回顾八年来在美联储的工作，有收获也有不足，这些日子对于国家、对于美联储乃至对于我本人都有着不平凡的意义。今天我将简要讨论以下几个方面的问题——关于透明度和问责制，金融稳定和金融改革和货币政策，以及探讨美国和全球经济的前景。
透明度和问责制
自2006年2月上任以来，提高美联储的透明度和问责制水平一直是我的主要目标之一。我历来主张增加透明度，特别是用一种更为明确的政策框架的方式，使得货币政策更具有可预测性和有效性。
任期之初，我希望在继承保罗·沃尔克和格林斯潘的政策基础上构建货币政策框架，因为我的前辈们巩固了美联储的承诺，以低而稳定的通货膨胀率作为更广泛的经济稳定的基础，并逐渐增加了货币政策审议和计划的透明度。例如，沃尔克主席推出的货币目标制框架，格林斯潘主席要求联邦公开市场委员会（FOMC）每次会议后都要发表声明的做法。我确信以一种更透明的方式将会使货币政策更加有效，并进一步加强美联储的机构信誉。我曾深入研究了关于英国中央银行和其他一些中央银行灵活应用“通胀目标制”的方法。这些中央银行提供了一个明确的政策框架，通过披露有关政策目标和策略的大量信息以及经济预测，以帮助公众和市场参与者了解和预测下一步的政策实施，其中明确的目标数字和政策计划也有助于这些中央银行更为负责地去实现其既定目标。我有信心我们能够适应这种类型的政策框架，以美联储的双重使命——促进就业最大化和物价的稳定。
金融危机及其后果使得决策者更为关注美联储政策框架的进展，美联储在这方面已经取得了进步。在2007年10月会议纪要中，联邦公开市场委员会（FOMC）推出了经济预测的季度总结（SEP），其中包括关键的宏观经济变量，如通货膨胀、国内生产总值（GDP）、失业率等。后来，我们逐渐增加了长期通货膨胀、增长和失业率的预测，以及联邦基金利率目标预测。
2012年1月，联邦公开市场委员会发表声明，制定了较长的运行目标和政策战略，从而迈出了非常重要的一步。该声明首次明确了通货膨胀长期目标控制在2%以内，同时也指出当时所预估的长期正常失业率在5.2%和6%之间。声明还表示，委员会将采取平衡的方式来实现价格稳定和就业目标。
身处金融危机及其余波影响之中，美联储的透明度和问责制完全证明了该机构的民主合法性。像其他中央银行一样，美联储具有强烈的民主问责制要求，公众可以看明白，究竟是出于什么目的而使用这些工具。透明度是非常重要的，尤其在特殊时期，比如出于稳定金融体系的目的，美联储不得不采取的非常规政策。
怎样的透明度才能维护公众的信心呢？在最基本层面上，中央银行必须明确和公开其政策行为和运作方式，特别是涉及公众层面的计划。美联储例行公布其政策行为信息，并自金融危机之后，大大增加了对国会和公众定期报告的数量和细节。
金融危机及其产生的后果，需要美联储作出必要的沟通和解释。我们采取了非常规措施，以应付特殊的经济挑战，同时我们必须对这些措施作出阐述，以赢得公众的支持和信任，仅仅向国会和市场参与者解释是不够的。
金融稳定
对于美国和全球经济，过去八年中最重要的事件莫过于国际金融危机以及由此引发的深度衰退。与其他危机一样，此次危机也引发了典型的金融恐慌，不同之处是这是在21世纪全球金融体系复杂的环境中产生的。用来对抗恐慌的工具，跟一个世纪以前几乎类似，包括中央银行提供流动性、债务担保、资本重组以及提供保险、信息公布等。
这场危机的直接触发点源自房价的急剧下降。先前的房价泡沫助长了不负责任的抵押贷款和证券化。决策者当时也意识到房价可能会下降，尽管不知道会下降多少，事实上在我2006年上任之初房价已经开始下跌。房地产泡沫的破灭引发大萧条以来最严重的金融危机，之所以产生这样的后果是因为金融体系和政府监管存在严重漏洞。对于私营部门，其漏洞包括高杠杆水平、对不稳定的短期资金的过度依赖、风险计量和管理缺陷，以及使用新奇的以不透明方式重新分配风险的金融工具。在公共部门，漏洞体现在监管架构的差距上——让一些具有系统重要性的机构，有效地利用现有权力逃避全面监督，没有足够重视对系统整体稳定性的威胁。
美联储有力应对流动性压力的经验由来已久，为平息金融恐慌，美联储不仅向商业银行提供流动性，同时也给投资银行及货币市场基金等其他类型的金融机构提供流动性，而且也为那些商业票据和抵押证券市场提供流动性，另外美联储还批准了与14家外国中央银行的货币互换协议。
提供流动性只是稳定金融体系的第一步，随后的工作重点是重建公众的信心。通过联邦存款保险公司和财政部经由货币市场基金对银行债务实施公共担保，以及注入公共资本进入银行业金融机构，这些措施对于重建公众信心极为有利。2009年春天美联储率先在银行进行压力测试，其中包括银行最大偿付能力详细的公开信息披露，这些都有利于提振银行体系的信心。
进一步改革监管框架，努力消除监管漏洞。巴塞尔协议III对银行资本监管已发生变化，要求全球金融实体增加吸收亏损资本的能力，规定了系统重要性机构的附加资本和杠杆上限。美联储实施综合资本分析，审查核心资本充足率，并推行压力测试，这些都要求大型金融机构维持充足的资本以抵御极端的冲击，美联储证明了自己的内部规划过程是有效的。此外，信息公开披露的结果有利于市场纪律。巴塞尔协议III框架还包括旨在减轻全球银行对短期批发融资的过度依赖，并以其他方式限制其流动性风险。另外，通过要求加强中央结算以及规范衍生品交易透明度，用来增强对大型机构的监督、加强金融基础设施建设等，进一步的措施正在实施中。
影子银行体系的监管也得到了加强。例如，新的金融稳定监督委员会指定了一些非银行类、受美联储综合监管系统重要性金融机构，此外，正在采取措施去解决短期批发融资市场存在的问题，包括对货币市场基金和第三方回购市场的潜在不稳定性进行改革。
美联储已将监管政策发展到宏观审慎的层面，从而实施全方位、系统监管。美联储设立了金融稳定政策研究部门，旨在协调金融机构系统监管与金融市场和经济发展之间的相互影响，并明确新出现的系统漏洞和系统性风险。金融创新可能会导致新的风险，这就需要在现有监管架构基础之上完善新的监管方式、新的监管方法。
要做的工作还有很多，包括全面实施新的监管机制、完善监督职责，进一步加强国内和国际合作，以确保监管机制的有效性，从而使破产企业得到有序解决，以及增加大型机构的市场纪律。对于可能出现新的潜在的金融失衡，应该优先考虑宏观审慎工具。例如，巴塞尔协议III资本监管框架下的逆周期资本缓冲，有助于金融部门在信贷活跃期间建立更多的弹性机制。美联储正在研究这个问题，探讨其他潜在的监管工具操作的可能性，以改善金融系统稳定性。包括发达国家和新兴市场经济体在内的一些国家，业已部署了这类措施。宏观审慎工具，应当作为防御金融稳定新兴威胁的第一道防线并不断去完善和补充。
货币政策
提高流动性及其他重大举措是制止金融恐慌的关键，迅速转变货币政策的立场也是极其必要的。联邦公开市场委员会实施非常规量化宽松政策，将联邦基金目标利率从2007年夏天的5.25%降至2008年底的0～0.25%。从那时起，联邦基金利率就一直处于其有效下限。
除了有效下限利率的约束，美联储还提供了进一步的货币宽松政策，采取两种可供选择的工具：一是指导性联邦基金利率，二是大规模采购长期证券的投资组合，其他主要中央银行都采取了大致相同的方式。例如，英国中央银行和日本中央银行都采用详细的指导利率，提出并进行了大规模的资产购买计划，而欧洲中央银行已经为了减轻主权债务风险，给银行提供大量流动性，并提出关于利率未来走势的定性指导。
接近零的短期利率，意图通过指导未来政策来帮助塑造市场预期，反过来长期利率下行压力加大，进而缓解金融状况、有利经济活动。尽管零下限的政策利率会产生副作用，对现有政策工具的有效性及成本造成影响，但短期利率指导反映了该如何去实现既定的政策目标，因此这种指导性短期利率成为政策框架的有益补充。通过降低长期利率，大规模资产购买计划同样营造了宽松的货币政策。平衡投资组合，资产购买会减少公众手中长期资产的供给，压低期限溢价，从而降低长期收益。有时候开始或延长资产购买计划的决定可能有一个信号作用，在某种程度上，市场参与者会认为这是决策者的承诺，是宽松的货币政策的立场所在。
然而，这些非常规政策工具一定有效吗？怀疑论者指出，如果有效，那经济复苏为什么会一直缓慢得令人失望呢？通胀调整后的GDP增长率仅仅略高于过去2%的平均年增长率，通胀则低于2%的较长期目标。经济复苏面临强大的阻力，这正说明了没有实质性的货币政策支持，经济增长很可能会大大减弱，甚至是负增长。在大多数情况下，研究证明，只有正向的指导和大规模资产购买相结合，才能有助于促进经济进一步复苏。
一旦经济状况充分改善，便不再需要非常规政策工具，联邦公开市场委员将面临政策执行问题，最终还是归根到政策框架的设计问题。大规模资产购买计划增加了资产负债表的规模，使银行系统拥有大量的超额准备金。美联储现在拥有有效的工具，在条件有保障时，无须依靠出售资产就能让政策恢复正常。超额准备金利率可能会提高，这将使短期利率上行压力加大。此外，必要时美联储能够使用固定利率隔夜逆回购协议、定期存款、短期回购协议等其他工具减少银行准备金，并严格控制货币市场利率。因此，在适当的时候，联邦公开市场委员会将能够再度主要通过短期政策利率调整去推行货币政策，而且将来美联储的操作框架或许会变化，并推出新的利率管理工具。
经济展望
四年半前，美国经济开始复苏并取得了长足进展。较低谷时期增加了750万个就业岗位，过去17个季度中实际GDP增长的就有16个季度，2013年第三季度美国国内生产总值增长的实际水平为5.5%，高于经济衰退前的峰值，失业率从10%降至2009年的7%，工业生产和设备投资已达到或超过经济衰退前的高峰，银行系统已经调整资本结构，金融体系更加安全。尽管如此，经济复苏仍然不尽如人意，例如失业率高达7%，长期失业的人数还是很多，劳动力参与率持续下降。
阻碍经济复苏的因素，主要是繁荣与萧条长时间严重失衡。金融危机后，经济活动会趋于疲软，特别是经历了信贷和房地产价格快速增长带来的过度经济扩张之后。金融危机后的经济复苏,显示了去杠杆化和资产负债表修复的过程，具体表现在：家庭开支缩减，债务负担减少,而同时金融机构限制信贷，恢复资本比率，减少投资组合的风险。除了这些经济因素，主要因为房地产危机前的过度建设同时伴随着信贷紧缩，导致经济复苏缓慢。而经济复苏之所以缓慢，市场参与者大幅削减是一个原因，但另一个重要原因是生产力的恢复过程缓慢。生产力难题的解决，对于重塑长期增长的预期是非常重要的。
此外，经济复苏缓慢的另一个显著因素是财政政策。虽然财政政策长期可持续性是一个重要目标，但过于紧张的短期财政政策有可能起反作用。更重要的是，过度从紧的财政和货币政策，会进一步弱化经济复苏。目前的政策组合特别有问题，当利率接近于零下限时，货币政策的回旋余地较少，当利率固定在较低水平时，扩张性的财政政策很可能更有效。在不牺牲就业和经济增长的情况下，更均衡的政策组合可以避免低利率带来的损失。
明确了曾经阻碍经济复苏的因素，不仅能更好地了解过去，也有利于展望经济前景。令人鼓舞的是不利因素目前正趋于减弱。持续的货币宽松政策预示着美国经济在未来几个季度继续增长，但经验告诉我们，还是应该谨慎乐观。
与其他大多数发达经济体相比，美国经济状况略好。日本的实际国内生产总值仍略低于经济衰退前的峰值，英国仍低于经济衰退前2%的峰值，欧元区则低于3%。对其他经济体，我还是持谨慎乐观的态度，许多迹象表明，其他发达经济体会受到美国的积极影响而产生更好的增长。新兴市场经济体自2013年上半年放缓之后最近增长也较为迅速，比如中国和墨西哥正在进行的结构性改革，其增长前景仍然良好。
结 语
美联储的存在已有百年，如今更是面临着众多的经济和金融的挑战。诚然，过去的几年美国经济和美联储有着不尽如人意的地方，但经验让我们发生了重要变化，新的货币政策工具已然实施，加强了政策的沟通，关注金融稳定，实行宏观审慎政策，并增加其透明度。美联储有着优秀的人员组成和良好的内部组织结构，存在着其自身的文化和价值观。美联储的文化在于:客观、专业、奉献、独立。美联储无论个人还是集体，都以追求公共利益为己任。尽管未来美联储将面临一些困难，其价值观让我相信，美联储必将成功应对这些挑战。
本文系作者在2014年美国经济学年会上的演讲，中国工商银行牛筱颖译
