中国金融改革重点问题主要体现在：“大而不倒”的银行带来的效率损失和不必要的系统风险、有弹性的汇率制度并非解决经常账户不平衡的关键、存贷款利率的上下限规定造成市场扭曲与效率损失、资本账户可兑换是人民币国际化的首要条件、人民币还未达到自由兑换的程度。文章认为对这五项重点问题的改革顺序应该进行统筹安排，理论上的最佳顺序首先是进行国内的金融改革，其中包括要解决银行的治理问题，推动汇率的改革和利率的改革。相对要推迟的应该是资本账户的改革和人民币的国际化。改革的顺序依次是：“大而不倒”的银行改革、汇率改革、利率进一步市场化的改革、放开资本账户的管制改革与人民币的国际化改革。结论是先治理银行业再推行人民币的国际化改革。
中国经济以及中国的金融体系都经历了一场真正的“大跃进”。过去30年的表现是举世瞩目的经济奇迹。在此过程中，中国的金融行业也有长足的进步。但同时，我们也看到金融行业还有很多事情需要继续推进，还存在改革的空间。关于中国金融改革的宏观政策有诸多论述，本文将重点讨论中国金融改革的五项任务及其改革的排序问题。
中国金融改革的未来至少有五个重点需要思考。一是中国有“大而不倒”的银行；二是中国的汇率改革(政府几次表述中国的最终目标是走向灵活性的市场决定的汇率)；三是利率进一步的市场化；四是放开资本账户的管制；五是人民币国际化。
如果从经济效率极大化和金融稳定的角度来看，这五项改革的顺序需要做统筹安排。因为这五项改革之间有必然联系，某种做法或许短期内可以提高效率，但是从长远目标与增加金融稳定的全局来看，则会产生消极影响。因此，关注金融改革的顺序是十分必要与重要的。从效率和金融稳定的角度出发，笔者认为，最佳的改革顺序首先是进行国内的金融改革，其中包括要解决银行的治理问题，推动汇率的改革和利率的改革。相对要推迟的应该是资本账户的改革和人民币的国际化改革(见表1)。
二、改革顺序在理论与实践上的矛盾分析
政策选择往往受到非经济的因素的影响，一个值得担心的趋势是非经济因素有可能导致改革顺序。中国目前正积极地推动人民币国际化，为了推动人民币国际化要大幅度放开资本账户的限制；在利率和汇率市场化改革的问题上，观点不一致，处在观望阶段；而银行的内部的治理问题还未排在日程上。由此，经济学理论所认为的最佳改革顺序与实际的改革顺序之间可能会存在矛盾。
(一)商业银行过大带来的效率损失和不必要的系统风险
为什么说中国的银行过大带来了效率损失和不必要的系统风险？原因大体有五点。
第一，商业银行规模大在一定程度上产生规模经济，但大于有效规模就等于无效。从最近全世界的商业银行排名来看，世界最大的商业银行是中国的商业银行，排名第二的也是中国的商业银行。规模经济可以提高效率，降低成本，但也存在最佳规模之说，如果超过规模反而会带来效率的降低。
第二，“大而不倒”是一种系统性风险。比效率下降更可怕的事情是金融机构“大而不倒”带来的系统性风险。如果金融机构比较小，处理不好出现问题是银行自己的事情。如果很大，处理不好出现问题就是国家的事情、社会的事情，国家和社会将迫于形势来挽救经营不善的银行，这将违背市场经济的基本法则，带来国家与社会的损失。
第三，“大而不倒”的银行加深了国有非金融企业的原有问题。在中国现有的经济体制下，尽管中国有近200家商业金融机构，但四大国有银行储蓄市场占有率约为50%左右。国有银行在进行贷款时更加偏向国有企业。民营企业向国有银行贷款是很不容易的事情。在国有银行“大而不倒”的格局下，国有银行偏向国有企业的情况使国有金融企业内部本来就存在的治理问题加剧了。
第四，在国际资本自由流动的背景下，资源配置效率损失的问题可能会加剧。中国的储蓄量很大，而金融体系相对缺乏效率，在分配资源时照顾某一类企业相对忽视民营企业。如果一旦允许海外资金进入，通过同样的有问题的金融机构，会把本来存在的问题变得更大。在国际资本流动的情况下，一旦国际资本可以双向流动，经济危机情况将导致资本的更快速流出，造成金融危机。不仅是外国资本可以外流，而且储蓄资本也可以外流。
第五，中国的资本管制只是暂时提供了救命稻草，使得金融资本的扭曲没有被扩大。所以，中国金融改革第一个需要改革的问题是商业银行的“大而不倒”，“大而不倒”的商业银行具有潜在的系统性风险。
(二)更有弹性的汇率制度并非解决经常账户不平衡的关键
中国的名义汇率制度不是由市场决定的。有学者认为，这是造成中国经常账户顺差和国际收支不平衡的原因。笔者不同意该观点。中国的名义汇率制度对中国顺差的贡献非常小，对国际收支不平衡的影响也不大。国际收支的不平衡、中国经常账户的顺差是其他结构性因素造成的，包括性别比例的失衡、社会保障制度的不健全、金融体系不健全等。储蓄—投资不平衡是经常账户不平衡的最主要原因之一。
但是，更有弹性的汇率制度对维持国内物价稳定至关重要，是维持中国物价稳定的重要工具。物价的稳定是促进中国和谐社会的重要手段。据目前情况分析，美国中央银行滥发货币，欧洲中央银行也在实行非常宽松的货币政策。如果一个国家的汇率制度相对缺乏灵活性，就有可能需要被迫进口外国的货币政策。外国的货币政策宽松，本国的货币政策也宽松。如果外国的货币政策与本国的政策相对吻合，这没问题。如果不吻合，则会带来一系列问题。假设中国需要治理通货膨胀，但由于外国中央银行还是滥发货币，同时又缺乏相对灵活的货币政策，需要被迫进口货币政策，那将会对物价稳定带来风险。
为什么说物价稳定与和谐社会有非常紧密的关系？通货膨胀实质上是加剧财富分配不平衡的重要途径。富人的非消费类收入可以利用多种投资工具，这些投资工具不会受到通货膨胀的负面影响。相对来说，穷人资产投资的渠道比较少，大多数中低收入者将资金放在银行，受制于银行的利率。一旦银行利率很低，一旦发生通货膨胀，实际利率会更低，甚至是负值。从这个意义上来说，通货膨胀会进一步加大财富分配不平衡，是造成社会不和谐的因素。当汇率制度缺乏灵活性时，本国的货币政策会受制于国外的货币政策。有时候国外的货币政策可能对本国不合适，被迫引进的货币政策会造成国内通货膨胀，使财富分配进一步不平衡。
有些学者认为不需要担心这样的情况发生。因为中国的通货膨胀情况不高。近日国家统计局公布的物价指数中，通货膨胀率只有1.9%，很低，如果含环比只有零点几。如果是消费的PPI，还有可能是负值。在这种情况下看中国经济，并不存在通货膨胀的威胁，似乎前文所述问题并不重要。但是，中国通货膨胀比较低的重要原因是中国经济出现疲软，内外需都比较弱。这不表明通货膨胀不会在今后抬头。如果通货膨胀重新抬头而中国又没有及时进行汇率改革时，可能就会处于被动的局面。如果国外存在过度宽松的货币政策，中国可能会由于汇率制度的制约被迫进口同样的货币政策，从而无法治理国内的通货膨胀，造成社会不和谐问题的深入。汇率改革对社会弱势群体来说，非常重要。从这个意义上来说，汇率改革对构建和谐社会、促进社会和谐是十分重要的。
(三)存贷款利率的上下限规定造成市场扭曲与效率损失
中国的利率不是由市场决定的，银行的贷款是有下限的，不能再降。存款有上限，银行不能随便提高。贷款利率不能低于下限，存款利率也不能高于上限，这之间的利差给商业银行提供了非常丰厚的利润。与其他国家相比，中国商业银行的主要利润来自于存贷利率差。在金融化的市场体系中，存贷利息差应该是非常小的部分，银行要通过各种金融服务来赢得利润。中国有这么大的存贷利率差与中国金融的实际发展情况相关联，因为中国有其他扭曲的方面，如中国的金融企业需要有贷款业绩，在这种要求下，贷款利率不能太低。本来就有投资的冲动，放低了资本成本，可能会恶化了其他方面的扭曲。
另一方面，中国有所谓的过高的储蓄。如果已经有过高的储蓄，如果再放低存款利率，有人担心储蓄率会进一步上升。这个政策对商业银行来说是最好的，既可以保证利润的来源，同时又可以维持金融壁垒。这个现状解释了存贷差受到银行广泛欢迎的原因，同时也解释了利率市场化改革所受到的巨大阻力。很多社会利益集团并不希望过快的利率改革。而利率改革的重要意义是可以淘汰管理不善的银行，增加竞争，让银行必须找到新的办法来增加利润；居民在缺乏投资渠道的情况下，其资本收入仍可以得到保障。
(四)资本账户可兑换是人民币国际化的首要条件
中国对流出和流入的资本都有限制，对流出的限制多于流入。很多经济学家的直觉认为资本账户的开放是可以提高效率的。笔者认为，理论上说，资本账户的管制虽然可以带来效率，但如果看实际情况，特别是发展中国家的经验，我们会发现很难找到证据来证明资本账户的开放可以大大促进效率和增长的提高。证反的例子却较多，如2000年左右的阿根廷、上世纪末的东亚国家等。韩国经济成功走出所谓中等收入陷阱，一直增长很好。而到九十年代中期进行资本账户的开放，不到两年就进入金融危机。所以，在国内的扭曲尚未解决的情况下，一旦资本账户开放，国内的扭曲会放大。因为存在国内的扭曲，一旦出现风险，对资本账户没有限制，不但海外的投资可以流出，国内的储蓄也可以流出，会放大国内经济的动荡。
从这个意义上来说，在发展中国家的国内金融扭曲尚未解决的情况下，资本账户开放带来的后果是增大了危机。由此，资本账户的开放并不是迫在眉睫的改革项目。
(五)人民币还未达到自由兑换的程度
人民币国际化分为低层次的国际化与高层次的国际化。低层次的国际化是提高本币的使用频率，在贸易计价与结算、公司债中广泛应用。高层次的国际化表现为：一是人民币作为国内外企业的日常使用货币。二是人民币作为国内外政府的日常使用货币。如泰国出口到日本的货物，使用的货币常常是美元，而美元与日本和泰国的交易没有关系，但泰国人会想要美元。日本将货物出口到泰国，也是会要美元。三是一个国家的货币也可以作为国际货币基金组织的特别提款权的人工合成货币的组成部分。四是可以作为很多国家的储备货币。所以一国货币的国际化有很多层次。
世界上有200多个经济体，世界银行有185个成员国，多半的货币并不是国际货币，很多交易都是用少数国家的货币。如果本国货币归本国使用，在向国际化发展的时候，遇到的障碍之一就是资本账户的限制。如前文提到日本和泰国的交易以美元来结算。为什么不用人民币呢？使用人民币的重要前提是资本可以自由进出。从这个意义来说，人民币目前还没有达到自由兑换的程度。
三、结论：先治理银行业再推行人民币国际化
从前文所述，中国金融改革至少有五个任务需要重视。即“大而不倒”的银行、汇率改革、利率市场化、资本账户的开放、人民币的国际化。从增加效率、降低风险的角度出发，最佳次序应该是先做好自己的事情，然后再考虑国际化和对外的金融改革。
目前中国现在有很多学者倡导要大力推动人民币的国际化，这之间有一堵墙被称之为资本账户管制，于是又有学者提出，可以放开资本账户管制。汇率改革有没有人提？大家说这是美国人要我们做的事情，美国人让我们做的事，我们就不能做。银行的治理问题，基本没有人谈及。这样来看，从金融稳定和效率的角度出发进行的政策选择与从非经济角度考虑的政策选择，很可能会出现矛盾。中国的改革有两种不同的思维，一种是要稳中求进，另一种则是用风险倒逼改革。也可能有人认同后者。认为恰恰是因为有风险，可以逼着改革的推进。如果风险倒逼改革的做法可以成功的话，首要前提是必须认识到存在风险，其次是对每一个风险提出对策。从这个意义来说，改革的顺序非常值得考虑，并不是说任何顺序都可以顺畅进行的。这些金融改革，包括人民币国际化，使国内监管变得困难，但并非极难；使金融体系容易受到冲击，又并非极容易受冲击。将人民币加入SDR的一篮子货币中，可兑换或者说方便使用基本上是一个借口。事实上，由于资本账户部分可兑换，中国可以独立于IMF或者美国国债之外，自己制造一种包含人民币的SDR一篮子货币。这值得上海金融中心做出尝试。
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