* 6月份M2降速增长，票据债券首遭压缩
* 利率杠杆调控未来可能出现反复
* 项目资本金缺乏部分导致固定资产巨量新增融资闲置
* 去杠杆治本之方亦可考虑调整固定投资相关政策
路透上海7月18日 - 随着监管层力控同业业务等激进扩张，中国广义货币供应(M2)增长在6月终出现了明显的降速，不过融资领域首先遭到压缩的是对利率比较敏感的票据融资和债券融资。这也意味着虽然以提高资金价格之策，控制M2增速立竿见影，但未来M2也可能因利率回落而出现反复。
而对利率相对不敏感的固定资产项目，则是另一番景象。今年上半年房地产和地方融资平台容纳了巨量的资金已是不争的事实。然而整体新开工项目计划总投资虽一直保持较高速度，固定资产投资完成额增速却逐月下降,特别是完成额里面的新建项目,今年来增速未见明显起色。
背后原因，部分或源于财力捉襟见肘的地方政府，因资本金缺乏而使巨量新增融资闲置。因此，今年社会融资规模虚增与实体经济增速差异所导致的去杠杆命题，治本根源或许就不仅在银行间同业领域，财政投资和相关房地产、地方融资平台政策，都需要更多统筹改革。
中国上半年社会融资规模达10.15万亿元人民币，同比多增2.38万亿元。按照农行相关口径测算，新增规模中投向房地产和地方融资平台的比例达到50%。交行相关口径略有不同，但近期测算同比多增规模中投向比例则达到七成，绝对规模达到1.3万亿。
“至此，‘有融资、无投资、无增长’状态出现的根本原因已经很清楚了：因为决定项目能否上马、从而后续的信贷等其他资金能否顺利注入的‘项目资本金’极度短缺，这味‘药引子’的缺乏，导致其他融资再多也无法立即起效。一句话，年初以来的状态，不过是一场‘有药无引’的宽松。 ”兴业银行首席经济学家鲁政委近期表示。
对于投资政策如何调整，分析人士指出，无论是降低项目资本金，或是调整新开工增速等方面仍需在考虑对基本面的影响中平衡协调。
“降低项目资本金比例，在主导温和刺激的方式下，可能刺激力度过大；调整新开工增速可能是一个方向，但会加大基本面向下风险，两个方面预期需要协调同步做一些调整吧。”浙商证券宏观分析师郭磊认为。
中国二季度国内生产总值(GDP)同比增长7.5%，上半年经济增长7.6%。上半年固定资产形成对GDP增长贡献率53.9%，拉动GDP上涨4.1个百分点；消费贡献率45.2%，拉动GDP上涨3.4个百分点；净出口贡献率0.9%，拉动GDP上涨0.1个百分点。
图：2013年7月11日，在北京拍摄的100元面额的人民币钞票。REUTERS/Jason Lee
**非金融企业存款减少背后**
中国上半年M2和社会融资规模增速与GDP数据之间的差异，同业业务一直被认为是绕不过去的原因之一。
上海社科院经济景气研究中心主任刘熀松认为，同业业务杠杆太高，企业利息负担过重导致需要滚动融资支撑，以及土地出让金吸纳货币是目前推高实体经济财务杠杆的三个主要原因，而“钱荒”现象又显示同业杠杆具有脆弱性，调控后估计受到的影响最大。
经过6月利率波动后，上半年的社会融资规模同比增速已经从一季度的超过50%降低到30%附近，6月1.04万亿的社会融资规模亦为上半年新增低点，而各构成项目中，又以未贴现银行承兑汇票和企业债券下降幅度最大。
6月未贴现承兑汇票减少2,636亿元，带动当月票据融资仅增加262亿元，企业债券相比5月减少超过1,600亿元。
受此影响，6月单月人民币存款只增加了1.60万亿元，低于去年的2.86万亿元，也低于3月份新增4.22万亿的规模，6月末M2增速降低到14%，环比下降1.8个百分点。
值得注意的是，存款下降中,非金融企业的6月存款仅增加了140亿,与其当月5,143亿的贷款之间产生了明显差距。
另外一个角度是，据路透计算，此前非金融企业1-4月同比多增加的存款(2.29万亿)，与1-4月份非信贷社会融资规模同比多增的规模(2.25万亿)几乎相当，但到6月份，非金融企业存款同比多增的规模(1.2万亿)只有非信贷社会融资规模(2.2万亿)的50%左右。
非金融企业存款二季度的这种剧烈变化，市场人士7月初一般解读为前述票据承兑的萎缩，由于票据承兑需要缴纳保证金，形成保证金存款，且承兑和贴现可以反复互作，又可以贷款派生存款，在同业业务因资金成本压缩时，票据受益权投资的减少，承兑和贴现量的下降必然导致企业存款下降。
当然，6月M2增速的下降，还有银行理财提前发行，利息支付等原因，刘熀松认为，企业贷款与存款之间的落差，正好说明贷款投放后，并没有停留在企业账户，支付利息是导致存款增幅较小的重要原因。
**投资如何发力**
不过，因资金利率上涨导致的这种M2增速波动，也容易因资金利率回落而出现反弹，同业杠杆风险的控制，除了在负债端进行管理外，同业资产端的结构调整也需同步进行，路透此前援引业内人士指出，同业资产未来可能“解包还原”，或许就是方向之一。
但似乎还不够，部分实为信贷业务的同业资产业务，即使助推了上半年的M2和社会融资规模，但也仅是融资渠道中的一种，以前述农行和交行的测算来看，还有多种渠道的融资新增，且大比例投向了房地产和地方融资平台，循此逻辑，治理中国金融杠杆的重点或许是这些投资领域的政策调整。
鲁政委介绍，固定资产投资完成额（新建，改建和扩建）里面，新建项目今年的累计增速一直低于改建，其中一个重要原因就是新建需要项目资本金启动，但改建不需要，因此地方项目虽囤积了大量融资，但由于缺乏资本金而被迫没有启动，抑制了地方项目的投资。
值得注意的是，调整项目资本金比例此前国务院并非没有用过，2009年国务院就出台过相关调整政策。
当然，也有人对此有异议，原因在于项目资本金可以通过信托“假股权，真债权”的模式化解，并认为项目资本金问题不是有融资而无投资的核心原因。
有银行高管则认为，融资投向了投资领域，但造成闲置而没有拉动GDP的原因，或许在于当前的土地管理体制，地价的不断走高，让地方政府有拖延从动迁到出让流程环节的倾向，降低了资金的周转效率，因此资金沉淀在政府这一环节。
鲁政委认为，实体经济去财务杠杆，或许比较激烈的方式，就是降低新开工项目的增速，但由于投资在GDP的贡献比例较高，这需要政府降速的容忍度提高。
值得注意的是，今年中国虽然提高了经济降速的容忍度，但是近期“稳增长”的言论，也让投资降速及其结构未来如何调整受到关注。
且从上半年固定资产投资新开工项目增速来看，5月份的累计增速已经从年初的10.1%提高到5月份的15.6%，6月份虽然调降到15.1%，但单月新增投资则达到61,855亿元，同比增速达到48%，几乎是前几个月单月新增的两倍，显示投资冲动仍然强劲。
据了解，在近期各地纷纷召开上半年经济形势报告会后，地方政府“保增长”的呼声也较为强烈，并纷纷进京游说中央政府。
数据显示，上半年地方项目投资是相对压制的。1-6月中央项目投资8,338亿元，同比增长9.7%，增速比1-5月份加快2.6个百分点，但地方项目投资172,980亿元，增长20.7%，增速回落0.4个百分点。
“(固定资产投资)完成额代表的是过去，新开工代表的则是当前和未来。”郭磊认为，社会融资与固定资产投资之间的这种差异，或许需要未来政策面在M2和基本面之间平衡协调。
