近期，国务院会议提出人民币资本项目可兑换的操作方案，这意味着资本账户开放已经进入“深水区”，然而机遇与风险同在，如何把握资本项目开放的路径、次序和节奏对于尚不完全成熟的金融体系而言意义重大。从目前国内外情况看，加速推进资本账户开放并不是最佳时机。
资本账户开放一直是金融改革领域“重点中的重点，难点中的难点”。2012年3月，央行调查统计司曾经撰写一份题为《我国加快资本账户开放条件基本成熟》的报告，这被解读为人民币资本账户开放的“路线图”。据此，短期内（1至3年），放松有真实交易背景的直接投资管制；中期内（3至5年），放松有真实贸易背景的商业信贷管制；长期内（5至10年），依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。
按照IMF的资本项目交易项目的划分标准，目前人民币资本项目实现部分可兑换的项目为17项，基本可兑换8项，完全可兑换5项，占全部交易项目的75%。按照IMF《2011年汇兑安排与汇兑限制年报》，资本账户管制可分为资本和货币市场工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信贷工具交易管制、直接投资管制、商接投资清盘管制、房地产交易和个人资奉交易管制七类。
从数量和性质看，中国不可兑换项目有4项，占比10%，主要分为三大类：一是对境外直接投资的限制，主要是对境内经营性机构和个人在境外直接投资的限制；二是对股权类投资的限制；三是对债务证券投资的限制，包括对境内经营性机构到境外发行公司债券及其他债务证券的限制。对于第一类，我国实施的是“部分开放，有限流出”的个人境外投资政策，国务院日前提出要建立个人投资者境外投资制度，有利于调整优化国家的对外资产负债表结构。
对于后两类，由于主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具，都是杠杆率高、风险监管难度大的项目，因此对此类项目开放必须慎之又慎。事实上，全球范围几乎很少有国家是完全自由的资本账户开放，根据IMF发布的报告，即便是发达的高收入国家，也有15%~19%的资本交易项目存在限制。在IMF《2011年汇兑安排与汇兑限制年报》中，仅有七个成员国报告本国没有对资本交易的限制，分别是危地马拉、海地、利比里亚、巴拿马、秘鲁、卢旺达、赞比亚。历史上，许多发达国家都采取“渐进”的方式开放本国的资本项目。较普遍的顺序是：直接投资先于证券投资，商业信贷先于金融信贷，股票先于债券，而对货币市场工具保持较长时间的管制，并出于税收的考虑，最后放开本国居民在海外非居民机构的存款账户。对于中国资本账户开放路径也应本着“先长期后短期，先直接后间接”的原则，以便于货币当局对跨境资金进行监测和管理，这有利于货币当局掌握资本流向的主动权，从而维护国内金融稳定。
目前，加速推进资本账户开放和自由可兑换并不是最佳时机，中国正面临资本大进大出的风险。一方面跨境资本大幅流入。今年以来在全球第二轮大规模宽松政策，以及人民币重现单边升值预期的推动下，中国外汇占款出现大幅反弹，跨境资本流入势头较为强劲。一季度外汇占款出现了罕见的大幅增长，达到1.2万亿元，为去年全年的两倍还多，外汇占款余额刷新历史最高纪录。此外，一季度中国外汇储备较去年四季度增加1280亿美元至3.44万亿美元，创下2011年二季度以来最大增幅，相当于去年全年外汇储备增幅。而同期我国外贸顺差为430.7亿美元，实际使用外资金额299.05亿美元，不足以支撑这一增幅，显示有短期跨境资本大幅流入。
另一方面，也必须警惕资本大规模流出的风险，由于人民币单边大幅升值以及热钱的流入更多的是来自于套汇套利资金的涌入，未来美国量化宽松货币政策的转向或彻底退出将导致国际热钱逆转，此时，倘若大幅放松中国资本项目管制，从而导致中国系统性金融风险的可能性将导致整个金融体系稳定性下降，甚至不排除引发资本大规模流出，人民币汇率反向被做空，并刺破资产价格泡沫的风险。
资本账户开放应是一个渐进的过程。但资本账户开放审慎操作，并不意味持续等待。若要等待利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机
资本账户开放过程，是一个逐渐放松资本管制，允许居民与非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易，实现货币自由兑换的过程。资本账户开放的标准本身也在不断放宽。由于国际货币基金组织在这方面的研究最早最深入，其界定的资本账户开放标准基本得到各国的认可。
在1996年之前，按照国际货币基金组织《汇兑安排与汇率限制年报》的定义标准，只要没有“对资本交易施加支付约束”，就表示该国基本实现了资本账户开放。
1997年亚洲金融危机爆发后，国际货币基金组织将原先对成员国资本账户开放的单项认定，细分为11项(即业界常说的7类11项40子项)。而如果一国开放信贷工具交易，且开放项目在6项以上，则可视为基本实现资本账户开放。2007年国际金融危机爆发后，资本账户开放标准进一步放宽。
可见，资本账户的开放并不是完全放任跨境资本的自由兑换与流动，而是一种有管理的资本兑换与流动。
资本账户开放有利于经济发展。根据比较优势理论，资本在全球范围内自由流动和优化配置，能提高资本效率，并产生最大的经济效益。资本账户开放也能使资本在全球范围分散风险，而不把“所有鸡蛋放在同一个篮子”。资本账户开放还能促进对外贸易发展。
而且，由于各国人口年龄结构不同，人口抚养比低的国家往往储蓄率较高，资本账户开放能使这些国家将盈余的储蓄资金贷给资金缺乏的国家，而待人口抚养比提高时不降低消费水平。
尽管在实证方法、实证数据以及变量选择等方面有所差异，但绝大部分实证结果表明，资本账户开放能显著促进经济增长。
相反，资本管制会扭曲市场行为，并且管制效果有限。
资本管制实质是政府干预市场，是一种变相的金融保护主义，容易产生道德风险。管制的结果或者是国内金融市场竞争过度，或者是国际金融市场竞争不足，或者两者兼而有之。资本管制常与固定汇率政策搭配，常常导致输入型通货膨胀或通货紧缩。资本管制也人为割裂国内、外资金流动，使资金使用效率低下，资金成本提高，资金市场风险增加。
美国、德国的经验教训表明，资本管制的效果有限。上世纪60年代末，由于越战升级和实施“伟大社会计划”(包括增加公共教育和城市基础设施投资)，美国政府开支增加远超过其收入增长，经常账户由盈余转为赤字，大量资金由美国流向德国。
为维持布雷顿森林体系下的固定汇率制，美联储一方面紧缩货币，提高利率，导致国内利率高于《Q条例》的存款利率上限(在1929年后，美国经历了大萧条。为此，美联储颁布了一系列金融管制条例。
其中《Q条例》内容包括银行对30天以下存款不付息、存款利率有上限以及其他金融机构不得进入存款市场等)，引发“金融脱媒”现象和金融创新浪潮；另一方面，实施资本管制，导致美国银行通过欧洲分行借入美元存款，刺激欧洲美元市场加速发展。
联邦德国则通过资本管制阻碍资本的大幅流入，但效果也不理想。据Koffergesch估计，1973年跨境非法实物交易和海外非法借贷分别达40亿德国马克和70亿德国马克， 合计占同期德国GDP的1.2%。
资本管制可能在短期内约束资本流动，但不能从根本上改变因经济失衡带来的资本流动。而且随着金融市场发展和金融产品创新，市场之间、国别之间的限制不再严格，绕开管制的渠道越来越多。
同样，宏观调控当局也可创新调控工具，来替代资本管制。上世纪80年代，欧洲国家采用三岔式方法应对汇率波动，包括(1)运用利率保护汇率；(2)灵活利用中心汇率的波动幅度，在外汇市场上创造双向风险；(3)相对小幅且偶然的汇率再调整，目的就是阻止外汇投机，效果明显优于资本管制。
中国经济发展内在要求
改革开放以来，中国渐进式推进资本账户开放。1993年，中国明确提出，“中国外汇管理体制改革的长远目标是实现人民币可自由兑换”。2003年，党的十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，进一步明确，“在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换。”2010年10月，十七届五中全会决定，将“逐步实现资本项目可兑换”目标写入“十二五”发展规划。2012年，中国人民银行行长周小川撰文进一步阐述，“中国尚未实现但不拒绝资本项目可兑换。”
近年来，中国资本账户开放步伐明显加快。2002年－2009年，中国共出台资本账户改革措施42项。外汇管理已由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，逐步减少行政管制，逐步取消内资与外资企业之间、国有与民营企业之间、机构与个人之间的差别待遇。
分结构看，按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》，资本账户管制细分为资本和货币市场工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信贷工具交易管制、直接投资管制、直接投资清盘管制、房地产交易和个人资本交易管制七类。
目前中国不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类。基本可兑换项目14项，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。
总体看，目前中国资本管制程度仍较高，与实现资本账户开放还有较大距离。
其次，当前中国正处于资本账户开放战略机遇期。开放资本账户有利于中国企业对外投资，也有利于购并国外企业，获取技术、市场和资源便利，提高中国企业可持续竞争能力。
开放资本账户有利于推动跨境人民币使用和香港人民币离岸中心建设，推进人民币国际化。
2009年7月起，跨境贸易人民币使用从无到有，试点范围不断扩大，跨境贸易人民币结算量迅猛发展。2011年全年，银行累计办理跨境贸易人民币结算金额2.08万亿元，比上年增长3.1倍。
同期，香港人民币离岸中心建设也卓有成效。截至2011年末，香港地区人民币实际收付累计结算1.58万亿元，占境外人民币实际收付累计结算量的63.7%。香港人民币存款6273亿元，占香港金融机构各项存款和外币存款的比例分别为10.2%和20.2%。香港也已成为海外人民币资本市场的定价和交易中心，主导了CNH汇率和人民币债券的定价。
开放资本账户，拓宽人民币流入、流出渠道，将进一步提高人民币在国际贸易结算及国际投资中的地位，也将进一步促进香港离岸市场建设，加快离岸人民币金融工具创新。可以设想，随着人民币国际计价、国际支付以及国际投资等职能逐步实现，人民币成为国际储备货币将为时不远。目前，已有14个国家和地区管理当局与中国人民银行签署了双边本币结算协议，涉及金额1.3万亿元人民币。
开放资本账户有利于中国经济结构调整。当前中国经济运行中的突出矛盾是，高储蓄、高投资、产能过剩，以及消费水平偏低。
随着中国劳动力成本上升，劳动密集型产业竞争力下降。开放资本账户有助于将部分低附加值的产能转移到劳动力更具比较优势的国家和地区，以提升中国产业的整体附加值水平。其次，中国家庭投资渠道相对缺乏，大量储蓄资金不能保值增值。开放资本账户，拓宽家庭海外投资渠道，可促进家庭财富积累，提高中国消费水平。
最后，资本管制效力不断下降，扩大开放可能是最终选择。
一是非法逃避管制，如低报出口、高报进口，或转移利润，或改变交易时间和交易条件。二是通过经常账户逃避管制。事实上，国际收支中许多项目同时具备了经常账户和资本账户的特性，很难严格区分，资本账户资金往往混入经常账户以逃避管制。三是通过其他资本账户逃避管制。对有些资本账户进行管制而对另一些不管制，容易出现资本管制漏洞。
近年来，中国资本管制的效率不断下降。2006年净误差和遗漏项为流出6亿美元，2007年转为流入116亿美元，2010年流出提高到597亿美元，占当年储备资产变化的12.7%，不排除部分资金可能绕过资本管制，流出境外。
主要原因在于，一是规避管制的金融工具增多，如贸易品和服务价格转移，境外设立公司对倒，境内外货币互换，全球第三方支付网络，在境外买卖国内资产等金融工具创新。二是国际收支统计方法滞后、统计力量不足，难以对个人跨境金融资产买卖进行全面统计。三是境内外资金联动加强。从近期香港金融市场人民币兑美元汇率的波动就可见一斑。
资本账户开放的前提条件非常重要，但并不是决定资本账户开放成败的绝对因素。
一般认为，资本账户开放需要四项基本条件，即宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足及金融机构稳健。但这些条件并不是决定资本账户开放成败的绝对因素。
数据显示，西班牙在资本账户开放前的财政收支差额占GDP比重为-30.5%，秘鲁、哥伦比亚以及法国的平均通货膨胀率分别为48.6%、25.7%和10.9%，但这些国家资本账户开放均取得了成功。而泰国经济条件较好(经济增长8%，平均财政收支差额/GDP为2.3%，平均通货膨胀率5.6%)，但资本账户开放却失败了(1997年亚洲金融危机)。
显然，资本账户开放的所谓前提条件是相对的，而不是绝对的。当前，中国资本账户开放的风险主要来源于四个方面，但风险都不大。
一是商业银行的资产负债绝大部分以本币计价，货币错配风险不大。2012年1月末，银行体系各项存款79.5万亿元，其中97.7%以人民币计价，各项贷款58.4万亿元，其中94.3%以人民币计价。
二是中国外汇储备资产以债券为主，市场价格波动不影响外汇资产的本息支付。2011年末，中国外汇储备3.18万亿美元，足够抵御资本账户开放后资金流出的冲击。
三是短期外债余额占比较低。2011年9月末，中国外债余额6972亿美元，其中短期外债余额5076亿美元，占外汇储备比例15.9%，处于安全水平。
四是房地产市场和资本市场风险基本可控。2010年，投向房地产业和租赁、商务服务业的外商直接投资分别为240亿美元和71亿美元，合计311亿美元，只占当年国际收支顺差的6.6%。资本市场的国外投资更少，截至2012年1月20日，117家QFII额度222.4亿美元，17家RQFII额度200亿元人民币。
中国经济部门资产负债表健康，金融体系稳健。
资金存量核算数据表明，2010年住户金融资产和金融负债分别为49.5万亿元和11.7万亿元，资产负债比例23.6%，年本息支出为可支配收入9.9%左右，均处于较低水平。企业金融资产负债比例151.3%，与上年末基本持平，负债结构有所优化，其中贷款和国外负债占比分别下降2.8和0.3个百分点。2011年，中国财政收入大幅增长，财政收入10.4万亿元，财政收支差额5190亿元，比上年减少1305亿元，预计财政赤字占GDP比重低于2%，比上年下降0.5个百分点。
截至2011年末，中国银行业不良贷款率1%，拨备覆盖率278.1%，资本充足率12.7%。总体看，中国银行业资产质量处于全球银行业较高水平，远高于Basel III标准，远好于一些已经实现资本账户开放的国家，如俄罗斯、巴西、印度(印度“资本账户开放委员会”提出资本账户开放的三个前提条件：财政赤字/GDP小于3%；通货膨胀目标3%－5%；强化金融体系，如不良贷款率小于5%，外债偿债率小于20%)等。
首先，不能因为有可能发生热钱流动和资本外逃就放弃资本账户开放。有观点认为，开放资本账户将引发热钱流入或资本外逃，因此“资本管制是维护我国金融安全的最后一道屏障”。应该明确的是，资本管制是一项长期性制度安排，不宜作为热钱流动、资本外逃等临时性冲击的应对措施。
其次，国际上防范热钱流动和资本外逃的方法很多，价格型管理可能比数量型管制更为有效。比如智利央行对非居民存款的20%无息准备金要求就收到了较好的效果。
历史经验证明，金融机构和金融市场的稳定与否，主要取决于国内的经济金融运行和金融监管状况，而与资本账户开放关系不大。上世纪90年代，中国资本账户没有开放，但一些信托投资公司、城市信用社、证券公司、甚至个别银行都陷入了困境，有的破产清算。
此次国际金融危机，中国资本账户开放程度已有较大提高，但金融机构损失反倒很小。此外，新加坡、香港和台湾等国家和地区，尽管市场狭小，但资本账户开放并没有影响这些市场的金融稳定。国际经验表明，加强金融监管水平，提高金融机构管理能力，是维持金融稳定的关键要素之一。
资本账户开放应是一个渐进过程。中国1979年改革外汇留成制度，1994年人民币汇率并轨、取消贸易用汇限制，至1996年接受IMF第八款义务，实现经常账户可兑换，历经17年。德国早在1958年即开始放松对资本流出的限制，但对流入限制直到1981年才完全取消。英国、日本等发达国家大多在上世纪70年代初开始资本账户改革，几乎迟至80年代甚至90年代才完全开放。
但资本账户开放审慎操作，并不意味持续等待。1993年，中国面临通胀高企、金融秩序不稳、外汇储备不足等不利因素，宏观调控当局仍坚定实施人民币汇率并轨操作。1996年，中国宣布实现经常账户可兑换，承诺履行IMF章程第8条款。这些改革都大大促进了中国经济的稳定和发展。阿根廷等国积极推进资本账户开放的成功经验也值得借鉴。
目前，中国已经是世界第二大经济体和第二大贸易国。若要等待利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机。过分强调前提条件，容易使渐进模式异化为消极、静止的模式，从而延误改革的时机。
资本账户开放与其“前提条件”并不是简单的先后关系，在很大程度上是可以互相促进的。
我们应抓住有利时机，积极推进资本账户基本开放，并以此促进经济发展方式的转变和经济运行效率的提高。监管当局可以通过综合运用各种宏观审慎工具和货币政策工具，在资本账户开放的同时，积极防范系统性金融风险，实现金融体系的总体稳定。
优化开放路径是成功基石
优化资本账户各子项目的开放次序，是资本账户开放成功的基本条件。一般原则是“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”。
具体步骤是先推行预期收益最大的改革，后推行最具风险的改革；先推进增量改革，渐进推进存量改革。当然，资本账户开放的顺序和期限安排是相对而言的，基本原则应该是，成熟一项开放一项。
短期安排(1年－3年)，放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”。
直接投资本身较为稳定，受经济波动的影响较小。实证表明，放松直接投资管制的风险最小。当前中国推进海外直接投资已进入战略机遇期。过剩的产能对对外直接投资提出了要求，雄厚的外汇储备为对外直接投资提供了充足的外汇资金，看涨的人民币汇率为对外直接投资提供了成本的优势，西方金融机构和企业的收缩为中国投资腾出了空间。
中期安排(3年－5年)，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化。
有真实贸易背景的商业信贷与经常账户密切相关，稳定性较强，风险相对较小。随着中国企业在国际贸易、投资、生产和金融活动中逐步取得主导权，商业信贷管制也应逐步放开。
目前，中国进出口贸易占全球贸易量约10%，贷款占全球的四分之一以上。放宽商业信贷管制，有助于进出口贸易发展，也能为人民币跨境结算和香港离岸市场建设拓宽人民币回流渠道。同时，适度放松商业信贷管制，有利于促进国内银行业竞争，改善企业、特别是中小企业融资状况。
长期安排(5年－10年)，加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。
不动产、股票及债券交易与真实经济需求有一定联系，但往往难以区分投资性需求和投机性需求。一般开放原则是，按照市场完善程度“先高后低”，降低开放风险。
当前，房地产市场价格易涨难跌，向合理价格水平回归尚需时日。境内股市“重融资轻投资”，价格发现机制还有待完善。债券类市场发育很大程度与利率市场化有关，市场规模不大，且企业债券没有形成统一规范的市场(当前既有银行间的债券市场，又有交易所的债券市场。
人民银行、发改委、证监会、人民银行授权交易商协会分别对发行金融债、企业债、公司债、短期融资券和中期票据进行监管)，政府债券市场还有待发展。总体看，市场完善程度从高到低依次为房地产市场、股票市场和债券市场。
在开放的过程中，一是要加强金融市场建设，增强市场活力，夯实不动产、股票及债券市场开放的基础。二是要按照“先一级市场后二级市场”、“先非居民的国内交易后居民的国外交易”的开放原则，降低开放风险。三是谨慎推进，相机决策，遇险即收，逐步以价格型管理替代数量型管制。
至此，以不影响国家间合理资本交易需求原则来衡量，中国已经基本实现资本账户开放。剩下的项目按照风险程度依次为，个人资本交易、与资本交易无关的金融机构信贷、货币市场工具、集合投资类证券、担保保证等融资便利、衍生工具等资本账户子项，可以择机开放。与资本交易无关的外汇兑换交易自由化应放在最后。投机性很强的短期外债项目可以长期不开放。
课题组负责人：盛松成 课题组成员：徐诺金、闫先东、朱微亮
作者：中国人民银行调查统计司课题组
