中国的实体经济和信贷数据之间，开始出现了显著的差异。一季度经济数据的表现明显低于市场预期，但新增社会总量的规模却超过了6万亿元，这高于去年同期大约60%。与此同时，尽管经济表现似乎并不理想，但资本流入却十分强劲，今年1-2月份，中国金融机构的外汇占款就增加了1万亿元，超过了去年全年，这也带来了境内流动性的大幅增加和人民币的升值压力。
实体经济表现不振，从一些指标中早见端倪，比如说工业品出厂价格，其从去年年初开始，就一直在负数区域徘徊。同时，企业库存也一直处于高位。这些都印证着终端需求仍然较为萎靡。
但金融指标却一直处于“亢奋”，并与实体经济指标出现显著的背离，这又是为什么呢？
这并不是中国独有的现象，在全球范围内，信贷和货币在过去几年中都出现了爆发性的增长，但整体经济的复苏力度却远远小于预期。背后的原因其实很明显，在结构性矛盾不能得到解决的状况下，单纯的货币政策的效果也不会十分显著。
中国同样面临着结构性的问题，这成为货币政策难以支撑实体经济的重要原因。但另一方面，频繁的跨境套利，也成为货币政策的充气阀，这不仅导致了货币政策的宽松，也造成了虚拟经济的膨胀。
与资本流入相印证的，是今年以来出口增速的大幅度增长。在企业困难声一片的大背景下，出口的高速增长有些让人摸不着头脑。
在出口增长的背后，对香港的出口大幅飙升成为主要的推手，并与香港从内地的进口数据出现了“打架”的现象。面对外界的一片质疑，中国海关总署解释为香港的统计中并未纳入在香港转口的货物。
不管是否将转口贸易计算在内，出口大幅增长带来的一个结果是贸易顺差的增加，这在很大程度上体现为外汇占款的增加，并导致了人民币的升值。
与此同时，另外一个现象也值得深思。在人民币国际化的大背景下，大量企业通过人民币跨境贸易平台进行以人民币计价的贸易。而在金融创新的大背景下，金融机构与企业之间一拍即合，也在这样的平台上衍生出大量跨境套利。比如说，企业可以选择在境内存入人民币，在境外贷出人民币，由于境内外存在利差，如果通过贸易平台将人民币转入境内，就可以成功套利。
另一个问题则是，社会融资总量中可能存在着一定的重复计算。比如说高评级企业可以通过发行低收益率债券获得资金，同时可以通过委托或者信托贷款的形式通过银行进行跨企业的信贷活动，并从中获得利差收入。而这样的一种类信贷金融活动的增加，也导致了银行的资产负债表出现扩张。
对于央行来说，频繁的套利和重复计算对货币政策造成的冲击可想而知。整体来说，企业活动的“金融化”不仅意味着企业对于实体经济前景的相对看淡，也导致了金融指标在很大程度上失去了对实体经济的先导作用。从负面角度来看，如果信贷增长与实体经济的关系变得更不明确，那么央行的货币政策也将失去方向。
更加重要的是，资金流入导致了通胀预期的上升，这导致了央行倾向于收紧货币政策，从而推高了市场利率，反而加大了套利的空间。
这意味着货币政策的操作变得更加复杂，背后真正的原因在于金融活动的脱媒。
那么央行有着怎样的政策选项呢？笔者认为，选项之一是收紧监管政策，减少资本流入，这样的一种举措可以减少人民币走强的压力，但可能导致市场利率走高，造成套利交易的更加有利可图。
根本上来看，中国则需要推进国内的利率市场化改革，达到利率与汇率的自动调节，避免央行被动根据各项指标来进行事后调整。同时更加重要的是，推进人民币国际化应该以利率市场化作为基础，一味允许人民币国际化的单兵突进，各种套利将对货币政策造成更加严重的腐蚀效应。
（注：本文仅代表作者观点）
