在过去两年，大家对于中国经济的观点经历了过山车式的变化，从15年的极度悲观，到16/17年的逐渐乐观，到18年以来又开始变得担忧。为什么市场的预期会剧烈波动，到底如何客观分析中国经济的变化趋势？
最近达里奥在中国财经圈很红，因为他到中国来分享他的新书《原则》，他的人生经验是“痛苦加反思等于进化”，而进化是宇宙中最强大的力量。这一思想得到了很多粉丝的共鸣。但是值得借鉴的不仅是他对人生的感悟，他对经济增长的理解也特别值得我们借鉴，尤其是对高债务的中国经济的理解。
在达里奥眼中，宏观经济的运行本身没有什么深奥之处，其实和微观个体的行为是一一对应的。从微观来看，不考虑其他因素，那么每个人的消费就应该和他的产出相对应。这其实也是大大的话：“幸福都是奋斗出来的！”。而这其实也适用于宏观经济，长期的经济增长是由产出决定的，只有提高生产率才能增加长期增长率。
但是，人类的本能是好逸恶劳，谁都想少干点、多花点，这时就会出现举债消费，也就是从微观来看，有些人的消费会超过他的产出。由于每个人的支出就是其他人的收入，因此一旦出现举债消费，我在当期借的越多花的越多，那么别人赚的就越多，从宏观来看，就意味着短期经济会超过产出水平，经济短期会变得更好，相应资产价格也会上涨。问题是借了钱是需要还的，到了欠债还钱的时候，就不得不压缩当期的消费，那么短期经济就会降到产出水平之下，经济会变得更差，相应资产价格也会下跌。也就是说，债务周期会导致经济周期，过度举债会推高经济增长，而还债又会拉低经济增长。
而达里奥又把债务周期分为短期债务周期和长期债务周期。如果经济的某一部分主体举债，就是短期债务周期。而长期债务周期形成的原因在于，全社会作为一个整体，大家都不愿意承受经济下行的痛苦，因此一旦某一部分人因为过去举债过度、被迫还债导致了经济回落，那么就会发动另一部分人举债接力、再把经济推上去，直到全社会的所有人都举债过度、再也借不动为止，这时就会达到长期债务周期的顶峰，比如美国的1929年和2008年，以及日本的1990年，这时就会面临所谓“失去的十年的挑战”，如果应对不当，很可能会陷入长期经济增长的停滞。
而利用达里奥的债务周期模型，我们可以更加深刻地理解过去十年中国经济发生的变化。
在2008年之前，中国经济的发展是正常模式。当时我们虽然也在举债，但是债务增速和收入增速相匹配，每年的债务增速大约20%，但是GDP的名义增速也在20%，这意味着我们当时是赚多少钱就借了多少钱，所以从宏观来看没毛病，全社会的债务率是稳定的。
而变化是从2009年开始的，我们就走上了债务周期的不归路。在过去的10年，我们每年的债务增速依然保持在20%左右，但是GDP的名义增速降到只有10%左右，债务增速远超收入增速，使得中国全社会的债务率持续上升，实体经济总债务和GDP的比值在08年130%的水平上翻了一番，到17年末已经超过了240%。
而中国债务率的上升其实是一波三折。观察在过去的10年，我们已经经历了三轮完整的短期债务周期，分别由企业、政府、居民三大主体举债所推动，由此也带来了经济的短期波动，和资产价格的相应变化。
第一轮债务周期是09-11年，举债的主角是企业部门。09年的4万亿拉开了企业部门大幅举债的序幕，08年前中国企业部门每年新增的总债务只有2万亿左右，到09年就激增至7万亿。企业部门的大幅举债拉动了中国经济的第一轮反弹，GDP增速从09年初的6%反弹至10年的10%，但是好景不长，到11年企业部门举债就出现难以为继的现象，而11、12年的经济增速也出现了显著下滑。
而从资产价格的表现来看，在09-10年的债务上行期，经济增速回升，股市重返牛市，而且是以周期股领涨，而债市步入熊市。但到了11年、12年的债务下行期，股市重回熊市，周期股被打回原形，而债市步入小牛市。
第二轮债务周期是12年-15年，举债主角是政府部门。由于11、12年经济增速大幅下滑，12年3季度的GDP增速一度降至7.4%，经济增长压力加大，政府部门又出来举债。当年各种政府融资平台方兴未艾，都纷纷到表外找银行贷款，代表性的信托贷款增速从12年初20%的增速，到13年增速高达100%。政府部门举债拉动了中国经济的第二轮反弹，GDP增速回升至13年的7.5%-8%。但到了14、15年，政府全面整顿地方政府债务，政府举债也被逐渐规范，而14、15年的经济增速也再度下滑。
而从资产价格的表现来看，在12-13年的债务上行期，经济增速回升，但股市未能重返牛市，只是在12年底出现过一轮大盘和周期股的大幅反弹；而债市则步入大熊市。到了14-15年的债务下行期，经济增速下行，而这一次的股市不再是熊市，而是出现了以创业板为龙头的成长股大牛市，同时债市也步入大牛市。而这也是中国成长股和债市的第一次共振。历史经验显示，中国的债市和成长股是一对好朋友，往往同涨同跌。
第三轮债务周期是16年至今，举债主角是居民部门。由于经济增速持续下滑，中国最后一个举债主体居民部门的举债潜力被充分挖掘，15年居民部门月均商业贷款仅为3000亿，到17年翻番到了6000亿。居民部门举债拉动了中国经济的第三轮反弹，17年GDP增速回升至6.9%，但是到了17年末，老板电器业绩下滑，说“这不能怪我，是被房地产销量下滑坑了”！这意味着居民举债又出现了后继乏力的风险，而18年以来的经济增长又出现了回落的压力。
而从资产价格的表现来看，在16-17年的债务上行期，股市重回牛市，周期和大盘股再度领涨，而债市再度步入漫漫熊途。而从18年以来，随着债务周期重新下行，周期股又再度承压，而成长股和债市同时反弹、股市中类债券的电力股也开始上涨。
所以，简单回顾一下过去十年的经济，我们已经经历了三轮短期债务周期，在每一次债务上升期，通常经济增速回升，对周期和大盘股有利，而举债上升导致利率上升，债市往往走熊。但到了债务下行期，通常经济增速下滑，对周期和大盘股不利，而举债回落导致利率下降，债市和成长股往往同时上涨。
问题在于，经过三轮短期债务周期之后，中国的宏观债务率达到了历史最高峰，已经接近了美国金融危机以前的水平，所以降债务就成为了头号任务。从银监会郭主席最新的表态来看：“首先要把杠杆率稳定下来。尽可能地降下来。企业部门的杠杆率要降低，政府的杠杆力量就像记忆，我们也注意到居民家庭部门的杠杆率也需要降低。”这就意味着这一轮债务下行期可能要比以往要长，这也反过来意味着当前大类资产配置的切换或许才刚刚开始。
我们今年宏观年度报告的名字是《破旧立新》，二季度宏观报告的名字是《旧不如新、少即是多》，其实核心观点就是在去杠杆的趋势下，地产和工业旧经济将重新面临挑战，而以创新和服务为代表的新经济是唯一的希望，同时在风险增加的背景下，以国债为代表的稳定收益资产将重新获得追捧。
我们在年初的资产配置建议当中，建议股票配置的首选是港股，因为其修改了同股不同权、亏损企业也可以上市，这一机制对创新企业最有吸引力。而对债市也坚定看好，同时也看好黄金。其实核心思想就是看好创新和利率下行。
其实理由也非常简单，债务率的公式非常简单，债务率等于债务/GDP，要想降低债务率，要么是降低债务，要么是增加收入。
从分子的债务出发，要想降低债务率，中国经济最终需要低利率环境，因为高利率叠加高债务，最终只会走向崩溃。如果下决心减少过度融资需求，没有资金需求的支撑，利率自然会回落，所以我们坚信在去杠杆的环境下中国最终走向低利率。
而从分母出发，要想增加收入，最根本的是要努力提高生产效率，这也就决定了从长期来看，创新是唯一的出路，只要大家齐心协力努力奋斗，才能创造美好生活。
而美国过去10年的漂亮去杠杆，原因在于他们一方面降低了利率，同时又有Google，Facebook，Telsa这些公司不停地创新。而日本过去30年去杠杆失败，在于其虽然降低利率，但是缺乏优秀的创新公司，经济失去了效率。
其实我们也可以用微观个体来打个比方，一个国家债务过高，就好比一个人负债累累，其实也不是没有希望，首先你得找到法院或者债权人协商，降低利率到合理水平，否则如果是高利贷利滚利，那么神仙也还不起。在债务扩张规模可控之后，你还得努力工作，而日本的降债务失败就在于工作不用心。最怕的就是做鸵鸟，好比目前媒体曝光的许多“撸小贷”一族，不努力工作，每天靠着嗜血的现金贷活着，这样的生活当然是没有希望。
美国08年之后漂亮的去杠杆在于同时降低了利率、激发了创新。所以，过去两年中国房价和周期股的大涨只不过是又一个过度举债的故事，并不可持续。如果我们相信中国的未来，相信中国人的勤奋努力，就应该相信降债务的历史规律，未来的大类资产配置，一定要重视创新和债市的机会。
一、经济：外需依旧强劲，节后开工偏慢
1）内需有升有降。18年前两月，主要5大地产商地产销售同比增长42%，增速低于17年12月的73%，预示前两月全国地产销售增速下行。3月上旬主要37城市地产销售同比下降30%，降幅比前两月的16%有所扩大。前两月全国广义乘用车销售同比增长3.2%，增速比17年12月的0.8%略有反弹。
2）外需依旧强劲。2月我国以美元计价出口同比大幅提升至44.5%，1-2月累计出口增速24.4%，其中对美国、欧盟和日本等发达国家的出口增速维持高增。2月出口的激增与今年春节偏晚有关，情况类似15年2月，从历史看3月增速大概率回落甚至可能转负。但2月加工贸易增速仍保持在11.3%，加工贸易来自国外订单，与美、欧、日等主要海外经济体PMI的关系更为稳定，均指向外需依然处在较高区间，只不过没有单月总出口增速反映的那么高。
3）节后开工偏慢。前两月6大电厂发电耗煤同比增长14.6%，增速高于17年12月的9.4%，显示前两月发电增速回升。但3月上旬发电耗煤同比下降9.3%，意味着节后开工恢复偏慢。
4）库存大幅堆积。截止3月9日，主要城市钢材库存升至1965万吨，规模创下近4年新高。而铁矿石港口库存也创下近1.6亿吨的历史新高。3月上旬6大集团煤炭库存也升至1300万吨以上，为近3年的高位水平。
二、物价：通胀高点已现
1）食品跌幅扩大。上周食品价格大幅下跌，其中菜价下跌9.5%，猪价下跌6%，蛋价下跌2.8%，食品价格整体下跌3.4%。
2）CPI短期跳升。2月CPI环比涨1.2%，同比跳升至2.9%，天气、春节月份错位等短期因素是CPI同比1月偏低、2月跳升的主要原因。3月以来食品价格大幅下跌，预测3月CPI将回落至2.5%。
3）PPI继续下降。2月PPI环比下降0.1%，同比继续回落至3.7%。3月以来钢价小幅回升，煤价高位回落，油价继续下调，预计3月PPI环比下跌0.5%，同比涨幅降至2.8%。
4）通胀高点已现。尽管2月CPI大幅跳升，但主要是天气和春节错位等短期季节性因素导致，未来影响会迅速消退。由于PPI在持续回落，加之猪价大幅走低，这意味着通胀预期依旧稳定，不存在持续上行的压力，我们预测全年CPI约为2.4%，2月CPI即为全年高点。
三、流动性：资金未必紧张
1）货币利率回落。上周R007均值下行24bp至3.11%，R001下行10bp至2.65%。DR007下行9bp至2.82%，DR001下行8bp至2.58%。
2）央行再度回笼。上周央行暂停逆回购操作，MLF到期投放持平，逆回购到期回笼2400亿。
3）汇率保持稳定。上周美元指数震荡，人民币兑美元保持稳定，在岸、离岸人民币分别稳定在6.34、6.33。
4）资金未必紧张。央行称全球范围内数量扩张和低利率可能逐渐告一段落。随着中国经济增长方式的转变，未来经济增长依靠的数量堆积会减少。一旦广义货币池子的钱用的更有效率，不见得资金会紧张。
四、政策：18年经济目标确定
1）18年经济目标确定。2018年政府工作报告提出，中国2018年GDP增长目标为6.5%左右；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%以内，城镇登记失业率4.5%以内；赤字率拟按2.6%安排，比去年预算低0.4个百分点；稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。中国2018年CPI涨幅目标3%左右。
2）深化财税体制改革。政府工作报告提出，深化基础性关键领域改革；推进国资国企改革，制定出资人监管权责清单，继续推进国有企业优化重组和央企股份制改革；深化财税体制改革，健全地方税体系，稳妥推进房地产税立法；提高个人所得税起征点，增加子女教育、大病医疗等专项费用扣除，合理减负，鼓励人民群众通过劳动增加收入、迈向富裕。
3）防范金融风险。银监会主席表示，银行是防范经营风险的攻坚战，应该是一个主战场；我们重点强调的，首先要把杠杆率稳定下来；尽可能地降下来，企业部门的杠杆率要降低；政府的杠杆力量就像记忆，我们也注意到居民家庭部门的杠杆率也需要降低。
4）国企高质量发展。国资委主任肖亚庆称，国有企业落实高质量发展要求，第一是要做强实业，推动制造业快速转型升级；二是要使资源更多投向战略性新兴产业，形成新的增长点，比如5G、大飞机制造等；第三是进一步持续推进“瘦身健体”，提高运行效率，始终把质量第一、效益优先作为发展目标。
五、海外：美2月非农大幅增长，欧央行仍保持政策不变
1）美2月非农大超预期，时薪增速略降。美国2月新增非农就业人数31.3万，远超市场预期的20万，是近一年半的新高，其中建筑、制造业高增，零售业大幅反弹，但时薪增速略降至2.6%，因此3月加息几无悬念，目前期货市场显示3月加息概率接近90%。
2）白宫首席经济顾问科恩辞职。上周二，白宫首席经济顾问科恩宣布离职，因其主张自由贸易，反对课征钢铁关税，而被视为贸易“鹰派”的国家贸易委员会主席纳瓦罗支持课关税；特朗普上周在白宫宣布将对进口钢铁课征25%关税，对进口铝材课征10%关税。等同宣告科恩输了这场白宫贸易“内战”。
3）欧央行仍保持政策不变。欧央行上周会议按兵不动，上调了2018年的经济增长预期，下调2019年的通胀预期，保持2018和2020年的预期不变。行长德拉吉在利率决议后的记者会上表示，核心通胀受抑制，仍有必要采取大规模货币刺激措施。
4）日本央行表示2019年前不会退出宽松。在上周五的发布会上，黑田东彦指出，如果2019财年通胀达到2%，并不会立即退出货币宽松政策。政策的目标不是资产购买的总量，而是收益率，目前不是谈论退出细节的时机，收益率曲线控制增强了宽松措施的效果。
