在经历了严重的国际金融危机之后，世界经济正在努力重新回归常态，金融市场也进入上涨通道。这可以部分地归因于各国中央银行集体实施的极宽松的非传统货币政策。
对当前的这一状况，我有两点担忧。第一，毫无疑问，当国内商业银行愿意积累大量的中央银行准备金时，非常规货币政策很可能是可行的。这是由于债务过重、结构性问题或需求疲软导致贷款缺乏吸引力的典型情景。当然，当商业银行积累了足够的准备金后，我们希望它们的行为会发生改变，但这可能需要等待很长时间。同时，这些持续的非常规货币政策会使金融市场的风险积聚，不一定能增加实际投资或消费。而且非常规货币政策效应会溢出到国外市场，国际资本流动导致资本流入国的杠杆率上升和汇率走强，需求转移到其他国家。
第二，这种政策会引起竞争性工业化国家和新兴市场经济体中央银行的反应。他们可能也会实施非常规的货币政策，以避免本国汇率升值和资本流入。尽管各国中央银行都实施最适合本国情况的货币政策，但是这也可能会使全球总需求比原来的情况更加疲弱和扭曲，金融风险也更高。
由于世界已经变化了，国际“游戏规则”也需要重新审视。发达经济体和新兴经济体都必须适应规则的改变，否则，我担心我们正在开启下一轮经济疲弱的周期。
这里提到的非常规货币政策，既包括将利率长期保持在零附近的政策，也包括诸如定量宽松或汇率干预等可以改变中央银行的资产负债表，以影响特定的市场价格的政策。
首先要说明的是，当市场崩溃或市场功能严重失常，或像日本那样通货紧缩预期根深蒂固时，非常规货币政策是有作用的。
问题的关键是，当这些政策被延长至市场修复完成之后还能发挥多大作用，这是非常不明确的。对此，我有四个方面的疑虑：
第一，一旦迫在眉睫的危机结束，非常规货币政策还是合适的政策工具吗？它会不会引起经济行为和活动的扭曲，进而阻碍经济复苏？
第二，这样的政策会赢得时间，或者认为中央银行正在履行职责，这些看法会阻碍其他更适合的政策的实施吗？换句话说，当中央银行行长们勉为其难地说，这是我们唯一的选择时，他们真的别无选择吗？
第四，此类政策会对其他国家产生何种溢出效应？
我着重阐述后两个问题。
政策退出
从宏观经济角度，工业化国家长期实施非常规货币政策理由是，只要通货膨胀保持稳定，该政策的成本是较低的。因此，即便政策的实施效果并不确定，也值得一试。不过，中央银行官员，如美联储理事斯坦教授，就担心长期的非常规货币政策可能增加金融部门的风险。
一个原因是，当货币政策保持宽松时，金融部门和借贷者的杠杆率都会提高。可能的机理是，资产流动性的增加会使银行认为，资产的出售足以保证贷款回收，从而提高贷款价值比率。
不过，当流动性收紧时，如果过多的银行依赖资产的出售，会导致资产价格和贷款回收率的下降。因为银行没有考虑自身的信贷对资产“贱卖价格”的影响，以及其后对其他银行信贷的影响，它们可能对增加杠杆有过度激励的作用。
长期实施非常规货币政策后，杠杆率并不是政策退出可能带来不稳定的唯一原因。如费罗利等人就认为，投资经理可能担心业绩不如他人。这意味着，只有当某项风险资产的风险溢价（相对比无风险资产）足以保证投资经理的业绩不会落后于其他人时，他们才会持有该风险资产。
无风险资产预期回报率越低，风险资产就越容易满足对其所要求的风险溢价，于是会吸引更多的投资经理购买，“长期保持低位”的前瞻性指引的可信度越高，投资经理越愿意承担风险。然而，当投资经理争相购买风险资产时，如果利率环境出现反转，资产贱卖的可能性会上升。那时大家可能会抛售风险资产，以免成为最后的持有者。
最理想的是，随着利率环境反转可能性的增加，市场参与者会逐渐退出交易，资产价格温和回落。不过，长期利率的上升可能会破坏经济复苏的苗头。然而，中央银行通过向市场承诺加息仍然遥遥无期，从而将长期利率维持在低位，直至可能的最后一刻，这样做并非没有风险。如果经济数据强劲反弹，这一承诺可能没有可信度，市场参与者会竞相退出交易。
因此，杠杆率和投资者的羊群效应，可能会恶化非常规货币政策的退出后果。此外，不仅一国内部会受到政策退出的影响，而且国际上的其他国家也会受到波及。
溢出效应
在这个风险越来越多的一体化世界中，那些越过风险边界的国家或许是最脆弱的。当大国实施极度宽松的非常规货币政策时，资本流入国的杠杆率往往会增加；这不仅仅是跨境资本流动的直接效应，也是间接效应——汇率升值和资产价格上涨，特别是房地产价格的上涨，借款者看起来似乎拥有更多的资产。在这种情况下，资本流入国的汇率波动，有时会加剧该国的经济过热的局面，而不是减缓资本流入。
当然，资本流入国应当调整本国的政策，但是信贷和资本流入掩盖了所需的政策调整的力度和时机。例如，新建住宅的物业税和更加繁荣的金融部门的所得税增加，可能意味着资本流入国的财政状况良好。同时，主权债务风险溢价较低也增强了这些国家的自信。与此同时，名义汇率升值也可能使该国通货膨胀率保持在低位。
因此，当实施非常规货币政策的国家开始退出时，一些高杠杆率、结构失衡的资本流入国，容易受到资本流出的冲击。对于仅考虑本国经济情况的非常规货币政策的出台和退出，资本流入国的抗议是合情合理的。由于经济的高杠杆率和投资者的羊群效应，资本流入国变得更加脆弱，这些国家可能要求非常规货币政策的退出步伐和时机，至少要部分地考虑其所面临的状况。
因此，我呼吁各国货币政策之间需要采取更多的协调措施。这不是指各国央行行长围坐在一起，共同制定货币政策，也不是指他们应该定期沟通并协调一致行动。毫无疑问，目前我们相互之间在国际清算银行已有足够的交流。
就强势国际协调，我建议包括发达国家和新兴市场经济体在内的大国中央银行，在其政策目标中更多地内化本国政策的溢出效应，执行新的“游戏规则”，并由一个公正的国际机构负责监督，以避免非常规货币政策带来巨大的负溢出效应和不真实的国内收益。
鉴于强势国际协调在实际操作中面临的巨大困难，我认为，各国中央银行在制定本国政策时，至少要将其他国家的长期反应（不仅仅是当期的反馈效应）考虑在内，从而对溢出效应更加敏感。实施这种弱势国际协调，应以全球安全网的重新评估作为补充。
具体来说，政策的负溢出效应是进行国际政策协调和监督的主要理由。然而，除了极少数的例外情况，绝大多数国际组织都极力赞同近期的非常规货币政策。他们认为，如果存在影响经济复苏的其他国内约束，如零利率下限，实施资产价格扭曲政策也是可行的。但我认为，应当依据全球的净溢出效应来决定国际上可以接受的政策。否则，许多国家可以合法地实施所谓的外部量化宽松（QEE），通过政策干预压低其汇率并建立庞大的外汇储备。之前我们之所以不赞成QEE，主要是考虑到其对其他国家具有显著的负溢出效应。
但是，如果许多约束导致一国国内需求难以改变，有人就会说量化宽松政策类似于QEE，主要通过需求转移发挥作用。因此，如果我们不愿意以溢出效应为基础，对所有的政策进行评估，国际多边组织就??没有合法的方式来认定QEE违反了“游戏规则”。
另一个危险是，管理不善的政策退出会产生新的扭曲行为。事实上，一些新兴市场经济体从近期的经济动荡中得出如下启示：一是不要扩张国内需求和出现巨额赤字；二是保持有竞争力的汇率；三是积累大量的外汇储备，因为当出现问题时，只能依靠自己。在总需求低速的经济环境中，这是国际社会想要传递的消息吗？
我认为两条不言自明的补救措施：一是各国在制定政策时适当考虑负溢出效应，实施不那么极端的货币政策；二是建立更好的全球安全网，降低各国通过建立外汇储备进行自我保险的需要。
具有可操作性的一些国际协调建议
理想状态下，应该由一个独立的多边组织审查诸如QE和QEE等非常规货币政策的溢出效应。例如，针对某一个受影响国家的投诉，独立的评估机构可以分析这些政策的效应，并判断这些政策是否遵守相关的“游戏规则”。对那些大部分收益由一国获得，而大部分成本由其他国家承担的政策，应该给予更为严格的审查。如果评估机构认为这些政策降低了全球的整体福利水平，国际社会应该就停止此类政策施加压力。
上述理想模式的问题是显而易见的：如何寻找独立的评估机构呢？退一步讲，如果一个真正独立的评估结果认为某项政策确实违规，那么这一结果如何得到有效执行呢？
一个更温和的建议
中央银行在制定本国政策时，不仅要考虑其政策所引起的其他国家短期资本流入，也要关注其他国家的长期反应，例如这一政策的实施，引起竞争性的政策宽松或持续的汇率干预。这将使中央银行在实现国内目标时，对溢出效应给予更多的关注。
与此同时，我们应该通过建立更为强大的全球安全网，降低各国重复积累大量外汇储备的动机。国际货币基金组织（IMF）提出的一个有意思的建议是由IMF提供流动性额度，IMF对各国进行初审评估，并告知（或许是私下告知）在当前政策下，其能获得多少额度。在每年的IMF第四条款磋商之后对流动性额度进行调整，任何削减都在六个月后生效。通过这种方式，可以解决由于担心声誉受损而没有国家愿意向IMF求援的问题。
结论
在我看来，现有的不成体系的国际货币政策，是可持续增长和金融部门的重大风险来源之一。这不是工业化国家的问题，也不是新兴市场经济体的问题，而是各国集体行动的问题。我们越早认识到这一点，就越有可能实现可持续的全球经济增长。
作者简历
拉古拉姆·拉詹，1991年从美国麻省理工学院取得博士学位，是芝加哥大学商学院金融学终身教授。美国财政部名誉经济顾问和美国金融协会的前任主席，曾任国际货币基金组织（IMF）首席经济学家。2003年就职于美国金融协会时，被授予费舍尔·布莱克奖，此奖专门授予40岁以下在理论和金融实务方面有突出贡献的经济学家。2013年9月4日正式出任印度储备银行（印度的中央银行）行长一职。
