一路高歌猛进的人民币在升值路上逐渐失去动能，中国与国际间的资本流动格局正在发生重大转折。
新兴市场过去一年来普遍面临资本外流的风险，中国亦不能幸免。中国经济不断探底过程中，市场对资本流出中国的担忧正在攀升。上世纪90年代末亚洲金融风暴是始终挥之不去的阴影，人们难免担心，一旦资本大规模流出，中国经济会重蹈当年东亚各国的覆辙。
2012年7月，具有指标性意义的金融机构外汇占款继4月后再度出现负增长，下降38.2亿元，至25.66万亿元。外汇占款减少不但意味着外汇资本流出，也制约着基础货币的供应。
此前国家外汇管理局公布，今年上半年，中国国际收支平衡表下的资本和金融项目出现203亿美元的逆差。其中，二季度净流出714亿美元，比去年四季度480亿美元逆差高出不少。受此影响，外汇储备资产增速明显放缓，上半年累计增加636亿美元，同比少增77%，二季度更出现112亿美元的下降。
困难的经营环境和不景气的前景，也使得大量商人选择财富转移。国际收支平衡表中的经常转移借方，去年二季度以来大幅上升。玫瑰石顾问公司董事、独立经济学家谢国忠更大胆估算，通过澳门赌场等渠道逃离中国的资本，每个月可能超过1000亿美元。
不过，当前的资本流动与典型意义上的资本外逃并不相同。中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌告诉财新记者，典型意义上的资本外逃，是对一国经济的宏观基本面、国际收支状况有很大担心，才出现大量的资本抽逃。目前中国的国际收支平衡表上虽然表现为资本外流，但“最主要的还是企业的资产负债表上的货币结构调整，这相对来说是渐进的”，张斌称。
不经意间，困扰中国多年的人民币单边升值预期和大规模外汇净收入正在消融。随着人民币升值预期的消失，以及中国国内要素、发展环境的变化，国际收支最主要的两大组成部分——经常项目和资本项目都逐渐发生变化。
大规模资本流出未至，但大规模的流入也很难再现。中国的国际收支正在告别持续已久的经常项目和资本项目“双顺差”，前路未明。
“内资”外流
境内企业和个人由做空转向做多美元，开始“负债本币化、资产外币化”的财务运作
官方对资本流动的情况并不表示担忧，相反，此前央行一直力促而无果的“藏汇于民”局面，当前已经显现。
在公布上半年国际收支平衡表的同时，国家外汇管理局也发布了答记者问，承认上半年确实出现了一定程度的资本外流，但强调这并“不等于外资大规模集中撤离”，“当前外汇形势变化主要是外汇资产持有从央行转向境内机构和个人，藏汇于民的过程，外资主动撤离的迹象尚不明显”。
这一解释得到了研究人士的认可。国泰君安宏观分析师汪进认为，以往海外风险指数是影响中国资本流动的重要因素，但目前美国VIX 指数维持低位，风险的变化已不足以解释目前的变化，人民币贬值预期是影响资本流动的又一重要因素。
社科院张斌告诉财新记者，从2003年到去年底，人民币一直存在单边升值预期，不少中资机构出于风险规避的考虑，也有部分出于套利的考虑，更多选择美元债务，同时积累人民币资产。从去年下半年开始，人民币单边升值预期消失，加之欧债危机恶化，原有的套利操作不再成立，企业开始调整其资产负债表上的货币结构，减少美元负债。
一系列数据佐证了这一判断。从银行代客结售汇的数据看，上半年境内企业和个人结售汇顺差295亿美元，远小于跨境收付顺差791亿美元的数额。前者的统计时点为人民币与外汇兑换行为发生时，后者的统计时点则是客户在境内银行办理涉外收付款时。
外管局认为，导致上述差异的主要原因是，受市场环境影响，当前境内企业和个人由做空转向做多美元，开始“负债本币化、资产外币化”的财务运作。
贬值预期下，企业和个人的结售汇行为正发生变化，结汇意愿低迷，购回意愿强烈。从收汇结汇率（银行结汇/银行代客涉外收入）和购汇付汇率（银行售汇/对外付款）看，上半年收汇结汇率为60.8%，较2011年全年降低7.5个百分点，购汇付汇率为62.4%，较2011年提高2.7个百分点。
这一调整在外汇存贷款上也得到体现。今年前七个月，新增外汇存款1373亿美元，同比增加66.5%，较2011年全年提高47.5个百分点；新增外汇贷款447亿美元，同比增长16.2%，增速较2011年全年回落3.4个百分点。
外汇存款除用于国内外汇贷款，还用于对外贷款和投资，反映为同期银行境外净资产的增加，记录在国际收支平衡表中，为资本项下的流出。
英国研究咨询机构凯投宏观（Capital Economics）中国经济学家王秦伟认为，外汇储备的下降，是中国企业更愿意持有美元的结果，而非资本逃离。这更多地反映了由于人民币升值预期消失，“不是通常意义上的资本流出，因为钱没有离开中国”。鉴于中国经常账户仍然是顺差，实际利用外资（FDI）仍然多于对外投资（ODI），他认为，对资本流出的担忧被夸大了。
从细项数据看，上半年跨境支付同比增长24%，其中，境外直接投资项下这类中方拥有主导权的资金流出增长74%，而外商直接投资和证券投资撤资、外方投资收益汇出等外资主要撤离渠道的资金流出仅增长15%。
国家外管局国际收支司司长管涛撰文指出，现在的所谓“热钱”流出，是境内机构一致转向做多美元的反向套利所致。上半年的资本净流出更多体现的是“内资”而非“外资”的外流。
另外，与前期做空美元一样，近期这些操作具有对外贸易和投资活动的基础，因此，虽有一定的资本外流，却没有市场恐慌和强烈的人民币贬值预期，甚至在广东、江苏、浙江等传统顺差大省仍保持着较大规模的外汇净流入。
近期全球风险情绪出现阶段性缓解，资金出现重新流入新兴市场的苗头，离岸人民币即期和远期汇率出现上涨。
不过，莫尼塔投资分析师马昀认为，短期内，境内居民及企业原本超配人民币操作的逆转，仍会持续。
张斌也判断，资本流出可能会继续，但情况不会特别严重。通常来看，资本流动取决于两个因素：利差和汇差。美欧现在实行低利率，中国提高利率的可能性也不大；加之人民币升值预期消失，近期来看，资本大规模流入的可能性并不大，不过，“资本恐慌性的大量出逃可能性也很小”。
国家外管局在答记者问中称，当国际收支、人民币汇率趋向均衡合理水平后，跨境资本流动有进有出、人民币汇率有升有降的双向波动不可避免。在世界经济缓慢复苏、国际金融动荡加剧的背景下，主要新兴市场普遍出现资本外流、储备减少、本币贬值，中国跨境资本流动受到影响在所难免。
外管局强调，中国经济增长相对较快、财政状况良好、货物贸易持续顺差、外汇储备规模雄厚，且外资主要是稳定性较高的直接投资而非波动性较大的证券投资，因此中国经济能够承受跨境资本流动的冲击。
经常项目趋于均衡
外需疲软持续，未来几年贸易盈余规模不会扩大
国际收支平衡表是一定时期一国同外国的全部经济往来的收支流量表，综合反映一国的国际收支平衡状况、收支结构及储备资产的增减变动情况。
一张完整的国际收支平衡表通常包括四大项：经常项目差额，这反映的是一国与他国之间实际资源的转移；资本与金融项目差额，这反映的是资本流动；储备资产变动；以及人为设立的净误差与遗漏，用于保持国际收支平衡表借贷双方相等。
四者的关系是，国际收支差额为经常账户差额、资本与金融账户差额以及净误差与遗漏之和；国际收支差额与储备资产变化数字相等，但借贷方向相反。
考察经常项目差额和资本项目差额的变化趋势，可以窥得国际收支的走向。
经常项目差额包括货物和服务贸易差额、收益差额和经常转移差额。从数据看，2003年以来中国经常项目差额呈现先升后降的趋势。2008年达到峰值4206亿美元，随后开始回落，2010年略有回升，2011年又降至2011亿美元。
经常项目顺差的这番变化，与其最主要的组成部分——贸易顺差，趋势基本一致。
2003年以来，中国货物贸易顺差也逐年攀升，至2008年达到顶峰，当年实现顺差2954.60亿美元。随后，受金融危机的影响，中国内需明显强于外需，贸易顺差开始回落，2011年降至1548.97亿美元，仅为峰值的52.4%。
今年以来，这一趋势略有改变。贸易顺差有所扩大，二季度以来，单月贸易顺差均维持在200亿美元左右，个别月份甚至超过300亿美元。今年前七个月，累计贸易顺差已达941。亿美元，同比增长26.8%。
商务部新闻发言人沈丹阳认为，今年外贸顺差大幅度增加，主要是因为进口增速放缓。前七个月，中国进口一改金融危机以来增速高于出口的局面，同比仅增长6.4%，低于出口1.4个百分点。
进口增速放缓与国际大宗商品价格走低有关。今年上半年海关统计的进口价格指数上升了1.5%，而去年同期这一数字接近15%。尽管多数商品进口数量还在快速增长，但是价格因素使得进口金额的增速总体偏低。另外，国际市场不振，影响了加工贸易的进口。而中国经济的下行压力加大，国内需求偏弱，也导致进口需求不旺。
商务部6月中旬召开了全国进口视频工作会议。沈丹阳称，随着国内“稳增长”政策措施逐步落实，对国内消费投资的拉动作用将会逐步显现，进口需求会有所升温。
他同时预计，全年货物贸易顺差可能会比去年有所增加，但是顺差额占整个GDP的比重，或者说占整个进出口贸易的比重，不会有太大变化，“不追求过高的贸易顺差的方针没有变”。
与货物贸易长期巨额顺差不同，中国服务贸易一直处于逆差状态，且逆差呈扩大趋势，2011年全年逆差达到554亿美元，今年上半年继续扩大至366亿美元。逆差行业主要集中在运输、保险、专有权利使用和特许费、旅游等领域。
根据《服务贸易发展“十二五”规划纲要》，2015年服务贸易进出口总额将达到6000亿美元，年均增速超过11%。为实现这一目标，商务部选定30个领域作为“十二五”时期的发展重点，逆差行业也位列其中。这意味着，未来服务贸易逆差扩大的趋势很难改变。
另一值得注意的变动是经常转移的变化。其反映发生在居民与非居民间无等值交换物的实际资源或金融项目所有权的变更，包括官方的援助、捐赠和战争赔款，以及私人的侨汇、赠与等。
去年二季度开始，这一项目借方大幅上升。按照国际收支平衡表的记账方法，经常转移项下，从本国转向外国列为借方金额，从外国转入本国列为贷方金额。据此，莫尼塔分析师马昀认为，这可能反映国内的精英阶层向海外财富转移大幅增长。
这与贸易差额一起，制约着经常项目顺差的扩大。
国际上将经常项目差额与国内生产总值（GDP）之比视为衡量经济是否外部平衡的指标。20国集团（G20）峰会曾讨论试图将其合理区间定为4%以内。
中国经常项目顺差与GDP之比，在2003年至2007年五年间快速增长，2007年达到10.1%的高峰。此后，这一数值逐年下降，2011年已降至2.8%。今年上半年，尽管货物顺差有所增长，这一数值仍延续下降趋势，为2.3%。
国际货币基金组织（IMF）今年4月在其《世界经济展望》报告中，大幅调低对未来数年中国经常项目顺差与GDP之比的预测。2012年的预测值为由5.6%下调至2.27%，2013年的预测值也由6.22%下调至2.61%，均低于2011年的实际值。随后，这一数值将呈上升趋势，2017年将超出合理区间，达到4.25%。
不过，也有分析人士认为，中国现在面临着外需和内需的同时变化，这是结构性而非周期性的变化。在外需相对疲软、内需为主的情况下，未来几年贸易盈余规模不会很大。经常项目顺差与GDP之比未来即便可能往上走，回到4%以上的可能性也不大。这意味着，未来数年，经常项目仍将保持基本均衡。
资本项目变数较大
FDI继续负增长或零增长，证券投资对外资吸引力下降
资本项目包括直接投资、证券投资和其他投资。与经常项目继续处于均衡状态不同，资本项目潜在的变动更多。
最明显的变动，来自直接投资——投向中国的外商直接投资（FDI）增速正在放缓，甚至出现负增长，而中国对外直接投资则正呈喷薄之势。
金融危机之后，中国利用外资的速度明显放缓。去年11月以来，中国FDI始终处于负增长或零增长区间。今年前七个月，中国实际使用外资666.7亿美元，同比下降3.6%。其中，7月当月实际使用外资金额75.8亿美元，同比下降8.7%，降幅连续两月扩大。
FDI的下降与国际大环境有直接关系。世界经济的复苏进程缓慢，不确定和不稳定因素很多，特别是欧债危机还没有妥善解决方案，对全球跨国投资活跃程度影响不小。联合国贸发会议《2012年世界投资报告》称，跨国公司现金持有量达到最高水平，近期投资意愿不强，预计2012年全球FDI比2011年仅有微弱的增长，全球投资资金流趋紧。
更重要的影响因素则来自国内。近期FDI的下降中，制造业是主要领域。近年来，中国劳动力、原材料等要素成本上升、土地供应趋紧，一些看重中国廉价优势的外资企业开始转向成本更低的地区。外资企业向中西部、越南、泰国等东南亚国家迁移的趋势日渐明显。
最典型的案例就是耐克将其最大的代工厂由中国转移到越南。不过，据商务部监测，到目前为止还没有发现外资企业大规模撤出的情况。
这并不意味着中国制造业仍保持对FDI较高吸引力。在成本上升的同时，中国面临的竞争正在加剧。金融危机以后，美国、法国等国家纷纷推出鼓励制造业发展的政策。去年以来，包括波士顿咨询公司（BCG）、埃森哲等咨询研究机构纷纷发布报告称，美国推出鼓励制造业发展，会产生“制造业回流”现象。
沈丹阳也表示，尽管制造业回流的情况目前并未发生，从中长期来看，不排除这种“回流”体现为欧美制造业减少对外投资，包括减少对华投资的情况。
而服务业FDI中，过去数年的快速增长，很大程度上源自房地产业。随着国内房地产调控，以及外资管理部门对房地产FDI的审慎态度，今年上半年房地产领域实际利用外资金额下降了12.4%。扣除房地产，上半年全国实际使用外资468亿美元，同比微降0.1%，与去年同期基本持平；其他服务业领域实际使用外资同比增长6.6%。
在华外资企业的行为也在发生变化。一位美国对冲基金人士对财新记者称，由于对增长前景不看好、外资企业不再扩大生产，加上总部资金短缺，以及对人民币汇率前景判断的逆转，一些跨国公司开始将本来留在中国的利润汇回投资国。
在吸引FDI放缓的同时，中国对外投资正在加速。今年前七个月，中国境内投资者累计实现非金融类直接投资422.2亿美元，同比增长52.8%。对外投资更多地流向了四个领域：商务服务业领域、采矿业、批发零售业、制造业，其中商务服务业占比最高，达到56.8%，表明市场化的海外投资热度不减。
直接投资项下不同方向的一慢一快，决定了未来直接投资差额势必缩减。
在证券投资方面，中国的吸引力可能也在减弱。前述美国对冲基金人士对财新记者表示，现在能感觉到机构对中国的投资兴趣在减弱。
他称，在股票市场上，浑水这些机构的影响力很大，国外投资者会觉得中国企业的信息不对称很严重，对A股的兴趣大大减少，因此，尽管合格境外机构投资人（QFII）的额度增加，但也没有机构争抢，而且机构申请QFII额度只是为了长期考虑，取得资格而已，并没有人急着进来抄底。
相比之下，境外机构对中国债市开放兴趣更大。该人士表示，如果国债期货、银行间债券、大宗商品期货能允许进入，外资机构的兴趣会更大，但即便如此，资金也不会大量涌入。
人民币国际化因素
进口支付人民币，虽然会增加外汇储备，但与境外资金流入有本质区别
除了经常项目和资本项目两大组成项目的变动，近年来，中国政府出于贸易、投资便利化需要，推行的一系列改革，也对国际收支产生一定影响。
1994年外汇体制改革后，中国实行强制性结售汇制度，要求企业经常项目外汇收入，除国家允许开立外汇账户予以保留的，均应全部卖给外汇指定银行。
加入世界贸易组织以来，中国涉外经济快速发展，2002年至2011年，中国外汇储备年均增加近3000亿美元，是1994年至2001年年均增加额的12倍。国际收支的主要矛盾逐渐由过去外汇短缺转为外汇储备增长过快。
2001年开始，外管局不断放宽企业经常项目外汇账户开户条件，提高账户限额。2007年，企业可根据自身经营需要自行保留经常项目外汇收入。2008年，修订后的《外汇管理条例》明确规定，经常项目外汇收入可以自行保留或者卖给银行。2011年1月1日起，企业出口收入可以存放境外，无需调回境内。2011年7月，国家外管局发文称，中国已不再实施强制结售汇制度。
强制结售汇制度的取消，为藏汇于民提供了条件，也是近期出现“内资”外流的前提条件。
为促进贸易投资便利化，2009年以来，央行会同多部委推行了跨境贸易人民币结算、对外直接投资和外商直接投资人民币结算。目前，跨境贸易人民币结算境内地域范围扩大至全国。
人民币结算对国际收支产生影响。今年上半年跨境贸易人民币结算实际收付12121.8亿元，收付比由去年的1∶1.7提高至1∶1.4。由于进口支付多于出口，导致存量外汇少支付约300亿美元。
投资人民币结算方面，2012年上半年，银行累计办理跨境直接投资人民币结算业务1105.5亿元。其中，对外直接投资结算金额187.4亿元，外商直接投资结算金额918.1亿元。按此计算，因人民币结算减少外汇流入110亿美元左右（两者之差除以汇率比价）。
人民币结算在对国际收支产生影响的同时，也会对外汇占款带来影响。外汇占款，指包括央行和商业银行在内的整个银行体系，因购入外汇而投放的人民币，来源包括贸易顺差和FDI，以及其他渠道资本流入的结汇。近年来，外汇占款一直是中国流动性的主要来源。
进口支付人民币，虽然会增加外汇储备，但与境外资金流入有本质区别。境外资金流入在增加外汇储备的同时也增加了国内流动性，而人民币进口结算则是通过存量少减来增加外汇储备，不需要对冲，没有增加流动性的担忧。
此外，由于人民币结算，外汇占款数据不再仅仅代表美元资本的流动，还包括了人民币的流动。因此，分析人士此前通常用新增外汇占款减去贸易顺差及FDI后的残差，来估算短期资本流动状况，这种方法的误差也在增加。
池子的蓄与放
如果资本流入进一步减少，央行可以降低存款准备金率，也可以回购央票，蓄水多年的“池子”有用武之时
外汇流动的变化，不可避免地对国内政策产生影响。
今年以来，货币供应增速回落，与去年四季度以来外汇流入减少密切相关。外汇占款增加作为基础货币投放主要来源的格局正在改变。
不过，这并不是坏事。社科院张斌认为，外汇市场原来一直是单边的供大于求，现在趋于平衡，对外汇市场是好事。央行减少了干预外汇市场的压力，无需进行大规模的对冲操作，操作的空间更充裕，独立性也会提高了，从货币操作层面上讲，是件好事。
资本流动的逆转，对宏观经济也不会产生明显影响。澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚称，目前资本流出的幅度事实上十分微小，占中国的GDP的比例甚至不到1%。
从中长期看，如果经常项目顺差下降、人民币单边升值预期减弱导致的外汇流入减少是趋势性的改变，外汇占款不再是基础货币投放的主要来源，未来M2水平可能有所回落。
但这并不意味着未来必将面临流动性不足。凯投宏观王秦伟称，即使未来外汇储备不再继续增加，央行也有其他选择，可以通过央票来投放流动性，降低存准率也会给银行借贷空间。
据他测算，存准率从现在的水平，降到十年前的水平6%，将可以对冲1.9万亿元的资本流出，这一数量相当于中国GDP的25%，“这一资本流出量基本不可能，除非出现经济或政治危机，导致中产阶级信心丧失”。
对导致资本流动变化的人民币贬值预期，兴业银行首席经济学家鲁政委认为，应正视人民币实际有效汇率的高估。
尽管今年二季度以来，人民币对美元出现贬值，但实际有效汇率仍在升值。鲁政委认为，这对中国出口带来困难。7月出口同比仅增长1%，单纯的外需不足并不足以解释这种变化。
国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良则对财新记者说，不能夸大汇率对中国出口的作用。从去年开始中国出口产品价格上涨，但市场份额仍然很高，说明出口质量正在提高，议价能力也在增强。在贸易顺差仍在增加的情况下，人民币贬值的基础并不具备。
刘利刚判断，资本流出表明，人民币的单边升值趋势已经基本被打破，未来的人民币走势将更多地回归基本面，即经济发展的状况、流动性状况以及国际收支平衡。
张斌也认为，NDF远期价格并不能简单理解为人民币贬值预期，除了汇率预期，其中也包含了利差影响。汇率的决定还是看基本面，现在收支基本面基本平衡，学者对经常项目作出的展望，结果都是顺差，只是幅度有所不同。在这样的供求基本面下，如果人民币再贬值，价格与供求基本面并不相符。
正处于资产负债表货币结构调整的企业，可能面临一定风险。但是，张斌认为，原来通过增加外币负债，套取利差、汇差的企业还是以大企业、中型企业为主，规避风险是必要的，但借此赚钱并不可持续，这种赢利的消失对企业并不是坏事。
