摘要：如果评级机构市场具有更大的竞争性，那2008年的金融危机期间的金融市场可能会呈现稍好一点的局面。我们的证据表明美国证券交易委员会指定“全国认可的统计评级组织”（简称NRSRO）的制度在无意中造成了评级市场事实上的寡头垄断，主要的市场力量是三家公司：穆迪、标准普尔和惠誉。我们也解释了存在于NRSRO信用评级机构指定机制背后的理性因素，并阐述了制度设计的本意并非是想造成这种寡头垄断的现象或者减少投资者所要履行的谨慎义务，而是希望保护消费者的权益。虽然信用评级机构的发展间接受到他们在投资者中声誉的影响，但缺乏竞争的环境仍使得他们在市场中拥有了更高的“自满”情绪（complacency）。尽管信用评级的信息价值在不断降低，政府监管规定对于信用评级的使用促使市场对于NRSRO评级产生过度需求。这种形式的监管框架下，能够产生的结果似乎只能是经济活动参与者间不相容的激励，以及在扭曲的市场信息中提供给投资者和其他市场参与者的不准确的信号。鉴于资本市场基础性建设的重要性以及信用评级机构在其中的力量，虽然NRSRO机制的产生出于善意，但这并不足以抵补它造成的损失，因此这样的制度应被废除。监管者们为了金融市场的安全稳健应当致力于消除监管对于信用评级的依赖。这些监管层面的改革将会削减评级机构寡头垄断力量，并减少对于他们所做评级的人为的需求。
一、引言
从2007年夏季末开始，评级机构们就开始大规模地下调对抵押支持资产的信用评级，而这轮下调一直持续到2008年的秋季。2008年9月15日，穆迪、标准普尔和惠誉都下调了对美国最大的保险公司，美国国际集团（American International Group, 简称AIG）的信用评级，这使得AIG的股价在此之后下挫了61%。同一天，仅仅在贝尔斯登宣布破产的几个月后，雷曼兄弟和美林都申请了破产。几天之后，美国财政部长亨利·保尔森（Henry Paulson）和美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）请求国会准予购买7000亿不良的抵押资产相关债务。总统小布什也警告说如果没有紧急财政援助，那么“整个美国经济都会处于危险之中”。
信用评级机构对于资产下调评级并不是导致2008年金融危机的原因，但是它们确实震惊了世界，让人们发现公司债券评级注水有多么严重。来自于证券发行商、投资者、信用评级机构和监管者的估计错误导致了这场危机，但是面对现有金融市场的激励机制，估计错误的发生并不值得惊讶。
这篇政策分析并非试图去解释金融危机发生的所有原因。我们将关注点置于分别由美国货币监理署在1936年和证券交易委员会（the Securities and Exchange Commission，简称SEC）在1973年实施的监管规制，其使得监管高度依附于指定的信用评级机构的评级。这些规制降低了评级机构间的竞争性并产生膨胀了的需求，这会使得机构对于所用评级方法持续自满并有忽视市场中巨大风险的潜在可能性。
如果这个市场中的评级机构竞争更激烈，那这个市场可能会更受其益。我们提出的证据显示SEC将特定评级机构指定为“全国认可的统计评级组织”成员（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations, 简称NRSRO）会在无意间造成事实上的寡头垄断（de facto oligopoly）, 而其中最主要的是三家公司：穆迪、标准普尔和惠誉。指定属于NRSRO的评级机构的本意并非是想造成这种寡头垄断的现象或者减少投资者所要履行的谨慎义务，而是希望保护消费者的权益。虽然信用评级机构仍然受到他们在投资者中声誉的限制，但缺乏竞争的这个事实能使这些机构在市场中产生更大的自我满足感。尽管评级指标所含有的信息越来越少，政府在规制中使用一些评级指标的行为仍会使得对于NRSRO所列机构的评级指标有过度需求。
我们的分析阐述了出于良好意图的监管规制是如何可以产生意料之外的影响的，在一些例子中这些无意中导致的结果会成为触发金融危机的某些因素的组成部分。我们不仅需要考虑规制有意为之的结果，也要考虑可能有的二阶、三阶的效应。当这些因素都考虑到了之后，我们就可以进行成本效益分析了。在指定属于NRSRO的公司并施行这些规制时，这种监管框架几乎不可能完全不带来经济活动参与者间的激励不相容和扭曲的市场信息（会向投资者和其他市场参与者提供不准确的信号）。鉴于我们市场中资本基础建设的重要性和信用评级机构在市场里的力量，即使使用指定NRSRO公司的方法是出于好意，它所付出的代价也过大，所以应当被废除。监管者应当致力于消除监管规制对信用评级的依赖性来确保金融市场的安全和稳健，这些监管改革将会减少金融评级机构的寡头特质并降低人为造成的对于评级过高的需求。
文章回顾了信用评级机构的诞生，它们和它们所做的评级在市场中的作用，以及这个行业是怎么被监管规范的。我们随后检验了信用评级机构行业是否具有事实上的寡头垄断特性并伴有对评级方法的“自我满足”情绪，市场对评级数据是否有被动的且膨胀的需求，而这一切又会对金融市场产生怎样的影响。
信用评级机构会对一个特定的债务提供其能被部分或全部偿还的可能性预测。评级可以是针对公司整体债务风险的，从而检验某个被检验的公司的财务健康情况。评级也可以针对于一组资产的信用风险，比如抵押支持证券。在大萧条之前，评级机构也会提供对于公司股权价值有限的分析。主要的评级机构总是声称他们仅仅评估信用风险而不提供对于流动性或缺乏流动性所得带来的损失的判断。而针对最近的这次金融危机，还有声音继续在争论所观察到的损失到底是更多地来自于信用方面还是流动性方面，但这并不我们试图在这里解决的问题。
在一个资产支持证券（asset-backed security）的案例中，证券发行机构从银行买入贷款，比如抵押债务或者公司债务，然后将这些风险资产重新打包成一个会由投资者购买的金融产品，以作为一种投资渠道。投资者向发行商购买这种金融产品，并得到债券的本金和利息（见图1）。然而，债券并不是总是能被偿付的，因此投资者们有兴趣知道他们会被偿付的概率如何。信用评级机构通过提供对于金融产品信誉度的分级来解决投资者和证券发行商间的信息不对称，比如可以用“信评等级”的方法让投资者们比较不同的潜在投资机会（见表1），尤其是投资者会想知道他将要投资的某种债券，比如公司债券或抵押支持债券的信用风险。当资产的贷出方通过创新将风险资产重新打包成一个复杂的证券化金融产品，投资者会对这新产品到底有怎样的违约风险有更大的兴趣。对于穆迪、标准普尔和惠誉的评级类型的比较可以在表2中找到。
信用评级机构不会很频繁地吸收可能会影响评级的信息，这样可以使评级能够在一定时间内保持稳定。通常来讲，评级只会在对于违约的预期发生了较大幅度的变化时才会发生改变，并非任何在短时间内信用风险的改变都会使评级改变。这被称为“通过周期评级”而非针对“时间点”的评级。比如，当事人希望在较长的时间段内持有资产，那他就会对一些在正常市场波动中会发生的小幅度的变化缺乏兴趣。这种方法对发行商和交易者两方来说都会带来相对更小的直接成本，因为他们会投入相对较小的资源确保他们与资本监管要求相一致。另外，在发行机构和投资者签订的协议中通常会包含一些受信用评级影响的条款，被称为“评级触发条款”（rating trigger）。评级触发条款是一些在一定条件下需要提前偿付、追加保证金或其他类似要求的合同义务。频繁改变的信用评级可能会潜在地增加金融产品的成本，因为它们可能将会因面临更大的波动性而“触发”了提前偿付或者追加保证金的条款。比方说，当信用评机构们下调了AIG的信用评级后，公司被要求追加保证金并导致了其流动性危机。
总体而言，信用评级的产生是为了帮助投资者更好地决定要购买哪些金融产品，同时也促使债务发行人遵守自己的义务，并帮助市场对债券定价。要体现评级制度能够反映除了已经在定价中反映的信息，信用评级需要保持其信用评估的准确性。因为评级的实际表现会在其发布了较长时间后才能被证明，所以评级机构的声誉本身就成了是市场规则中非常重要的组成部分，而声誉的变化会对评级机构的效益和成功与否产生重要影响。
评级机构的商业模式基本会是以下两种方式中的一种。有些信用评级机构会对金融产品进行评级并通过订阅服务将评级信息发给投资者。在这种商业模式中，评级机构的主要客户是投资者，为了能让投资者一直订阅他们的评级，他们有保持评级准确性的动机。另一种商业模式则是信用评级机构会将某一个评级卖给此种金融产品的发行商，这些发行商会将评级作为一种信誉证明与债券一同卖给投资者。在这种模式下，评级机构的主要客户是证券发行商，而评级机构有一定动机做出相对较高的评级，虽然他们还是要保持评级的可信度，毕竟他们的声誉对于从他们的主要客户那里购买经评级的产品的投资者来说是很重要的。在一个竞争性的市场，市场的参与者会对因取悦发行商而虚高的评级进行折价，从而消除评级的“贬值”。也有一些证据显示投资者们确实会根据评级质量来区分不同的评级机构，这在Livingston, Wei 和Zhou最近的实证研究中有所提及，他们的研究也映证了先前一些类似的结果。这几位作者试图解释前人研究中的发现——证券发行商认为标准普尔的评级更准确，但是投资者更青睐穆迪的评级。他们的研究表明投资者的观点对债券价格最终会产生更大的影响。
通常来说，证券发行商会为每个金融产品购买两种信用评级，如果前两种的结果有分歧，那么有时会买第三个评级。投资者却通常只是看一个评级指标。当投资者是商业银行时，如果某个证券有多个评级存在，那么资本监管规则通常会要求使用较低的评级来计算风险加权资本。金融监管法规中则一般只要求一个评级来决定某项资产是否应该“持有”，在有多个评级时，允许使用较高的评级来决定资产是否能够被“持有”。
如今的信用评级机构的历史可以追溯至19世纪时期的金融出版业务。美国的商业代理机构（The Mercantile Agency ）是最早进行信用报告的机构之一，它成立于1841年，运用它的机构网络来收集运营数据、商业信用状况和商业信誉等信息（事实上，由于1837年的金融危机很可能是因为信息不对称导致的，Lewis Tappan成立了这个机构来改善市场中信息不对称的情况），然后将信息发送给订阅的人。而如今信用评级机构的雏形最早出现于20世纪初页，一些来自于金融出版机构的出版商比如John Moody和Henry Poor开始搜集铁路债券的财务和运营数据并卖给订阅的人。这些信息包含检验某个商业投资组合的质量以及实现这些投资机遇的可能性，公司履行合约债务的能力以及承兑债务的概率。最终这些信息成为对公司债风险的一种估计。我们现在所看到的信用评级最初由Moody’s Analyses Publishing Company 在1909年，H.V and H.W Poor公司在1916年，Standard Statistics Company在1922年和Fitch Publishing Company在1924年发布。Langohr和Langohr认为扩大的信用评级产业为债券市场在20世纪的扩张提供了必须的信息基础。
在大萧条期间，John Moody和Henry Poor的信用评级公司表现喜人，他们给予较高评级的债券在市场中债券违约率很高的时间内明显不易发生违约。这塑造起了这几家公司准确可靠的形象。从第二次世界大战到1970年代间，金融市场总体比较平稳，而金融创新止步不前，因而，信用评级机构的收益并不高。
金融市场的主要结构性调整发生在1960年代末和1970年代，通过市场来实现公司融资变得越来越普遍，而对于评级的需求也与日俱增。进行信用分析是银行和信用评级机构的职能，这些机构在市场中为提供信用评级而竞争。商业银行的信用分析主要用于贷款中并体现在它的资产负债表上，
而评级机构的分析则主要用于市场化的债券发行时。伴随着通货膨胀在1960年末和1970年的日趋严重，商业银行和储蓄银行发现由于Regulation Q的法律限制（这里指不允许银行向活期存款支付利息，译者注）越来越难以吸引存款。而1966年对于Regulation Q在存贷方面条例的增加对传统贷方供贷的能力进行了更多的限定。其他诸如共同基金的机构嗅到了由于银行提供贷款能力不足而带来的商业契机。由于这些市场参与者通常缺乏进行如银行的信用分析一般完善的分析条件，信用评级机构逐渐变为了主要的评级机构。
这一转变首先由商业借贷推动。尽管铁路债券对美国公司债券市场的发展起了催化作用, 但到1960年代，其他非金融行业的融资需求主要还是通过银行贷款或者内部注资完成的。由通货膨胀引发的银行商业贷款的非居间化带来了非金融行业商业票据市场的蓬勃发展，其规模在1975年到1980年间变为了原先的三倍。期限更长一些的债券市场在这些年间也增涨了80%。而那时美国住房抵押支持证券市场和住宅权益贷款市场的繁荣促进了结构性融资市场的发展，这一市场的发展使得对于信用评级的需求愈发强烈。从1980年代开始，全球化成为了另一个推动信用评级需求增长的力量，它促使信用评级机构将触角伸到了美国以外的地区。评级机构在英国、日本、法国、加拿大、印度、瑞典、俄罗斯、墨西哥和澳大利亚都开了办事处。全球化以及有待评估的新兴金融产品的发明带来了对于评级机构的产品更大的需求，也占据了信用评级机构收益的较大份额。
为了迎合市场的变化，1974年标准普尔转变了它的商业模式，开始向证券发行商兜售自己的评级而非是依靠投资者的订阅。Lawrence White指出这一转变的发生与低价复印的推广使得投资者间能够互相“搭便车”，共享评级数据的现象也相契合。1970年Penn Central 运输公司8200万商业票据的违约，以及随后发生的流动性危机也都重新增加了对于信用风险的关注度。证券发行商希望向投资者保证信用评级的质量，因而他们开始了积极寻找各种评级。正因为市场上对于信用评级的需求发生了转变，信用评级机构开始向发行商而非是投资者收费并提供服务。这个转变的发生也正值SEC引入了“全国认可的统计评级组织”的概念，并将其纳入了监管规制当中。
信用评级机构的发展与金融市场的变化、结构性金融市场的成长相伴，而政府监管部门也在信用评级行业的发展中扮演了举足轻重的作用。监管部门并没有直接规范信用评级机构，而是用信用评级作为监督金融市场的手段，SEC的监管者们制定了许多和信用评级密切相关的规定，也就间接使得监管框架对信用评级机构有一定的依赖性。
与信用该评级机构相关的第一波监管规制是在1931年三月的银行危机爆发后开始施行的。在这场大萧条爆发后，银行需要更大的流动性，因而他们选择抛售那些评级较低的债券，而这导致了债券市场中价格的整体下跌。债券估值的下降使得银行债券投资组合的市场价值整体下滑，并引发了银行的倒闭，这说明不仅是违约风险，债券价值也可能影响银行的生存。结果是美国货币监理署（The Office of the Comptroller of the Currency, 简称OCC）着手制定监管规制来确保一定数目的准备金以防银行倒闭，具体做法是，OCC确定了最低的银行准备金率以防止过高的杠杆比例。
为了保证新的监管规定的履行，OCC要寻找第三方的机构来评估债券的风险从而确定银行资产的价值。信用评级帮助了OCC对银行的债券投资组合进行估值，而OCC则对于评级较高的债券提供了投资的激励，这也增加了对于评级的需求。监理署规定如果银行所持有的债券的评级是最高的四档之一的话，将无需根据市场价值的折价进行调整并计入损耗。这也就是说评级在BBB或以上的公开交易的债券可以根据账面价值估价。这增加了对于信用评级的需求，因为不然的话有较高违约风险的债券会占到银行资产的25%。在1936年，OCC和美联储明确指出银行不允许持有被至少两家评级机构评为BBB以下的债券，而这些规定使得信用评级机构进入了金融监管的框架之中。银行被要求获得对其资产的评级来达到联邦政府规定的准备金标准，而他们也拥有持有高评级债券的动机。
在上世纪60年代末期，纽约证券交易市场上的交易量可观的增长使得证券经纪商传统的证券交易机制被打乱，而其与后续的交易量下滑共同作用造成了近100家证券经纪商退出了市场。SEC事后认为是流动性资产的不足加剧了这次危机，因此着手对于资产储备进行更为严格的规定。从1973年开始，SEC采取了又一轮新的银行监管措施，包含一套统一的“净资本规则”（the Net Capital Rule）。其中有关证券经纪商的净资本规则（规则15c3-1），意图确保“登记在册的经纪商有足够的流动性资产来履行他们对于投资和贷款者的义务。”为了保证执行效力，监管机构选择了一些信用评级机构，组成（上文提到的）“全国认可的统计评级组织”(NRSRO)来对杠杆进行评估。
证券经纪商的净资产规则要求经纪商根据证券的评级，从他们持有的证券的净值中减去一定比例的市值。这一规定是为了防止经纪商所持证券经历价格波动的风险。而如果证券获得了至少两家NRSRO成员“投资级别”的评级将可以减少从证券净值中扣除的市值比例。为了得到更高的净资本量，此规定也促使经纪商愿意投资获得NRSRO成员机构较高评级的证券。
SEC创立NRSRO是为了保证债券发行人不会随意地找一些只希望做出更高评级来讨好发行商的评级机构进行评级。也并非是所有的信用评级机构都被授予了NRSRO成员的资格，SEC将其给予了穆迪、标准普尔和惠誉。这些机构之所以被选中是因为他们过去准确的评级表现，所以属于NRSRO不是对于未来准确评级的保证，而是对于过去成绩的一种肯定。获得NRSRO成员资格不是信用评级机构存在的必要条件，但却是他们的一个巨大优势，因为一些特定的投资者（包括公募和私募养老基金和保险公司）都按规定只能购买NRSRO评级较高的资产。另外，其他的投资者们也拥有购买高评级资产而获得监管政策优惠的动机，这一切大大刺激了对于NRSRO评级机构所做评级的需求。
SEC并没有指定许多NRSRO成员，而那些被指定的公司也经常发生兼并使得NRSRO机构的数目基本保持在3-4家。1982年，SEC指定了Duff&Phelps，1983年，其又指定了McCarthy, Christanti and Maffei(MCM)。在1991年，Duff&Phelps收购了MCM并剥离了它的信用评级业务。同年，SEC给予了IBCA NRSRO成员资格。1992年，Thomsom Bankwatch被指定可以从事银行和金融机构的评级。而IBCA对于SEC不允许他们进行银行评级以外的评级感到沮丧并促使他们在1992年收购了惠誉。惠誉后来在2000年又买下了Duff&Phelps和Thomsom Bankwatch。兼并使得NRSRO中的评级机构数目在世纪之交很快地回到了3家。
随着时间推移，监管者们越发地依赖于NRSRO信用评级机构，正如Langor和Langohr所言，“信用评级在监管层面的运用在美国最为普遍。”事实上，截止至2005年6月，已经有至少8部联邦法规，47条联邦条例，100项各州法律涉及了NRSRO评级机构所做的信用评级。表3列出了一些利用NRSRO评级来监管的例子。
伴随着安然公司（Enron）,世界通讯公司（WorldCom）和Parmalat的破产，信用评级机构在21世纪初开始遭受诟病。属于NRSRO的评级公司在这些公司宣布破产的几天或者几个月前还对他们做出了“投资级别”的评级。除了这些显而易见的错误，批评家们还将一些行业的危机归咎于信用评级公司。法国电信的CEO Michel Bon批评穆迪调低评级引发了债务危机。一些需要利用信用评级的利益团体、监管机构和立法机构联合起来对于信用评级机构和建立在评级之上的监管规制进行了更为细致的检查。美国议会开始进行调查，举行听证会并提出改革提案。而这最终带来了2006年信用评级机构改革法（the Credit Rating Agency Refrom Act of 2006）。
对于信用评级在监管层面的运用揭示了信用评级机构在市场上的双重角色。Beaver, Shakespeare 和 Soliman解释说，信用评级有估值和契约两种职能。首先，信用评级是为了降低公司和投资者间信息不对称而存在的，并且有助于金融市场的运转。他们是对于投资质量和违约概率的一种量化了的尺度，也因此可以帮助市场中的投资者对于投资的价值和风险进行评估。同时，信用评级也被用于契约目的，特别是用于监管规定的履行和私人的合约。在某种意义上，NRSRO对于各类证券的信用评级是一个“监管牌照”（regulatory license），用来表明哪些债务证券适用于一些特定的投资和监管。这些“牌照”也帮助在投资时隔离了一些受托资产（如养老基金、保险等）。在“监管牌照”的角色下，一个较好的NRSRO评级会降低市场参与者的监管成本。如同Coffee说的，“如此这般销售“监管牌照”并非必须建立在对这些评级机构的信任和依赖之上，而是为了实现短期成本的节约。”换句话说就是为了获得监管规制中的利益。NRSRO中的成员是由于他们过去的优秀表现被指定的，他们并非必然会有优秀的未来表现；同样的，一个“监管牌照”也并非代表获得牌照的金融产品其真实的质量或风险。
原文选自加图研究所Policy Analysis No.704。作者马克·卡拉布里亚（Mark A. Calabria）是加图研究所金融管制研究主任，艾米丽·伊金斯（Emily McClintock Ekins）是加图研究所研究员，加利佛尼亚大学洛杉矶分校博士。译者是上海金融与法律研究院研究助理王珏。
