编者按：上世纪80 年代日本的金融自由化措施是导致其金融泡沫形成的重要因素，这对中国未来的金融自由化之路有何警示和教训？《华尔街日报》中文版节选了野村国际（香港）2009年10月发布的《日本80年代的经历对中国的意义》报告，以飨读者。
日本在上世纪80 年代经历了前所未有的资产价格通胀（“金融泡沫”）。尽管观察人士通常都会指出宏观经济环境是此轮泡沫的一个重要原因，但政府采取政策放松对债券市场和利率的管制也在其中发挥了关键作用 ──银行大肆放贷为资产收购活动提供融资使得泡沫越吹越大。
当时日本财务省实施的一系列金融自由化措施间接引发了银行为资产收购提供融资而大肆放贷的行为。尽管这一因素受到的关注较少，但这是导致泡沫形成的一个重要因素。
由于美国施压同时也为了应对国内需求，日本政府在上世纪80 年代初对国内银行部门和资本市场启动了深远的自由化进程。以国内债券市场为例，尽管之前已经因为政府债券发行量增加而显著扩张，但只有非常少的几个公司能够发行普通债券以及股票挂钩债券。财务省在上世纪80 年代初大幅放松了对债券市场的管制：在放松管制之前，由于进入门槛很高，只有两家公司可以在国内债券市场发行可转债；这一数字在1983 年增加至25 家，到1987 年更是跃升至175 家。
另外，1985 年日本发行了二战以来的首个无抵押普通债券。同年国内成立了三家评级机构，他们的评级行动支持了无抵押债券的发行。因此，公司债券一级市场大幅扩张。公司债券的平均年发行量从1975-80 年的2 万亿日元翻了两倍到1985 年的6 万亿日元（图1），并在1989 年创下了至今仍未打破的19.6 万亿日元的最高记录。
在股价上扬的刺激下，股票挂钩债券的发行量（如可转债、权证）快速增长，1989 年占到公司债券总发行量的92.9%。因为股票挂钩债券的收益率非常低，这类债券为公司提供了较廉价的融资渠道。
因为股票挂钩债券的发行成本一般会低于从金融机构那里借款的成本，公司债券市场的开放显著改变了大公司的融资方式。在上世纪80 年代之前，多数公司不得不依靠银行借款来实现外债融资，但债券市场自由化让公司能够借助债券市场来筹资并偿还之前所借的银行贷款（图2）。
这些变化对金融机构造成了巨大压力，因为那时至少在国内市场，金融机构不得参与证券承销业务（不管是机构本身还是分支）。即使在海外市场，财务省也要求金融机构的证券子公司在承销日本公司债券时不得担任主承销商（所谓的“三部门指导”）。公司融资方式的变迁对诸如城市银行、长期信用银行和信托银行等大银行造成的打击最严重，因为这些银行的主要客户就是大公司。面对大公司纷纷偿还贷款或者不愿意按照以前的利率向银行借新贷款的局面，这些银行为了寻找新客户而被迫相互激烈竞争。他们将中小企业、个人、房地产开发商和其他的非银行机构都作为潜在的借款者。
发放给中小企业和个人的贷款占城市银行总贷款（不包括信托帐户）的比例从1980 年的47%上升至1990 年的70%左右（图3）。由于大银行大肆放贷，较小的地方性银行、互助银行和信用金库的客户开始被挖走，迫使它们转而寻找新的客户。
由于之后的新客户争夺战非常激烈，贷款标准经常被降低。对于争取到的新客户，金融机构经常不甚了解他们的信用记录；只要客户可以提供足够的抵押品（通常是房地产），银行就愿意放贷给他们。“地价只升不跌”的神话似乎为银行的这种行为找到了合理的解释。
对借款者而言，监管制度的变化导致银行放贷标准降低，这为他们创造了投机房地产和股票的机会。银行行为变化的另一个重要后果是放贷者（银行）和借款者之间非常紧密的关系开始被削弱。在上世纪80 年代中期之前，“主要的银行关系户”通常会阻止公司参与投机性或高风险的活动，因为银行一般会向借款者提供广泛的建议。实际上，日本央行限制信贷增长的政策（窗口指导）增强了银行对借款者的谈判权。然而，由于在上世纪80 年代后半期更容易获得信贷，银行对借款者业务或者财务运作的影响力被削弱。
利率市场化是导致银行大肆放贷的另一个原因。在1984 年与美国达成一项协议以后， 财务省决定逐步放开固定的利率制度。来自美国的压力是利率市场化的重要催化剂；在我们看来，美国政府是希望通过提高日元对日本以外地区投资者的吸引力来鼓励日元相对美元升值。在广场协议签订前一年的1984 年，美元相对日元的表现较为疲软。
从1985 年4 月份开始的三年里逐渐取消了对定期存款单的发行限制。为了实现利率市场化，推出了诸如货币市场存款凭证和定额存款等新的存款产品。基本想法是要从大额存款开始实施利率市场化 。到1989 年10 月份，银行能够对一千万日元以上的存款设定利率。尽管美国的压力起到了一定作用，但鉴于日本急于让日元国际化，我们相信利率市场化终究不可避免。实际上，利率市场化是日元国际化的必要条件之一。1984 年日本走出了重要一步，即取消了对货币期货和远期交易的实际需求原则，根据这一原则原来只在有实际对冲需求、而不是投机需求的情况下才能进行这些交易。
利率市场化改变了金融机构的竞争局面。为了提供足够的贷存息差，货币当局一直将存款利率设定在较低的水平。通过各种措施（包括限制金融机构可以用来放贷的分支机构的数量，以及限制每家金融机构的贷款增长），货币当局控制了银行之间的竞争并维持了金融秩序。取消利率限制在日本金融机构之间引发了很久没有体验过的激烈竞争。
事实上，由于上世纪80 年代后半期政策利率下调，利率市场化并没有导致银行的贷存息差大幅恶化。市场化后的存款利率普遍低于原有定期存款的利率。由于到期日不同，平均贷款利率的降幅没有平均存款利率那么大。不过，金融机构也开始寻找可能会支付较高利率的借款者。房地产开发商和非银行机构成为了理想的候选人。
资产价格泡沫最终在上世纪90 年代初破灭，并留下“三大过剩问题”：资本存量过剩、公司和个人债务过剩、不良贷款过剩。日本当局花了十多年时间来处理这些过剩问题，在此期间日本经济陷入了通缩和流动性陷阱，并且实际和名义增长（特别是后者）在很长一段时间里都萎靡不振。
中国可以从日本的经历中学到四个教训：1）避免过快放松对债券市场和利率的管制；2）切忌采取过度宽松的货币政策姿态；3）要对金融机构进行监测，确保它们遵循合理的风险管理体系；4）要监测房地产市场，并实施监管来防范房价过度上涨。
注：文中所述仅代表他的个人观点。
