全球债务积累中，发达国家占比70%，发展中国家比占仅为30%（见图1），但大家更担心的似乎是发展中国家的债务风险。其中一个重要原因在于：发展中国家是以外币借外债，而发达国家更多是以本币借外债。
图1 全球债务增长
来源：国际清算银行（BIS）
中国的债务积累实际经历了多个周期。2003-2008年自发去杠杆，债务总量上升较快，但名义GDP增长更快；2008年以后，杠杆率迅速上升；2016-2019年，政府强制去杠杆发挥了一定作用，出现了稳杠杆；而本次新冠肺炎疫情冲击，又导致2019年、2020年杠杆率迅速攀升，见图2。
图2 中国债务积累
来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心 (CNBS)
如何看待中国的债务积累？有三个特点值得关注：
第一，中国居民部门债务增速很快，目前杠杆率已经略超德国和日本，处于较高水平。
第二，非金融企业部门杠杆率差不多是全球第一，占GDP比重在160%左右。应该辩证看待中国企业部门的债务问题，因为其中很大一部分属于地方政府融资平台债务。
第三，政府部门显性杠杆率上升相对较慢，占GDP比重约40%-50%。但如果加上政府的隐性债务，政府杠杆率可能会达到90%以上。
如何看待中国的债务风险？
第一，利率水平相对较高，特别是地方隐性债务成本很高，使得中国的债务利息负担很重。
如图3所示，2012年以来，利息支付已经超过增量GDP；2015年利息支付与增量GDP之比超过150%；2015年以后，在政府去杠杆的努力下，该比例有所下降；但2019年再次上升到200%；2020年受新冠疫情冲击，该倍数已经接近400%。
对比图4可以看出，发达国家政府债务是不断上升的，但利息支付占GDP的比例却是下降的，这反映了发达国家整体利率下滑的趋势。但中国却很难有这种优势。
图3 利息支付
来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心 (CNBS)
图4 发达国家的政府债务利息支出/GDP（%）
来源：国际货币基金组织（IMF），世界经济展望数据库
第二，中国的债务风险更多向公共部门集聚。实体经济债务中，企业部门占比约60%；而企业债中，国企占比60%-70%，其中平台债又占国企债务的50%左右。
如果重构债务结构，将其划分为私人部门和公共部门，就会看到私人部门（居民部门加上非国有企业部门）债务占GDP比重约为110%，而公共部门（政府部门加上国有企业）是160%。也就是说，公共部门杠杆率远高于私人部门，这是中国杠杆率结构与国外有较大不同的一个现象。
国际对比来看，世界主要国家私人部门债务都远高于公共部门债务（除日本外）。G20国家总债务占GDP的比重是239%，其中私人部门债务占比149%，公共部门债务占比仅80%-90%（图5），与中国公共部门债务率相差70-80个百分点。
图5 G20国家公共和私人部门总债务/GDP（%）
来源：IMF，全球债务数据中心
形成以市场化风险定价为基准的可持续的债务积累模式
目前对债务问题的研究，更多从债务规模、增速等方面进行分析，少有从国家资产负债表特别是财富或资产视角进行分析。我们的研究团队编制了近二十年中国国家资产负债表，为研究债务可持续性提供了新的视角。
图6展示了政府净财富占国家财富比重的变化趋势，中国目前的比重接近25%；其他国家如德国、日本，略为正值；但英国、美国则基本为负。也就是说，我们在讨论债务问题时，较少研究资产方，很大程度上是因为很多国家的政府净财富为负。
2000年-2019年，中国政府资产和负债几乎同时增长。换句话说，我们在债务增长的同时也形成了相应的资产，因为债务支持了投资。这和发达经济体通过政府债务增加来支持消费，因而未能形成资产是有很大区别的。2019年政府净财富112万亿元人民币，接近16.2万亿美元，其中58%是国有企业股权。我认为，这对我国应对债务问题，保持债务可持续性会起到很大作用。
图6 政府净财富在国民财富中的份额
来源：国家资产负债表研究中心 (CNBS)，各国官方资产负债表
债务可持续性的第二个视角在于结构。实际上，合理的债务结构特别是部门间债务的合理分配，是有利于债务可持续的。
虽然中国债务总量占GDP的比重是270%左右，接近全球平均水平，并且显著高于新兴经济体，但是，目前也没有太多证据证明270%的杠杆率水平就是不可持续的，因为也要考虑这其中的结构因素。
从政府的角度考虑，中国政府目前的杠杆率相对较低，特别是显性杠杆率。所以中央政府应该加杠杆，实行扩张性的财政政策。在遭遇严重冲击的情况下，政府突破3%的赤字率或是有必要的。
今年三季度，中国债务增速已经达到近年来的最低水平，而GDP增速也破5。未来看，稳增长需要适度扩张的总量政策。进一步而言，以中央政府加杠杆，来替代地方政府隐性债务的攀升，是更加“划算”的，因为成本更低。
企业部门应该去杠杆。中国企业部门的杠杆率虽居全球第一，但是其中很多债务是国有企业和地方融资平台。如果剔除这部分，企业部门的债务水平其实并不高。
过去很多年，中国都把资金、把政府支出用到了投资上。但问题是，现在很多地方融资平台的资产质量并不高，“僵尸企业”占比超过一半。因此，企业部门去杠杆，最重要的是让无效率企业和“僵尸”企业退出市场，特别是一些“僵尸” 国企。
居民部门应该稳杠杆，允许其小幅上升。居民部门杠杆率上升快的主要原因之一是用于买房，即抵押贷款。对此，一方面，我们要坚持“房住不炒”，保持房地产市场的相对稳定，抑制投机性的购房需求；另一方面，政府要承担起建设保障性住房的责任，以减少居民在房产方面的债务支出。也就是说，政府部门要部分替代居民部门加杠杆，这样才有利于维持部门间杠杆率结构的相对合理。
中国债务积累模式是由“赶超增长模式”决定的。所有风险都由中央政府承担，这样其他部门就可以只关注发展，不关注风险。但这会带来很多其他问题，比如信贷扩张缺乏制约、政府在信贷配置过程中干预价格等。市场和金融机构都认为，有政府背景的企业贷款是比较安全的，这就使得风险定价因受到政府干预而被扭曲，最终导致大量信贷资源流向公共部门，流向国有企业或有政府背景的机构、企业和产业。
因此，中国要实现债务可持续，最重要的是改变传统的债务积累机制，取消政府隐性担保，打破刚兑，纠正过去政府干预所形成的风险定价扭曲，真正形成以市场化风险定价为基准的可持续的债务积累模式。
