2020年，“赤字货币化”一度成为热议的话题，其现实意义十分明显：对应管理部门已加紧研究考虑特别国债的发行和与赤字率提高相关的赤字补偿机制问题。“赤字货币化”这一政策选择所涉及的相关理论背景，则是源于近20年现代货币理论的发展，使实践中早已有之的“赤字货币化”有了初步理论框架。21世纪以来，发达经济体的总体特征是已进入所谓“负利率”时代，美、欧、日等为抵御疫情实施量化宽松货币政策。
（一）传统货币政策框架的现实冲击
财政赤字，即政府收支入不敷出的缺口。财政日常运行的直观形态上一个时期内的收支平衡关系，基本可分为收支完全平衡、收大于支的结余与收不抵支的赤字三种情况。在古典经济学中，赤字常被看作“压力状态”。而在凯恩斯主义成型后，赤字逐渐被各国政府视作稳定经济、反周期操作的重要政策工具，学界现已普遍地不再把赤字作为贬义词，而是中性看待。
传统的货币政策框架主要包括三个特征：第一，货币政策调控以币值稳定（控制通货膨胀率，同时防范通货紧缩）为主要目标，依调控经验而形成的中央银行制度，承认和给予央行货币政策操控一定的独立性；第二，货币政策调控以利率等为政策工具，央行通过调控短期利率并借由市场进行传导；第三，货币政策与财政政策有区分又有联系，宏观调控的整体实施中，要求货币政策与财政政策间的协调配合。2008年金融危机冲击之后，原来宏观审慎的货币政策框架已受到明显的冲击与挑战。但值得注意的是，虽然各国在2008年世界金融危机发生后的普遍经济低迷和新近疫情冲击下，货币宽松政策不断“变本加厉”，但美、欧、日等经济体迟迟未现普遍预测的通胀压力，对此寻求理论上的解释，便涉及现代货币理论的影响力。
“赤字货币化”既不能简单等同于近20年才出现的现代货币理论，也决不是因为该理论的出现才引出“赤字货币化”。在实践中，央行在二级市场上买入国债，对财政形成支持的同时，也借此吐出基础货币，实现信用扩张。与此同时，由于国债在发挥其功能时，带有弥补赤字的功能，这也成为一种实际发生的“赤字货币化”。有学者主张狭义的定义，即认为只有央行直接购买国债才属于“赤字货币化”，因为这种方式缺少政府财政举债的市场约束、挤压央行必要的独立性并带来道德风险。在“无所顾忌”的情况下，“不负责任”的货币超发一定会引起不良影响甚至灾难性后果。考虑到理论服务于实践的功能和学术规范的包容性，我们不妨把广义的“赤字货币化”定义纳入视野，即“赤字货币化”还应包括央行在二级市场上购买国债。
在广义的定义下，考察中国“赤字货币化”的已有实践可以发现：在传统体制下实际形成了财政部门、银行“穿连裆裤”的模式，但虽然是“穿连裆裤”，财政部门却不能在银行已经使用该项资金发放流动资金贷款的情况下动用该资金，否则会形成“一女二嫁”，引发物价上涨，这也是中国20世纪50年代就形成的认知。改革开放后至1995年之前，因财政资金紧张，曾有过财政部直接向央行透支与借款的行为，开始时发现透支效果不好，因为未形成财政部门对自身必要的约束，所以改为借款，后发现还款遥遥无期，与透支几乎无异。在此情况下，1993年发生了较为严重的通胀。其后1995年《中国人民银行法》出台，切断了此类直接“赤字货币化”途径，余下可选择的只有广义意义的“赤字货币化”途径。我们还可合乎逻辑地得到如下认识“：赤字货币化”概念可以成立，不能简单全盘否定这个概念；但同时必须禁止不讲机制、无限制、无约束的“赤字货币化”，央行直接购买国债的“赤字货币化”，实际上已被中国的相关法律所禁止。
（一）“货币数量论”的观点与其局限性
古典货币数量论始于休谟和李嘉图，初始发展中仅关注两个变量，其观点认为“通货贬值与否，完全取决于其数量是否过剩”。在此基础上，弗里德曼延伸了古典货币数量论的发展思路，在其货币理论中提出货币政策的“单一规则”，即货币供应量是唯一的政策工具，只要掌握稳定的增长率，就可解决宏观调控的问题。《资本论》中马克思指出的包括货币流通速度在内的“三变量”基本认识框架，结合其他学者的研究成果，我们可认为货币供应数量是有客观规律约束的，即流通中的货币量和物价成正比，和货币流通速度成反比。20世纪30年代，欧文·费雪更为公式化地提出货币数量与相关变量之间的关系：“市场流通的货币量乘以流通速度等于价格与交易量的乘积（MV=PT）”，即当交易总量和货币流通速度不变时，物价水平自然取决于货币的数量。
“三变量”认识框架，在逻辑上是完整且清楚的，即在一定时间段内，社会商品的总价格除以单位货币的平均流通次数，等于所需要的货币总量。这样一种“货币数量论”不存在过时的问题，但“货币数量论”的进一步分析中也存在不足之处。例如，“费雪效应”就有其适用的局限性，现实中相关变量“货币流通速度（V）”并非恒定的常数。对于经济运行如何通过多重结构性因素影响预期以及货币流通速度的震荡，现有的分析与解释都相当不足，“货币数量论”如何与时俱进地服务于现实发展，仍是学术界面临亟需解决的重要问题。
（二）现代货币理论的主要观点与现实掣肘
现代货币理论认为，政府赤字产生的根本原因在于非政府部门产生储蓄净额，存款者储蓄增多使得整个社会开支减少、GDP下滑、税收下降，导致财政预算赤字的出现。货币理论所阐述的“货币创造”，是指出主权政府可轻易找到接受者，其中的维系在于“税收”，因强制的纳税义务而约束本国民众接受政府货币。随之提出的“税收驱动货币论”认为，税收的主要目的是用来推动货币流通，税收的存在创造了民众对于政府货币的需求，使政府可以支出或借出货币。“现代货币理论”倡导“功能财政”概念，即为实现包括充分就业在内的公共目的，在控制或维持通货膨胀率处于较低水平时，可无上限量化宽松以保证充分就业等目的实现。“功能财政”概念强调指出，政府只有在充分就业可实现的情况下，才应运行平衡的财政预算，而平衡稳健的财政不具备“功能性”。
“现代货币理论”带来启发的同时，有明显的不成熟之处，如“税收驱动货币”省略了众多关联因素；关于“政府最终雇主”这个身份，没有讨论它的局限性；政府可以无限创造货币这个意涵，漠视了央行独立性和货币总量“安全区”的必要性问题，很容易误导实践。
（三）量化宽松政策的国际实践
日本是全球最早推行量化宽松的重要经济体。日本央行1992年开始不断降低利率，1998年，日本国内经济泡沫破裂叠加亚洲金融危机，年度GDP增速出现负增长趋势。2001年3月，日本央行首次推出量化宽松货币政策，由央行购买长期国债以提供市场必要的流动性。至今，日本央行共有四次量化宽松的实践，力度在逐渐增强。2020年9月，日本报告通货膨胀率为-0.1%，核心通胀率为-0.3%。量化宽松政策的普遍使用，突出表现在2008年全球性金融危机前后，各经济体为走出衰退纷纷实行扩张性货币政策，扩大流动性供给以稳定市场，刺激经济复苏。欧洲受美国次贷危机冲击后又遇希腊等多国的主权债务危机，2010年，欧央行实施购买欧元区成员国国债的货币政策。2015年，欧央行正式宣布每月购买国债等各类债券向市场倾吐货币，倾吐总规模已达2.6万亿欧元。欧元区自 1998年欧央行成立后，实行统一的货币政策，但各成员国的财政政策却不统一，“结构性缺陷”与各区域发展的差异，使得调控效果打了折扣。至2019年年末欧盟多个成员国的债务已显著超过马约60%债务负担率的警戒线。
美国自2008年金融危机首次实施量化宽松货币政策，在近年锚定通胀率2%与失业率目标的情况下，实行“无上限宽松”政策，相当于凭借美元霸权地位向全世界增收“铸币税”。与之相比，欧盟与日本虽有作为硬通货的主权货币，但不具备可与美国比肩的“全球埋单”的能力，由于缺少有效的风险控制机制，将会不断侵蚀其信用体系，出现“饮鸩止渴”之忧。
总体来看，量化宽松在短期内确实提振了市场信心，可抵冲经济下行压力，使经济数据向好。但长期的经济增长，必然需要依靠经济体本身活力与潜力的发挥，量化宽松安全性的“临界点”何在，仍需总结经验和加强研究。
可见，“赤字货币化”相应配套的规则、机制需要进一步优化，其中至少有三个重要的“真问题”。
第一，“安全区”：货币供应量与相关债务、赤字规模“安全区”的有效控制，以及无上限的量化宽松在长期视野内的合理性、可行性。在“赤字货币化”发生时，必然会占据一定的货币量，而只要占据了货币供应量，就会引发货币的合理“安全区”这个问题。当其他条件假定不变时，货币量如果供应过多就会引起通胀，而通胀超过一定限度会有明显副作用。从实践角度看，“赤字货币化”客观上必然有“安全区”问题的制约，“赤字货币化”会一直存在，但绝非可以不考虑货币数量，“货币数量论”并不过时，但在货币数量规模问题上要考虑如何合理化、有节制，尊重货币数量客观存在的约束意义。市场货币总量作为一个最基本的变量，应在考虑其流通速度等其他变量的基础上，综合地测度货币总量与物价水平的关联性。
第二，“两大部门的配合”：央行与财政部两大部门间的协调机制的优化，以及货币政策与财政政策的“组合拳”空间。财政与央行两大部门、财政与货币两大政策协调机制的优化，需适应激励兼容的制度建设原则，充分运用广义“赤字货币化”的规范渠道，不应随意性跨越限制，走原本财政部直接向央行透支和借款的老路。长期看，我们并不否认制度机制的优化是一个长期动态的过程，但全面考虑中国的现实情况，如需进一步加大宏观调控扩张力度和更大程度地使用财政赤字工具，中国仍有货币政策、财政政策“工具箱”内的备用工具的组合选择余地，以及财政扩大公共部门举债规模的弹性空间。目前，中国尚缺乏充足理由修改央行法，“自拆防火墙”。在实践中，这也必然联系到经济社会转轨和整体配套改革，包括预算约束的硬化等。
第三，“政府用钱的一揽子方案”：有限财政资金的经济社会综合绩效水平在一般情况下，财政赤字对应的资金并不具体规定其用途，而是融入预算资金“大盘子”的整体安排中。资金使用方向应坚持稳增长、优结构、护生态、惠民生、促改革等原则，努力加强相关的量化考评与多重监督，力求提升财政资金使用的绩效水平。资源配置运行中，各个主体在发钱、用钱的绩效视角上必然存在高低之别，要寻求优化的“一揽子”解决方案及相关制度安排。在制度安排上追求系统性的优化，关键任务是以高水平的相关制度建设与创新，服务于经济社会的可持续发展。
第一，中国当下要以底线思维正视问题，考虑当前发展新格局，以内循环为主体，着力提振内需。在疫情冲击的“非常之时”背景下，可以实施安排资金支持实体经济特别是民营企业、小微企业发展的“非常之策”。新冠肺炎疫情背景下扩大内需和支持内循环的必由之路，是以货币供应支持“流动性合理充裕”与“财政更加积极”地提高赤字率，同时在显性、规范化的轨道上提升“赤字货币化”的力度，从而与“非常时期之策”如“抗疫特别国债”形成组合配套。规范的“赤字货币化”也可作为未来特殊时期的政策库选项，结合各项特殊之策实施综合发力，但其相关的机制配套应予以高度重视，要形成系统性思维和全流程解决方案，强调必要的风险管理，防范无约束行为，追求相关调控政策制定的合理性与配套性、政策实施的高效性，服务于经济社会发展全局。
第二，我国与美、欧、日的“宽松”情况并不相同，当前并无充分理由修改央行法，特别是突破其所规定的“防火墙”，走财政直接透支、借款的老路。中国当前阶段的宏观政策还有很大发挥空间。现在货币政策“工具箱”里的备用工具仍比较可观，财政和货币配合层面还有不少措施没有充分运用，没有必要直接打破已经形成的“防火墙”，重新考虑由央行直接买国债。
第三，在公债和赤字紧密联结的情况下，应警惕国债的“滚雪球”效应，关注国债适度规模的“安全区”。国债因不断“借新还旧”的模式，伴随经济发展需要，其规模合乎逻辑地随之扩张，债务存量即国债余额的总规模会像滚雪球一样越滚越大。这种现象是由国债“金边债”机制的可持续性所决定的，但决不能走向极端，因为“不是债”“不用还”的直观感受而忽视国债规模的客观限制，无视债务规模过大所可能产生的风险与负面效应。从理论层面而言，“在一国特定时期的特定条件下，必然客观地存在着某种适度债务规模的数量规定性”①，即在这一确定规模上，国债功能可以得到最充分且有效的发挥。
第四，从全局制度优化层面着眼，在改革中力求化解地方、企业“预算软约束”的倒逼问题。财政政策与货币政策紧密的联系，植根于双方政策调控最终目标的一致性。两大政策的着眼点，都是为解决社会供需总量与结构在资金运动中有悖于货币流通稳定和市场供求协调正常运行的问题；两大政策调控的归宿，都是力求社会供需在动态过程中达到总量的平衡和结构的优化，从而使经济尽可能实现持续、稳定、协调发展。央行与财政的联系还来源于双方政策手段的互补性以及政策传导机制的互动性，其中一方的政策调控需要依靠对方的政策手段或机制来加以配合。从社会总资金的运动来看，财政政策对资金运动的影响和货币政策对资金运动的影响，相互间有千丝万缕的联系；同时，财政与货币政策又因在经济体系中侧重不同领域与具备不同作用，而具有各自的差异性。因此在宏观调控中，确有央行、财政部合理协调配合的必然要求。
“赤字货币化”的所有学理讨论与追求，最后需落在服务于解放生产力、实现健康协调发展、增进人民的福祉、支持中国现代化强国建设事业中。针对可能出现的极端情况，我们应避免简单仓促照搬国际经验，而是要将相关利弊与风险因素综合考量，设计不同层次的预案以服务于极端化假想情况中的决策与操作。处理“赤字货币化”的关键性任务，就是要推动高水平的相关制度建设和创新，在法治化、阳光化、专业化的管理框架，发挥超常规的发展支持和绩效提升效应，服务于2035年基本实现社会主义现代化的远景目标。
