵”的评语，也用在新浪微博上。采用这些方法评价的问题是，投资者难免以最低分母为基准评价参数，而我们对新浪微博的评估框架将以下列条件为基础。
我们认为新浪微博将会实现盈利，因为新浪微博可以1）通过更多销售实现微博市场价值2）显示广告；通过长尾广告形式实现盈利；3）在显示广告和长尾广告客户间进行调整重组；4)分享来自第三方应用程序的收入。
我们将在线广告分为四类：搜索、展示、微博用户精准广告投放及其他。我们所指的展示广告包括视频广告（2010年22亿人民币）。搜索广告份额将从2010年31%提高至2016年40%，与此同时，展示广告的份额将从43%降低至30%。微博用户精准投放广告收入，主要包括广告联盟与深度货币化收入，将从2010年20%上升至2016年的29%。
（中国在线广告的类比及发展趋势与前景）
我们认为，新浪的主要盈利方式将是深度挖掘微博产品的市场价值，其中少部分来自同其他互联网巨头的广告联盟。我们推测：
（新浪微博盈利化前景）
1）在广告联盟部分，新浪将获得10%份额。总体来看，广告有效点击量占约30%份额，谷歌（GOOG，600.99，-2.56%）AdSense占25%份额。在中国，新浪面对来自百度联盟、谷歌AdSense、好耶，以及腾讯的竞争；
2）在深度挖掘微博产品市场价值部分，新浪将获得13%份额。在此方面，我们考虑到新浪微博特别吸引意见领袖的状况。因为微博的成功，我们认为新浪已与搜狐（SOHU，73.88，+1.00%）、网易和腾讯这样的门户网站将齐头并进；
3）深度市值化收入息税折旧摊销前利润率为45%，广告联盟为35%；
4）资本开支与收入比率从3%上升至8%，与百度和腾讯持平；
5）产生深度市值化收入的可能性为55%，产生广告联盟收入可能性为100%。
8.投资中国SNS市场 选腾讯而非新浪微博
从总浏览时数来看，社交网络（SNS）已成为中国互联网用户耗费时间最多的地方。例如2010年10月，中国互联网用户平均每天上网9540亿小时，其中40%花在社交网站，15%在视频，10%在搜索。过去两年，中国互联网用户用在SNS、电子商务和视频上的时间较多，而用在新闻、网游和搜索的时间较少。
（中国互联网用户在社区交友上耗费的时间变化情况）
（中国互联网用户在微博产品上耗费的时间变化情况）
我们认为，对于在网上竞争的厂商来说，时间是最重要的因素，因为在无限的互联网世界，时间是唯一有限的资源。
当然，网上使用时间的市场份额并不一定会完全转变为能够产生收入的市场份额。网上看电视剧就是一例，其耗费的大量放映时间大都难以取得相应收益，因为有传统电视和盗版DVD的竞争。不过，社交网站往往扮演了其它收入丰厚的应用程序的载体，如电子商务（在浏览时间中排第4位）、广告、在线游戏（第6位）或网上银行（第9位）。SNS流量的市场份额也趋于高度集中。
9.微博如何应对其他社交应用产品的挑战
（与博客、休闲交友产品相比，微博浏览时长仍属较小）
Twitter创建于2006年，2010年底用户数量为1.75亿。2007年中，饭否和叽歪先后推出，为中国互联网那个最早的微博产品，但两者均在2009年被政府关闭。腾讯2007年8月推出微博产品滔滔，但是并未与Qzone有明显区分。2010年1月，腾讯将滔滔与Qzone进行合并。
2009年9月，新浪推出测试版微博产品并大获成功。新浪给予微博产品命名为“围脖”，并号召大家“织围脖”。截止2010年11月11-14日，我们内部统计数据显示新浪微博的日UV 为1700万人，而2010年初该数字为400万人。按用户数量计算，新浪微博用户数占中国微博总用户数的54%，腾讯微博为21%；按浏览时间计算，新浪微博的市场份额为87%，腾讯仅为8%。在过去的一年中，百度贴吧与奇虎均丧失市场份额。
如果我们相信微博最终将在中国社交应用程序占据更重要的地位，那么，新浪锁定微博对其前途而言是个好兆头。我们认为新浪的成功可能归功于以下因素：
1）新闻平台：新浪微博像Twitter一样，最初是记者在线和离线的工作平台；
2）名人市场：新浪拥有与CCTV齐名的声望，在中国享有同《华尔街日报》和《纽约时报》等同的媒体平台地位。新浪微博成为许多名人和意见领袖的首选。
3）互动性：微博的互动性与博客明显不同。名人或意见领袖与其他名人或意见领袖互动时形成的社交关系变得难以为竞争对手复制。
4）技术领先：新浪向微博倾注了大量资源，一直领先于竞争对手。
附1：文章中提到“新浪的市场份额接近87%，腾讯接近8%”为按总浏览时间计算。
附2：按用户数衡量，新浪微博市场份额为50%~55%。据i美股采访，腾讯2011年初微博用户已超8000万，因此对此处份额存疑。
（i美股 江涛 Douglas 编译整理）
