今天早些时候，中国人民银行发布的数据显示，2013年第四季度中国的外汇储备增加了1570亿美元，这让2013年中国的外汇储备整体增加了5080亿美元，也使得2013年成为中国外汇储备积累增幅最大的一年（虽然并不是增幅最大的连续12个月）。作一个更为直观的横向比较，中国的外汇储备增长额比阿根廷，比利时或是台湾在2013全年的经济产出还大。不过，纵向比较也相当重要，2013年度的增长额比起2008年末来说翻了将近一倍。这也说明中国系统性失衡的不可持续性在进一步升高，因为其占用了全球经济体系的大量空间，并且还在继续膨胀。
政策需要进行相应地变化以适应市场竞争。目前看起来，2013年内的升值压力和外汇储备的大幅增长，至少在部分程度上，促使了许多中国官员关心现行政策。
若根据一篮子货币中的非美元货币汇率变化（见作者以前的文章）来估算外汇储备，2013年的外汇储备则增加了4940亿美元。2013年外汇储备的净贡献在一、三季度分别由于大量亏损和收益形成对冲而大致持平，同时在二、四季度保持了微量的收益。
这次外汇储备的显著增长，再加上人民币在其官方交易区间顶部的持续交易以及离岸人民币的溢价（图表2），均表明人民币的升值压力可能持续到2014年。实际上，2013年克莱恩报告发现人民币依然被低估了大概5%。但鉴于人民币对美元已升值了超过4%，同时相较于2012年年初以来，通过实际贸易加权而计算的历史最高水平相比，人民币还升值了10%（图表3）。那么，升值的空间还能有多大呢？
一、升值压力源于国际投资和国际贸易
升值压力源于两个渠道：贸易和投资,而它们起的作用有可能是同向的，也有可能是反向的。2013年,随着发达国家经济在全球利率处于一个低水平(虽然正在上升)的情况下缓慢复苏，这两个因素的方向是一致的。对一个开放的经济体而言，当国际利率低于国内利率时，境外资本将会流入，这会推高该经济体的货币价值，它的出口竞争力会被削弱，贸易平衡也将下降，最终缓解升值压力。通过积累大量的外汇储备，并对国内利率进行严格的管制，中国成功地阻止了货币升值，而没有被市场力量定价。接下来，中国将要面对两股矛盾的外部力量：
1）美联储退出宽松货币政策将明显推高美国利率，使得资本从较高收益的新兴市场回流。
2）美国的经济复苏（姑且算上欧州和日本的经济复苏）将会导致中国出口需求的增加。
人民币币值净效应将取决于这两个全球周期性力量的相对强度和速度。2013年的证据表明，贸易和投资两个渠道依然是升值的强力催化剂。
二、不改革的风险和改革惰性
近几个月，很多备受关注的决策者曾就积累美元的弊端做了详细的阐述，并保证人民银行将会“基本”退出对货币市场的干预。而2013年外汇储备的显著增长则表明了截然不同的事实。中国需要容忍人民币的进一步市场化，并放松对国内金融市场的控制。由于国内外的投资者重新安排投资组合并根据价格的变化进一步调整，我们可以肯定，市场上一定会存在波动。然而，随着失衡不断加剧，这些波动会变得更加难以应付。故而，考虑到过去三年左右相对稳定及资本充足的环境并没有被利用，是时候在2014年强势推行在去年三中全会上被大致提及到的金融系统改革了。
中国的领导层早已了解他们“非传统”的宽松货币政策的风险，以及这一货币政策给国内经济（更不用说全球经济）带来的失衡。假如中国的新领导层的话是值得相信的，那么他们现在开始充分了解不退出这个货币政策的风险了。或许值得庆幸的是，前文提及到的强有力的全球周期问题，再加上中国经济运行中的巨大难题，都将是2014年后对中南海反对改革的严峻挑战。
注：
1、原文选自彼得森国际经济研究所（PIIE）China Economic Watch项目，原文发表时间是2014年1月15日。作者Kent Troutman是PIIE研究员。
2、《思想库报告》是上海金融与法律研究院（SIFL）出品的一份公益性电子刊物，以国际智库之思想，关照中国改革之现实。
