今年上半年，中国成功地抗击了“非典”的袭击，继续保持了经济的高增长势头，但在令人欣喜局面的背后，也隐现出一些新的不稳定因素，其中最为引人注目的是货币增长过快问题，在国际方面，则出现了要求人民币升值的强大压力，本文将重点分析货币增长过快与美元及人民币的关系问题。
一、货币增长过快的原因
今年上半年，广义货币M2的增速高达20·8％，出现了近五年来最高的增速，贷款按年计划指标，全年为1·8万亿元，而上半年本外币贷款就超过了1·9万亿元，尽管上半年中国央行进行了前所未有的频繁正回购，在国债投放不足的情况下，又推出了央行票据的公开市场操作，仍难遏制住货币的高增长势头。按目前情况推测，如果没有得力的措施，全年的货币增幅可能要达28％，贷款规模可能要突破3·5万亿元。在经济高增长的背景下，货币供给出现如此高的增速，已经构成了极大的通货膨胀压力。
货币供给增长过快有各方面的原因，经济高增长是一个，银行系统追求利息与利润收入也是一个，但更重要的原因，我认为是外汇储备增长过快。今年上半年，中国的贸易顺差只有45亿美元，外商直接投资只有303亿美元，但是国家外汇储备却增加了601亿美元，这是前所未有的事情。在没有开放中国的资本市场与人民币国际化的条件下，外汇流入中国的主渠道就是贸易顺差和外商直接投资。从90年代的平均情况看，流入中国的外商直接投资，每年总有一部分会在当年用掉，剩余部分转换成中国的外汇储备，被用掉的部分，平均约占当年外商直接投资的30～40％。如果按30％计算，上半年可以转换成外汇储备的外商直接投资是210亿美元，加上贸易顺差45亿美元，按正常情况上半年中国的外汇储备只应增加255亿美元，只是实际增加额的42％。当然还应考虑国际外汇储备的投资收益因素，按美国国债5％的平均收益率计算，到6月末中国的近3500亿美元外汇储备，全年收益额也就是200亿美元上下，上半年不到100亿美元，如此，上半年外汇储备增加的正常部分不到全部增加额的60％，还有250亿美元，就可能是通过各种复杂渠道流入中国，等待人民币升值的套利资金。(www.yypl.net)
中国目前为了维持与美元的“挂钩”汇率政策，对外汇实行“强制结汇制”，就是企业法人持有的外汇资金必须卖给中国的中央银行，反过来说，如果在中国的外汇市场上外汇供给过多，央行为了维持与美元汇率的稳定，也必须进行“全额收购”。央行为收购外汇所投放的资金叫“外汇占款”，是中国央行投放基础货币的主要渠道之一，因此外汇收购增加，就会导致央行的基础货币投放增加，外汇收购如果超常增加，自然也会导致中国基础货币投放的超常增长。
90年代平均，中国外汇储备与外汇占款的比例是1：8·1，即央行收购一个美元，平均要投放8·1元人民币，所以中国的外汇储备从1990年的110亿美元增加到2002年的2864亿美元，外汇占款同期内也相应从599亿增加到23223亿元。如果以今年上半年的数字乘2，估算成全年数字，中国的外汇储备在2003年会增加到4066亿美元，外汇央行的外汇占款也会相应增加到32960亿元，比上年增加9737亿元。按同样方法估算，今年的广义货币M2年底将达到223488亿元，比上年增加38481亿元。看起来外汇占款增量在广义货币增量中还不是大头，但外汇占款是基础货币，90年代以来中国的货币乘数约为2·5，即央行每投放一元基础货币，会导致广义货币增加2·5元，所以外汇占款增量乘上2·5倍的货币乘数后，在今年广义货币的增量中所占比重就高达63％，成为货币增长的主体因素。(www.yypl.net)
从90年代初期以来，随着中国对外贸易的增长和外商直接投资的增加，外汇占款投放在广义货币形成中的比重也是呈上升趋势，但90年代平均仅为28％，其中90年代上半期平均为34％，下半期为25·4％，还呈下降趋势。近两年，由于中国的贸易顺差持续扩大，流入中国的外商投资也持续扩大，国际收支顺差相应以较大幅度增加，人民币开始出现升值压力和预期，国际套利资金开始通过各种渠道渗入中国，去年中国国际收支的遗漏项首次出现顺差就是一个例证。相应地，外汇占款在广义货币形成中所占的比重出现大幅度跃升趋势，2001年从90年代下半期平均的25·4％上升到38％，2002年已上升到50％，今年按上半年情况推算，全年就是63％，如果下半年外汇储备增加还多，就可能上升到超过三分之二。此外，中国央行今年以来一直在通过公开市场操作回笼基础货币，尤其是对冲外汇占款投放的影响，但如果外汇继续大规模涌入，中国又必须维持人民币与美元的固定比率，外汇占款在广义货币形成中所占的比重还会更加提高。
我不是研究货币问题的专家，有些具体数字可能运用的不够准确，但中国央行收购外汇所投放的基础货币，已成为今年中国货币增长过快的主体原因，从大趋势上看是不会错的。(www.yypl.net)
二、泡沫化美元与泡沫化人民币
按照上半年的GDP增长速度，今年中国的新增GDP将增加近8000亿元，而广义货币的新增额将达近4万亿元，是新增GDP的5倍，或者说新增GDP只相当于新增货币量的21％。90年代平均，新增GDP相当于新增货币量的59·4％，货币增长快于经济增长，反映了中国以市场为取向的经济体制改革的需要，是经济走向货币化的正常要求，但到目前，新增经济产出只相当于新增货币额的五分之一，就显得极为不正常了。从国际比较看，广义货币对GDP的比率，在发达市场经济中最高也只有130％（日本），其他主要资本主义国家都在110％以下，而中国今年则可能超过200％，这种情况显然难以用经济货币化和其他特殊国情原因来说明是正常的。
如果外汇储备增长是导致货币供给增长过快的原因，表面看起来似乎没什么了不起，因为担心货币增长过快的主要顾虑，是害怕引发通货膨胀，但外汇储备是一种被储藏起来的供给，一旦发生国内总供给不足，马上可以利用外汇储备增加进口，以填补总供求缺口，通胀压力也会随之消匿。假如国内正面临需求膨胀，增加外汇储备也会成为助长通货膨胀的因素，因为在出口大于进口的情况下，国内的供求差距会被拉大，但是商务部公布的今年上半年国内600种主要消费品供求情况表明，有87种商品供求平衡，其他全部是供过于求的状况，在这样的背景情况下，外汇储备大幅度增加似乎应该是一件好事，因为并不会由此形成当期的通胀。
所以，问题在于，美元是否稳定。
关于美国经济的泡沫化与美元的泡沫化，国内外已有不少论述，我本人也写了很多文章论证（可参见我去年写的文章“警惕全球金融风暴”和今年初写的文章“海湾战争与朝鲜半岛核危机的原因及影响分析”）。美国经济与美元已处在高危状态已经成为共识，在此不需要展开论述。美元的危险在于美国经济中巨大的贸易逆差，由于美国经济早已从资本主义经济的典型状态――生产过剩，转向了一个新的状态――生产不足，所以政府、企业和居民的任何负债增加，都会直接转换为贸易逆差。去年美国的贸易逆差已经超过5000亿美元，今年由于经济不景气和海湾战争以及政府减税，仅政府的财政赤字就要比去年增加2000亿美元，所以美国的贸易赤字也有可能在今年突破7000亿美元。目前美国的总债务已接近35万亿美元，其中对外债务也有4万亿美元，对美国这个供给不足经济来说，如果偿还国际债务已经不可能以实物形态而只能还美元，则美元的崩溃就是迟早的事情。此次海湾战争，原因就是美国为了维护其货币霸权，防止美元崩溃而采取的措施，海湾停战，则是美国被法、德、俄三国联盟逼退。美国不能用战争手段挽救美元，只能回到经济解决办法，主要措施就是增加美元的供应，向资本市场“灌水”。海湾战争结束以后的一段时间内，美国股市上升而美元下跌，以及美国股市与债市一反常态的齐升，就是美国增加货币供应量的反映，但是这些办法，只能是推迟美元崩溃的时间，不可能改变美元崩溃的前景。(www.yypl.net)
美元崩溃的结果对中国来说，就是超过4000亿美元的外汇储备已不可能买回等值的东西，如此，美元的崩溃就会直接导致中国的通货膨胀。
实际上，由于美元已经是泡沫化状态，中国大量吸纳美元，已经在某种程度上导致人民币的泡沫化。今年上半年，中国的居民储蓄增加了1·07万亿元，同比多增额是4100亿元，而同期GDP的新增额只有3960亿元，储蓄新增额已经是GDP新增额的103·5％，而90年代平均，储蓄新增额只占GDP新增额的3·6％。货币增长过多，必然会通过各种途径转化成居民收入，而这种收入已经不完全反映中国物质财富的增加，而是大量泡沫化美元通过各种复杂途径进入中国套利，迫使中国中央银行增发货币收购美元的结果。如果中国的货币增长的主体，已不能反映中国经济增长和发展贸易与吸收外资的正常需要，而是被动地跟随美元流入的增长而增长，则中国人民币的泡沫化程度与中国居民收入泡沫化的程度，都会跟随这一过程而不断加深，由此对中国经济的稳定增长构成新威胁。(www.yypl.net)
外汇储备增加不反映本国物质财富的增加，而只是中央银行货币创造的结果，这是国际资本与货币运动的新动向，也不是人民币与美元互动的独特现象。日本自去年以来为了压低日元对美元的币值，一直在公开市场大量收购美元。去年日本的贸易顺差只有500亿美元，外汇储备却增加了近700亿美元，今年上半年，日本的贸易顺差不到300亿美元，外汇储备已增加了856亿美元，主要原因就是大量投放日元买入美元，其中，5月份分3次买入129·5亿美元，6月份分四次买入265亿美元，仅这两个月为买入美元而投放的日元就超过4万亿日元，如果按这个速度进行下去，日本今年外汇储备的增加，可以轻松超过2000亿美元。1991～2002年，中国的外汇储备增加了2753亿美元，而同期累计的贸易顺差为2246亿美元，所以可以说，中国的外汇储备基本上是由中国发展物质产品的出口创汇换来的。如果日本以一个月的中央银行货币创造，就可以形成近300亿美元的外汇储备，相当于中国一个季度的GDP增量，那么在虚拟资本主义阶段，用发展物质产品积累的社会财富真是显得微不足道。
所以美元的泡沫化，正在导致日本这样的发达经济和中国这样的发展中经济的泡沫化，乃至全球经济的泡沫化，并且在深刻改变诸如外汇储备这类重要经济概念的内涵，中国切不可以为因为没有开放资本市场和使人民币国际化，就可以逃过国际资本与货币运动的影响，以为凭借这一条，就可以在美元崩溃这样可怕的全球金融大动荡中，还有1997年逃过亚洲金融风暴这样的好运气。而是应该未雨绸缪，尽早采取有效对策。(www.yypl.net)
三、利用泡沫美元，化解人民币危机
实际上，中国是目前世界上最成功利用美元泡沫的国家，因为没有美元泡沫和美国的虚拟经济发展，就不会夸大美国的需求，也无法通过发展对美国的出口拉动中国经济实现较高增长。根据美方统计，中国去年对美国的贸易顺差超过1000亿美元，根据中方统计，如果考虑到香港转口因素，对美国的顺差也在700亿美元左右。中国通过发展对美出口，拿到了至少700亿美元，而中国去年通过贸易顺差形成的外汇储备只有300亿美元，也就是说，中国有400亿美元得自美国的收入，通过从其他国家进口，转化成了中国的实物资产。这是因为，美元有世界货币霸权，只要美元还没有崩溃，世界各国都接受美元，中国虽然从美国只能得到美元而得不到实物产品，但是却可以利用美元霸权从其他国家获得实物，从而充实和发展自己，从这个意义上讲，中国是从美元泡沫得到最多好处的国家之一，而且应该是排在第一。(www.yypl.net)
如果美元崩溃是迟早的事情，在美元还拥有货币霸权的背景条件下，中国就可以利用对人民币升值的预期，大量收购美元，但不应继续形成储备资产，而是应该抓住美元崩溃前的有利时机，大量进口实物产品，对现有的外汇储备也应大量消耗。中国今年的进口可能将超过4000亿美元，平均每个月约340亿美元，按外汇储备保持3个月进口的水平计算，中国拥有1200亿美元的外汇储备水平已经足够了。但是外汇储备水平的下降要考虑节奏，不能太快，因为中国的外汇储备主要形成对美国资本市场的投资，
根据有关资料，到6月末仅中国持有的美国国债就达1220亿美元，所以如果中国大规模抛售美元资产，会形成对美元的强烈冲击，加速美元的崩溃，这对美国固然不好，对中国也没利，如果中国央行通过创造货币，也可以增加中国的实物财富，则对中国来说，目前最有利的事情是将大量收购的美元资产转换成实物资产，而对处理已经形成的美元储备，则应谨慎和相对缓慢的进行。
关于人民币汇率问题，中国货币当局已有明确意见，就是保持稳定，这是最好的选择，但不应是权宜之计，只要美元不崩溃，人民币就应稳定在目前的汇率水平，因为只有人民币稳定，才能形成对人民币升值的预期，才能吸引国际资金流入中国，才能有通过中国央行创造货币来充实中国物质基础的条件。至于国际上要求人民币升值的压力，主要还是取决于美国的态度。从美国方面看，目前传出许多希望人民币升值的声音，但这不反映美国的主体利益，因为美国经济中目前的主要矛盾，集中在必须寻求弥补巨大贸易逆差的资金来源，而不是缩小贸易逆差，只有强势美元政策才能吸引外资流入美国，以满足支付进口帐单的需要，可是人民币升值将迫使美国对中国这个最大的贸易逆差来源国支付更多的进口费用，会加大美国平衡贸易收支的难度，所以人民币升值不符合美国的利益。美国目前在人民币升值问题上态度委婉缓和，对日本政府操纵日元贬值，不仅是容忍，甚至是鼓励态度，都反映出美国希望其主要贸易逆差国货币相对美元疲弱的心态。今年7月西方七国财政会议，欧盟特别是日本原希望通过一个促使人民币升值的决议，但由于美国不积极而作罢，也是美国对人民币态度的一个说明，所以人民币面对的国际压力是不大的。
美元的崩溃前景，说明人民币迟早是要升值的。目前也有许多情况显示，美国经济似乎正在复苏，比如6月份的制造业定单上升了1·7％，但7月份的失业率仍高达6·2％，而当月的制造业工人失业人数则又增加了7·1万人，所以从物质产业层面看，美国经济还远没走出低谷。美国的虚拟经济泡沫和美元泡沫之所以还没有破灭，主要原因是美国房地产业的泡沫还没有破灭，而房地产在美国社会财产形态中，占有三分之二的比重，企业与个人从事股票等虚拟资产投资，一般都是以房地产作抵押向银行系统借贷，股市泡沫破了，房地产还在升值过程中，银行系统就不会出现大量坏账损失。从日本虚拟经济泡沫破灭的情况看，在1990年股市崩盘后，也是在1992年房地产泡沫破灭后才出现长期经济萧条。但是，美国的房地产泡沫也已经显示出许多即将破灭的迹象。今年来房地产泡沫之所以被吹得很大，主要是因为美联储连续降低利率，刺激了个人买房行为，最近由于盛传亚洲各国央行要抛售美国国债，引起美国长期国债价格下跌和长期利率上升，已经开始对美国的房地产业产生不利影响。美国的房地产也是泡沫，是泡就得破，房地产泡沫的破灭，就是美元崩溃的时刻。这个时间，短了可能一年，长了一年半到两年，也就是人民币在未来1～2年内还是会升值，而这1～2年的时间，就是中国还可以利用美元泡沫和霸权的时间。(www.yypl.net)
四、要研究新时期宏观综合平衡的关系
综合平衡作为计划经济时代的老词，已经很久没人提起了。其实在市场经济已经深入发展的今天，财政、外汇、金融和物质产品的供求平衡这四大平衡之间，还是有着密不可分的关系，是我们观察与分析宏观经济运行状态健康与否的重要视角。比如，中国发展出口需要财政进行出口退税，出口多了退税就多，由此引出财政收支失衡；但是出口多了，贸易就有顺差，外汇储备就增加，所以财政的赤字就换来了国际收支的黑字；贸易顺差多了，央行就要收购外汇形成外汇储备，由此形成以外汇占款形式投放的基础货币增加，这样国家信贷收支也出了赤字；贸易有顺差，说明出口减少了国内供给，对国内物质产品的供求平衡来说，也是作用于朝向出赤字。所以，一个国际收支黑字，引出财政、信贷和商品供求平衡三个赤字。但是外汇储备是把即期消费转换成远期消费的方式，释放外汇储备，就又会由国际收支一个赤字，换来财政、信贷和商品供求三个黑字，因为减少外汇储备的结果是进口增加，这既会由于进口关税的增加改善财政平衡，也会由于央行卖出外汇而回笼货币，还会因为进口增加使国内的总供给增加。
但是，外汇储备是把实物产品转换成价值形态储藏起来，如果储藏的价值形态贬值，国际收支的黑字就与无法填补财政、信贷和商品供求的缺口，这三方面的赤字就会变成真实的赤字，而国际收支失衡，就会导致其他三方面的失衡，从而导致宏观经济的总体失衡。我们之所以必须研究国际资本的运动，研究西方国家的虚拟经济，研究泡沫化美元的问题，就是因为这些方面的新情况，已经改变了传统意义上的外汇储备，使外汇储备的价值形态与实物形态随时可能分离，从而使中国人们勤勤恳恳劳动所创造的物质财富，在一场国际金融与货币风暴中烟消云散，并且打破中国经济的宏观平衡。反过来说，如果我们能够掌握现代资本主义虚拟经济游戏的玩法，主动参与这场游戏，也可以利用我们的某些优势，给中国带来巨大的战略利益。(www.yypl.net)
2003年8月8日
作者为中国宏观经济学会常务副秘书长
