美国经济正在发生变化，因而相关政策，特别是与利率有关的政策也要做出相应调整。对此，我有三点看法：第一，对于美国和发达经济体而言，同时实现充足增长、提高产能利用率和保持财政稳定越来越困难。第二，上述问题可能与经济稳定性或自然的实质利率（natural real rate of interest）大幅下降有关。第三，应对这些挑战需要有不同于代表当前传统智慧的其他政策路径。
过去五年经济状况令人不安
自2009年经济陷入衰退至今已经5年了，现在经济和就业状况持续好转是一个不小的政策成就。然而，经济的实际产出与潜在产能实现一致并非依靠经济增长，而是通过下调生产潜能预期得以实现的。大体而言，当前美国经济规模比我们在2007年对2014年的预期小10%。在这10%的差距中，有5%已经靠降低潜能预估得以弥补，另外5%反映了GDP预期和实际情况的差距。换言之，尽管美国经济已经复苏，但实际经济状况仍未达到先前的预期水平。关于就业的信息十分清楚。统计数据表明，就业状况没有得到改善。然而，这种数据具有误导性，因为它忽视了人口变化对就业率的影响。此外，如果考察25至54岁的人群，人们就会发现就业人数占总人口的比重在经济衰退时大幅下降，此后的恢复程度很低。
过去5年的经济状况令人不安，但令我们担忧的并非仅此而已。2002年至2007年，美国经济实现了可观的增长速度。当时没有迹象表明出现经济过热，通胀水平也不高，美国经济增长的确令人满意，资本利用率和就业率也相当高。但是，美国经济没有走上一条可持续发展之路。现在已经十分清楚，当时的房产价格上涨与大量投资于房地产的不可持续性行为密切相关，这也导致家庭债务占收入的比重大幅攀升。那时候，对宏观经济政策的评论表明，谨慎的政策还不够谨慎，因为财政政策过度扩张，而货币政策也过于宽松。
人们禁不住要问，就实现经济预期而言，在不同的政策环境中，要想避免房地产泡沫和维持较高的信用标准，怎样的经济复苏才是令人满意的？2002年之前，美国经济曾在2001年遭遇过相对短暂的经济衰退。再往前看，美国经济上世纪90年代末的强劲表现伴随着大量股票市场泡沫。那么，在过去15年，我们能找出某个经济增长令人满意且金融状况可持续发展的时期吗？或许可以找到一些，但那只是少数境况。要理解上述现象，考虑经济结构改革影响储蓄与投资之间平衡的可能性十分重要，因为这导致经济稳定性和正常的实质利率下降，而后者与充分就业密切相关。
实质利率已经持续下降
如果均衡的实质利率（equilibrium real interest rates）出现大幅下降，人们或许会发现一些令人不安的迹象。那么，为何说均衡的实质利率已经下降？有六个理由支持这一合理假设。
第一，减少以债务支撑的投资需求。一方面，这是一段时期内过度使用杠杆作用的反映。另一方面，这也是过去几年财政调节经验的反映。在某种程度上，这或许是生产性经济活动变革本性的一种反映。
第二，根据美国经济学家阿尔文·汉森的观点，人口增长率降低意味着自然利率下降。未来20年，美国劳动力增长率将比过去20年大幅降低。如果只考察受过良好培训的劳动力，这一比例的下降幅度更大。与之类似，技术进步的速度也将随之下降。
第三，包括劳动收入和资本收入之间以及富人和穷人之间在内的收入分配变化，促进了储蓄的倾向，也增加了公司的保留利润。经济不平等的加剧和资本收入比重的增加，导致储蓄水平提高。
第四，与上述变化相关，资本商品相对价格出现实质性变化。数据表明，商业设备的相对价格也出现了变化，但并不剧烈。再举一例，在工资中位数（median wages）停滞的过去30年，汽车行业的工资中位数却几乎翻了一番。廉价的资本商品意味着可以在减少借贷的情况下获得投资商品，进而降低投资偏好。
第五，有观点认为，对经济至关重要的是税后实质利率，而非税前利率，通胀紧缩对税后实质利率产生影响，当前的税前利率需要进一步降低。
第六，世界各国，尤其是美国财政部，一直极力积累储备金，但一般安全资产所占的比例各不相同。这些因素的共同作用，降低了自然或均衡的实质利率。
2003年，美联储的劳巴克和威廉姆斯建立了一套评估自然利率的方法，根据这种研究方法，现在的实质利率出现了实质性持续下降。最近，前任英国央行行长默文·金根据各国数据建立了一个长期实质利率的时间序列，同样证明实质利率出现持续下降。因此，可以得出结论：首先，保持金融稳定并实现经济增长面临一系列挑战；其次，如果自然的实质利率出现实质性下降，并不出乎意料；再次，应对这些挑战需要认真考虑采取何种政策路径。
充分实现美国经济的供给潜能
如果上述观点可以接受，那么应该怎样做？从逻辑角度看，有三种可能的反应。
第一种是保有耐心。如果此类事件发生了，政策的影响力有限，对于一个债务过度积累的新时代，人们可做的事情十分有限。在我看来，这是日本多年来追求的一种战略，也是美国财政部门近三、四年实施的战略。再次重申，美国经济前景预期下调5%的主要原因在于资本和劳动力投入减少，这并非那些评估者所说的暂时下降，而是长期的持续下降。
第二种反应是，如果自然的实质利率下降了，就应该降低现实的实质利率（actual real rate of interest），以维持足够的经济增长。这是美联储近年来的一种政策解释，但会引发一系列问题。例如，一旦联邦基金利率降为零，如何进一步刺激经济？为了长期维持零利率将带来何种风险？日本观察家不无担忧地指出，在零利率或利率极低时期，很容易形成循环借贷，也不利于效率低下和缺乏生机的企业进行重组。所以，无论何种利率都要提高贷款需求水平，以便提高产出水平，使之上升的均衡利率保持一致，抵制低利率带来的各种风险。
第三种反应是公共投资，它具有重要的潜在作用。但在生活中，你可以随便问一个人是否对肯尼迪国际机场感到自豪，再问他在长期利率低于3%且建筑行业失业率接近两位数时，是否应该普遍增加公共投资。
目前有许多政治经济问题尚待解决，能否增加政府开支也不得而知。但是，从长远来看，需求增加会降低债务与经济的比例。这是首先要做的事情，目标是解决绝大多数人的关切，即充分实现美国经济的供给潜能。
