银行业期盼多年的信贷资产证券化（Credit Assets Securitization，CAS），有望常态化。
所谓信贷资产证券化是指将特定的银行贷款作为资产池，重组后重新设计成标准化的证券产品，可在资本市场流通交易。
财新记者从多个渠道获悉，为了配合国务院发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（下称“金十条”）的部署，金融主管部门有意批复小微企业信贷资产证券化试点，规模为500亿元至800亿元，不过具体细节还待确定。
这是继2012年5月信贷资产证券化重启之后的再次开闸。资产证券化被认为是盘活商业银行资产存量、调节风险集中度和资产负债表的有效工具。
7月4日，银行间交易商协会（下称交易商协会）和国际金融公司（IFC）共同举办“资产证券化－中国资本市场发展的重要产品”研讨会，中国人民银行（下称央行）金融市场司副巡视员刘建红表示，央行将积极推动信贷资产证券化从试点向常规化发展；进一步扩大信贷资产证券化基础资产范围，提升金融服务实体经济的水平；进一步完善制度建设，探索更稳健的证券化风险管理机制。
此前6月19日，国务院在宣布金融支持实体经济发展的诸多措施中，明确表示，要“逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整”。
7月5日，银监会在国务院新闻办公室召开新闻吹风会，解读金融支持实体经济发展的“金十条”，银监会主席助理杨家才称，在对2005年信贷资产证券化试点做了系统评估后，银监会决定商业银行信贷资产证券化“只要符合条件，就可以做”。他强调，所谓“符合条件”，不仅是指基础资产，还包含对商业银行管控能力、产品设计能力等多方面要求。
尽管业内呼声已久，中国至今已经进行了三轮资产证券化的试点，但进展缓慢，总共规模不足千亿元，仅占中国商业银行总资产不到0.1%。
业内人士认为，在中国，信贷资产证券化不是没有必要，而是远远不够。如果产品不连续，人力、业务、系统、投资者的投入都无法持续，对于团队培养、制度建设、技术储备方的升级都有很大制约，这个市场就不可能做起来。
“在通胀预期高企、利率市场化风潮逼近之下，中国商业银行资产和负债流动性失衡，问题正日益尖锐，长期回避资产证券化，可能积累系统性风险。”兴业银行首席经济学家鲁政委认为。
图：中国自2005年开始探索信贷资产证券化试点，但进展一直缓慢。央行数据显示，截至2013年6月末，在银行间市场共发行了896亿元规模的资产证券化产品。Ng Han Guan/东方IC
为何重拾CAS
中国银行业资产规模快速增长，2008年“4万亿”经济刺激计划后的暴增，造成银行业对资本金的严重饥渴——即使是五大银行也很难长期依赖大股东中央汇金公司的注资，或靠大规模发行次级债来补充资本。海外的实践证明，通过规范的信贷资产证券化调整资产负债的结构、优化报表是可行之路。
今年3月底，银监会发文遏制表外非标债权风险，“这意味着影子银行阳光化是大势所趋。资产证券化是化解非标风险的大方向，有了这个出口，银行理财等影子银行的规模膨胀就不会太快。”海通证券人士称，与非标产品相比，资产证券化是更为严谨的制度设计。
此前一直有声音认为，中国企业贷款证券化卖出后风险太大，尤其在这种不成熟的信用环境下；不如让企业直接融资，有何必要通过中介机构证券化？
国际金融公司副总裁兼司库华敬东在接受财新记者专访时表示，不同意这种看法。他认为，次贷危机淹没了大部分资产证券化的优势，但以欧洲市场为例，统计数据显示，2007年底，资产池中的房屋、汽车、信用卡、小微企业贷款、消费贷款，累计违约率只有0.09%，其中AAA优先级资产的违约率是零，资产抵押债券（ABS）的资产效益还是非常好的；标普对2007年到2010年资产证券化的调查结果显示，总的不良资产率远低于1%。
他进一步指出，之所以发行资产证券化产品，是因为这类产品以抵押的形式提高了信贷的信用级别，给很多没有融资机会的企业提供了机会，也给了银行减轻资产负担的机会，只要中国的规章制度不断完善，资产证券化的前景是很广阔的。
缓慢的试点
“现状是，基本上大家发完一期之后，不再考虑下一期，也不愿意在系统方面往证券化上投入太多。”建行金融市场部副总经理张铮在前述研讨会上称。
目前，中国的资产证券化产品有三类：一类是企业资产证券化，即在交易所发行的企业专项资产管理计划，因投资者范围受限、流动性不好，于2006年暂停，2013年证监会重启，目前已发出12单，规模约300亿元；第二类是在银行间市场发行的信贷资产证券化，引入信托为载体，目前规模不到900亿元；第三类是2012年8月交易商协会推出的资产支持票据（ABN），被业内更多看做质押融资的债权产品，因未引入信托结构，资产基本没有出表，目前已发出八单，共约97亿元。三类资产证券化产品中，信贷资产证券化占大头，是未来资产证券化常态化的主要市场。
央行数据显示，截至2013年6月末，在银行间市场共发行了896亿元规模的资产证券化产品，其中2005年到2008年共有11家金融机构发行共计17单、总规模达667亿元的资产证券化产品。
2008年受国际金融危机影响，资产证券化的试点工作暂停，至2011年5月国务院才批复了新的试点，足足等了一年后，第三次500亿元额度的资产证券化试点才启动，至今发行额度仅过半，可见监管当局态度之谨慎。
第三次500亿元额度的试点在2012年5月正式重启，至今仅有国开行、工行、建行等六家金融机构共发行了六单，累计规模228亿元。最后一单是今年3月工行发行的规模约36亿元的信贷资产支持证券。
业内人士介绍，与2005年第一次资产证券化试点相比，2011年开闸的信贷资产证券化试点，在制度上并无太大变化，仍基于2005年银监会、央行等联合发布的、有关信贷资产证券化试点管理办法的一系列规章制度的框架操作。
“在具体的监管要求方面比前期有松有紧，如基础资产方面，鼓励入池资产的类型，鼓励国家重大项目、三农产业、文化创意产业等。”一位工行人士介绍说。比如，鼓励多元化信贷资产做为基础资产，同时要注重与国家产业政策的配合，比如可将保障房纳入资产池。
“2008年之前试点时，监管部门强调拿好的或较好资产来做基础资产，这次试点没强调；目前初期资产都是优质资产，长远看，可能会拿好资产与不好的资产来搭配。”前述工行人士称。
为降低投资人风险、防范发起机构的道德风险，监管部门还要求发起人持有最低档次证券的比例，原则上不低于该单发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。
第三次500亿元额度试点范围的发行人主要是各大行，中小银行尚未纳入试点。目前已经发行的ABS产品中，均选择将其优质资产列为基础资产，房地产贷款和地方平台贷款均没有被列入其中。
目前中国的资产证券化产品收益率比短融、中票收益率略高，但流动性更差一些。国开证券人士对此解释称，“市场很久没有发资产证券化产品了，投资人不熟悉，所以尽管发行人都是拿出最好的优质资产来证券化，流动性还不如一般的信用债产品，因为产品的结构还不太被其他机构接受。”
一位郑州银行金融市场部人士称，“我买一般的债券，就能满足收益和风险控制的需求，完全没必要买资产证券化这种结构相对一般债券复杂的产品。”
一位中信证券人士亦称，目前三类资产证券化产品中，只有ABN比较火，因为收益率相对高点；一般而言，券商愿意承担一些信用风险，其他的证券化产品收益率太低了。
惠誉最新报告指出，中国的信贷资产证券化存在程度较高的借款人集中风险，前5名借款人一般在交易结束时占到资产组合的30%以上。
出表不出表
资产证券化有三大特点：真实销售即资产出表、结构分层设计、市场交易。“这样才可以做到风险接地、风险切割和转让。”中信证券人士介绍说。
所谓资产出表，即将资产隔离至特殊目的载体（SPV）或特殊目的公司（SPC），中国一般是由信托公司作为承担风险隔离角色的SPV，但国内法律体系中并未确立其独立法人的地位。
“中国的资产证券化根本不是一般意义的证券化，因为资产证券化就意味着资产出表即真实销售。前述三类资产证券产品中，已发出的大多数都没有出表，只是一个债权融资。”市场人士称，证券化的结构设计，应使发起方、投资人都有动力去参与这个过程。目前已发出的证券化产品中，从成本、收益、流动性看都不具有优势。
张铮表示，对于发行人，不出表要占用资本金，意义不大，“发起方除了获得现金，还要满足资本充足率的要求，降低风险承担水平；对于风险自留，究竟自留到什么程度，需要一个相对合理、有弹性的安排；否则发起方没有动力去做证券化；对于投资人来说，也并非风险越低越好，风险低意味着收益不高。”
“风险自留比例5%，的确持有次级资产太厚了；如果资产好，其风险可能只有5%，如果5%都自留了，不能出表，银行就没有动力做证券化。”北京奋迅律师事务所合伙人杨旭升律师表示。
德勤华永会计师事务所有限公司合伙人顾珺说，会计准则对于是否出表的判断主要是看基础资产对应的风险报酬转移程度及发行人是否保留对基础资产的控制等确定。
据高伟绅律师行高级律师赵闽娇介绍，与中国相比，欧美更灵活，比如英国有四种不同的风险保留方式，发起人可不通过持有次级债券方式进行风险保留，如果资产池的资产性质相近，可以通过在资产负债表上保留资产本身，来进行资产保留等；美国则有很多不需要风险保留的情况。
华敬东介绍，不出表对于投资者有利，欧洲、澳大利亚的资产证券化形式以不出表为多，而美国以出表为多。
交易商协会市场创新部人士分析说，由于中国的资产证券化还处于初级阶段，对于破产隔离、资产处置等法律法规尚未完善。目前的现实是，投资人只认最好的企业，因此发起人再花那么大的成本出表不值得；即便真实出表了，SPV也没有专业管理能力，目前在操作中，发行人仍然会担当证券化产品日后运行期间的资产管理人。
工行金融市场部副总经理唐凌云认为，“不同机构的资本管理、资产现状、策略都不同，不一定都是为了出表。即便是融资的信贷资产，不如把它变成可交易的相对标准化的证券形式更便利。”
“非金融企业发行为何不在乎出表，是因为其融资杠杆没有真正降低，现在三类证券化的发行人，都能发行信用债，不存在融资渠道的问题。”一位业内人士说，而国际惯例是在资本市场上融不到资、发不了信用债、无法拿到银行贷款的企业，因为负债率很高在市场上很难融资，所以才把好资产拿出来证券化。
他援引例子称，在美国通用公司濒临破产时，拿出其汽车资产证券化来低成本的融资，因为SPV是独立法人，汽车贷款的现金流比较好，其资产证券化的债项评级可能达到AAA，而通用公司本身的信用评级可能BBB都达不到。
对于发行方有出表的需求，“投资方不一定需要，不出表，投资人买得踏实，要看是否真正风险隔离、有没有足够的风险溢价。”郑州银行金融市场部人士说。
第一创业证券人士则表示，以前大家对风险传递没那么重视，2008年金融危机之后，市场对证券化产品的恐怖情绪记忆犹新，不太容忍资产完全出表。“因为大家都不知道贷款的资产质量到底如何、实际风险如何。开始是好资产出表，以后银行肯定有动力先把坏资产卖出去，特别是目前经济下行周期；如果主要是银行购买，整个风险并没分散出银行体系，反而垒高了整个银行体系的交易成本；如果真实出表、包装一下卖到银行体系之外，客户根本搞不懂里面有啥东西，看不清风险。”
风险隔离难
“投资者首先考虑的不是这块资产的现金流如何，而是考虑新成立的公司会存在多久？这块资产会不会被挪用了？宁可让发行人管理，投资人对发行人有追索权。”前述交易商协会人士说。
破产隔离制度意味着，当发行人破产时，隔离至SPV的资产不会纳入清算财产，而是优先偿付资产池的投资人。由于中国尚未明确破产隔离制度，这也是为何投资人定价时，并不看重资产的债项评级，更看重发行人主体信用评级。
中债资信评估有限公司的评级总监钟用认为，这有一定的合理性：一来反映投资者对中国现行法律体系中的一些担忧，即有关资产证券化中发起人一旦破产，资产证券化中做为风险隔离的资产如何处置尚不确定；二来是有很多结构融资产品没有实现风险隔离或真实销售，投资者可能更觉得这还是一个抵押债券，理所当然会按照发起人的主体信用评级去定价。
“这也是在大环境之下，投资人为了自己投资的安全回报，认为发行人的实力是非常重要的或是不可忽视的一个考量因素。”顾珺称。
有建议称，地方融资平台的好资产可以拿出来证券化，盘活存量，问题是其所有的融资渠道都是畅通的，为何要做高成本的证券化？
市场人士认为，这种做法其实是帮助企业加大了杠杆率，损害了证券化前的贷款行、债券持有人的利益， 因为可能存在把未来用于还款的现金流重复抵押的情况。他并称，“券商的企业资产证券化的资产池质量更差，一般是在银行间市场发不了，才去交易所市场发行。只有少数案例解压了，比如国泰证券推出的大连路隧道资产证券化专项资产管理计划，减去了原先的贷款。”
一位民生银行人士声称，现在所有资产证券化的资产都融资好几遍了，比如基础资产有现金流的公路、电力、水务等，哪一个没有以公司的名义借过银行贷款、发过债呢？再把这资产拿出来证券化至少二次、三次融资了，相当于多重抵押，增加了杠杆率，“完全属于过度融资；也是因为企业的资金链快断了，这种情况下资产证券化的结果是加速破产，因为相当于二次、三次抵押”。
没有破产隔离制度，意味着证券化的资产与原来的公司仍有密切关系。而原来的公司已拿这块有现金流的资产做了融资，侵犯了原有债权人的利益。
投资者主要集中于银行，这也意味着风险仍集中在银行体系，并未分散出去。这也是银监会一直持“一事一批”的谨慎姿态的原因。
在券商人士看来，“由银行发行，还是由银行买，这相当于还是通道业务，没有生命力。”
也因此，证监会对券商资产证券化的审批特别谨慎。从3月正式开闸以来，目前真正获批成立的ABS业务数量并不多，依旧在交易所层面等待审批。
勿成空中楼阁
持续性地推出资产证券化产品形成一定规模，需要推进监管审批方式改革，资产证券化能否从目前的“一事一批”走向备案制，这是业内关注的重点，也是银行业多年的呼声。
中信证券主管固定收益业务的执委刘威认为，发展资产证券化市场的瓶颈越来越多体现在基础设施上，而不在具体产品设计上。
完善市场的三大要素，包括参与者、产品、规则以及基础设施。业内人士认为，中国的市场发展往往是发展一头，很少三大要素统一规划，这是多头监管导致的，因为统一规划涉及多部门的有序、有力的规划、协调能力。
中国的资产证券化从试点至今近十年，至今并无配套的专门法律、市场和交易规则，对特点资产的认定、载体、配套会计准则等都不明确，这使得资产证券化很容易成为空中楼阁的产品。信贷资产证券化常态化，不能仅靠单个部门出台规则。因为涉及多个技术环节，基础设施是个系统工程，需要协调多个部门——相应的基础设施包括产权交易的登记托管制度、信用体系等基础功能。
“以前是产品主打、市场推进，目前市场已发展到从监管放松的创新到自主创新，监管部门间的协调必须跟上。”刘威说，资产证券化属于信用衍生品，更多是为了改善财务成本，而不是融资，其估值系统、定价、风险相对复杂。
杨旭升认为，在中国的信用环境下，信息披露应越细越好，特别是重要信息。他透露，从信息披露的标准看，只有2005年第一批试点时建行推出的建元住房资产支持证券的信息披露最详尽，此后至今信息披露越做越简单。
“关键是信息披露的透明化，国外资产证券化产品在路演过程就非常透明，监管更多是事后监管、制度监管，比如定期披露、资产负债表的审计、定期评级的更新，以保证透明度的延续。” 华敬东强调说。
张铮坦承，目前资产证券化的信息披露在覆盖广度、深度方面都要加强，目前披露资产池的信息比较有限，投资人仅通过拿到的公开信息，分析和定价有一定困难。“投资人只能看发起机构的整体贷款管理水平，因为资产池的东西透明度不高。”他说。
张铮认为，证券化作为一个常规性业务，发行机构才有动力在系统建设多投入，通过集约化来降低信息披露成本；目前发起机构信息披露经营的成本太高，无太强动力把证券化产品做大。
