之前政府曾经提出要在2020年把上海建设成一个国际金融中心，我今天的讨论主要围绕两个问题，第一个，现在进展如何？现在离2020年还剩下六年多时间，我们在这方面已经取得了一些什么样的成绩。第二个，还需要做什么？跟国际金融中心的要求相比，我们的差距在什么地方，这就是我们下一步需要做的努力。
首先让我们来看一个评估，这是新华社和道琼斯两个机构一起合作做的“国际金融中心发展指数”，最初是从2010年开始做的，到去年为止连续做了四年。根据这个指标，目前上海在国际金融中心当中的排名大概是第六位，也就是在纽约、伦敦、香港之后，大致和新加坡和巴黎处在差不多的水平。
如果这个指标靠谱的话，那说明上海已经成功地建成国际金融中心了，在国际上排名第六，应该是一个非常了不得的成绩。但我不知道在做各位的直接感觉如何，我看了之后的第一反应是，我们的资本项目还没有开放，但上海已经变成了全世界最重要的国际金融中心之一，这两个之间存在明显的矛盾。
为了找到上述矛盾的原因，我们可以看一下这个“国际金融中心发展指数”的分类指标，一共有五个。
第一个是金融市场的发展。这里头主要是一些量化指标，比如说资本市场、外汇市场、银行市场、保险市场，还包括国内这些市场的总量在全球市场中的比重或者是相对GDP的比率。这个指标反映的就是一个经济的金融发展的水平；
第二个指标是成长发展。这里头主要包括资本市场发展的速度，比如说上市公司增加的速度和资本市场扩张的速度，同时也包括经济增长速度。经济增长比较快，说明金融中心的成长性比较好；
第三个指标是产业支撑。这里主要包括商业服务、城市的基础设施等，也包括人才的储备和创新能力等；
第四个是服务水平。这个指标反映的主要是城市环境，特别是政府的服务；
第五个是国家环境。这里包括政府经济环境、政治环境和经济的开放度等。
从这五个分指标我们就可以看出来，这些指标反映的其实并非国际金融中心的水平。第一个问题，它们所反映的更多的是金融活动的规模，但不是专门衡量国际金融活动的；第二，其中有相当一部分指标，其实跟金融没有太大的关系。比如说经济增长，经济增长快可能有利于金融活动发展，但你不能由此推论国际金融活动就一定多。比如说银行总资产占GDP的比重和大银行总部的比重，这些很难明确判定为代表国际金融发达还是不发达。最有意思的是外汇储备的规模, 我们现在有将近四万亿美元的外汇储备，这说明中国国际金融发展水平高还是低？我觉得应该是后者。第三个问题是这个分类指标的区分很混乱。比如产业支撑、服务水平和国家环境这几项之间相似度很高，比如服务水平包括政府服务，但是国家环境里头又包括经济环境和政治环境。再比如产业支撑包括城市基础设施，而服务水平也包括城市环境。
因此，我的感觉感觉是，上海在这个指标体系中被排到全球第六，最主要是得益于两个方面的因素。一方面，我国的金融规模非常大，不过我国的金融规模，主要是国内金融而不是国际金融；另一方面，相比较而言我国的硬件比较好，市场比较大，经济发展比较快，成长性比较高，同时我国的一些制度性变量相对比较落后。
这样，如果具体看那五个分指标，我们会发现，上海在金融市场上排名第六、成长性排名第一、产业支撑排名第五，而在服务水平和国家环境方面，没有挤入前十名。因此，我们的金融规模很大，给我们一个错觉，似乎我们已经是非常发达的国际金融中心，但是事实上我们的国际金融活动并不是很多。而且我们在制度建设方面，上海离金融国际中心还有非常大的距离。
一般来说，我们判断一个城市是不是一个很重要的国际金融中心，就是三个指标。第一，应该有相当数量的国际性的金融机构；第二，要有一个比较完善的国际金融市场体系；第三，要有相当规模的国际金融交易发生。也就是所谓的国际金融中心，意味着机构来了，市场有了，交易在你这发生。或者换一个说法，就是外国的个人与机构（在政策术语里把他们统称为非居民）到我们国家来融资、投资或者做其它金融交易，这样才能够算得上名副其实的国际金融中心。
反过来，如果我们的金融活动交易很频繁，但是大多数情况下都是我们自己跟自己做，这样的话我们只能将其成为国内的金融中心，而不是国际金融中心。这是为什么我觉得新华社和道琼斯的国际金融中心发展指数其实很不准确，这个不光对上海是这样，东京是另外一个例子。你看这个东京的排名非常高。但是东京有同样的问题，东京的市场规模非常大，但是其交易不是很活跃，而且开放度比较低，所以我觉得东京也不是能够跟纽约、伦敦、香港、新加坡相提并论的国际金融中心。
上海有没有可能建成国际金融中心？当然很有可能，但看国际经验，不成功的案例也很多，比如过去十几年我们经常听说韩国希望把首尔发展成为一个国际金融中心，但这么多年过去，首尔在这方面似乎并没有取得特别大的进展，说实话这样的例子其它地方也不少。
概括起来，我认为在建设国际金融中心的努力中，有两个观念上的误区：一是只要经济强大了，就可以建立一个国际金融中心；二是只要政府支持，就可以把国际金融中心做起来。
当然我认为经济强大和政府支持是建设国际金融中心非常重要的条件，但它们并非充分条件，有时候甚至都不是必要条件。举个例子，香港和新加坡都是国际金融中心，但它们都是很小的经济体，瑞士也一样。当然它们背靠着非常强大的经济体，东亚经济或者欧洲经济。因此我们在建设上海国际金融中心的努力中，要避免这样两个可能的陷阱。
首先，日本经济发展了，一度成为全球第二大经济体，但东京并没有因此成为重要的国际金融中心。当然关于东京是否是重要的国际金融中心，可能有不同的看法。在我看来它没有太多的国际金融活动，开放度不高。究其原因，就是日本的市场没有真正开放。另外，过去一段时间，迪拜政府花了相当大的力气，希望把迪拜打造成一个伦敦和香港之间的一个国际金融中心。不但在时差上有优势，中东的资金也非常充沛，拥有发展国际金融中心的先天条件。但是到目前为止，市场并不买迪拜政府的帐。其中一个很重要的原因，就是很难吸引真正有才能的、有才华的国际银行家到哪里去居住、生活和工作。有些银行家去了两三年跑掉了。当然这里可能有一些文化的原因，比如天黑之后基本没有休闲的去处。政府砸了很多钱，效果不是特别好。
我觉得打造国际金融中心其实也很像把公司上市，其核心是不仅要把业绩做好，更重要的是要让国际投资者接受、肯定。怎样让投资者喜欢一个新上市的公司？很重要的当然是要有好的业绩、好的回报。但更重要的是看企业是不是有一个好的管理层和好的治理结构，这样投资者才会有信心把钱投到这个上市公司。建设国际金融中心其实是同样的道理，核心是怎样让国际投资者放心地到我们国家来做这些金融交易，这背后的决定性因素就是一系列的制度安排。
我们曾经做过一个研究分析人民币资产可能在全球外汇资产中所占的比重，我觉得这个例子同样可以套用到关于国际金融中心建设的分析。央行现在推动人民币跨境使用和资本项目可兑换，最终目的可能是实现人民币国际化的目标，甚至让人民币成为国际储备货币。当然，现在因为各国央行不能自由买卖人民币资产，所以它在各国的外汇储备中所占的比重很小。
我们那个研究的基本问题就是：假定今天人民币资产可以自由买卖，它可以在全球外汇储备中占到多少比例？我们曾经听到一个估计，即如果之考虑中国经济的规模的话，那么按其在国际经济中的地位推论，人民币应该占外汇储备的10-12%。这是一个什么样的比重？这大概是在全世界可以占到第三位的这个水平，比欧元低一些，比英镑、比日元都要高许多。我看到这个指标之后有一些疑问，因为我觉得很多国家的中央银行做外汇储备投资决策，主要不是简单地看对方的经济规模，如果光看经济规模，那么今天日元在外汇储备当中的比重应该远远超过3%这个水平。然后我们上面的预测模型中再加进去新的变量，即金融市场的规模与深度。
根据这个新的模型做一个预测，发现人民币在外汇储备中的比重就开始下降。之后我们再加上资本项目、货币升值到最后加上经济自由度变量。把所有的关于经济、金融市场和制度的因素综合在一起，再根据国际经验来做一个预测，人民币在外汇储备中的比重大概就是2%左右。我个人觉得这是一个比较靠谱的数据。而如何把这个比例从2%提高到12%，恰恰就是人民币国际化所要做的工作。
我们推动人民币国际化，中间最缺的是什么？就是第一项预测和最后一项预测之间的那些市场和制度的变量。这就是人民币国际化的主要任务。我们今天是世界上第二大经济体，有一天会变成全球最大的经济体。但是国际投资者对你有没有信心？除了经济以外，还要看市场，更要看制度环境。
当然上海建设国际金融中心，还是有一些有利条件的。比如经济发展比较快，开放度比较高，实际上是提供了很多国际贸易和国际投资活动的条件。
一个经济和社会的开放度十分关键。几年前我参加亚行的一个项目研究人民币国际化与全球储备货币研究，有一次课题组请来上个世纪80年代日本财政部的副部长神原英资教授来做晚餐演讲。神原英资教授因力推日元国际化而在国际社会享有“日元先生”的雅号。我在他演讲之后问了他一个问题：当初你花了很大的精力推动日元国际化，但是最后似乎并没有完全达到最初的目标，主要是什么原因？
他回答说很简单，因为日本人的英文不够好。他还补充说曾经有一个关于亚洲人平均英文水平的调查，日本排在亚洲的最后第二位，比垫底的老挝稍微好一点。一开始我以为他在开玩笑，因为他说话一贯比较夸张。后来我请教了不少日本经济问题和国际金融问题的专家，结果所有的人都认为神原英资说的是有道理的。英文差当然只是一个语言问题，但是做金融交易和办厂不太一样，办厂可以请翻译跟着去管理。做金融交易则不同，如果每一笔交易都需要翻译中转的话，不但浪费时间，交流减少，而且很难保证中间不出差错。而没有畅通的交流就很难做有效的投资决策，这样看来神原英资说的语言问题确实相当重要。
当然他可能只是突出了一个方面，但实际上反映了整个社会和经济的开放度。日本社会不够开放，虽然把债券市场发展起来了，但国际投资并不多，一个重要的原因就是不方便，日本人到国际金融市场去投资也比较少，一般都是家庭主妇做所谓的套息交易，就是借了便宜的日元到回报高的国家去投资。要是看这一点的话，我觉得上海的优势还是很突出的，上海很开放，英文水平也很高，跟国际交流没有问题，同时上海也已经储备了很多金融人才。
最为困难的莫过于改变制度环境。今天开会前跟许成钢教授聊天，他说你做国际金融中心，法制很重要，最重要的是保护个人产权。如果中国老百姓不放心把钱放在国内，猜猜外国人会不会有信心把钱拿到中国来投资？这个道理很简单。制度环境的内涵很丰富，但是对于国际金融活动来说，一下几个方面是必不可少的，一是对产权的保护，没有产权也就没有金融交易；二是公正而有效地执行破产程序；三是信息的自由流通，这其中不仅包括经济信息也包括政治信息。
尽管建立国际金融中心要求全方位的环境建设，金融改革还是其中的一个重头戏。前面提到决策层已经提出了是一个领域的金融改革。我国的金融改革自十一届三中全会就开始了，三十几年的改革历程，一方面创造了非常难得的增长奇迹，但另一方面金融改革明显之后很多其他国家。虽然金融市场的规模非常大，但金融政策抑制的程度非常高，什么是金融抑制？就是政府对利率、汇率、信贷配置、金融机构和资本流动等等的管制，总而言之，就是没有完全让市场来决定金融资源的配制和金融价格的决定。
中国现在算是较高水平的中等收入国家，但我国金融抑制的程度，不但高于其它中等收入国家，甚至还高于很多低收入国家。但这个抑制政策在过去没有造成很严重的后果，因为通常金融抑制对于经济增长有两种效应，第一种我们把它称作为“麦金农效应”，政府管制金融可能降低效率同时遏制金融深化，所以对增长是不利的；第二个效应叫“斯蒂格利茨效应”，金融的最大困扰是信息不对称和到的风险，在一个低收入国家很容易造成市场失灵的问题，因此适当的金融抑制可能反而有助于帮助克服市场失灵，支持金融稳定，能够支持经济增长。
我们曾经做过研究，发现在改革开放的头二十年，金融抑制政策确实对经济增长产生了正面的影响，但最近十多年来，负面的影响变得越来越突出，这是为什么我们觉得金融改革可能成为下一步支持经济增长的重要因素。但同时很多抑制金融体系的做法现在已经很难持续下去。比如我们国家现在对短期跨境资本流动有严格的限制，但是大家经常听说频繁的热钱进出，这说明我们管制的有效性已经显著下降，已经管不住了；再比如我国的影子银行和理财产品。
几周前我和“末日博士”鲁比尼教授讨论全球经济形势，他认为中国的影子银行是一个巨大的风险，马上就会出问题。我问他解决方案，他建议把影子银行全部转化成正规的银行，这样这些交易就像正规银行的交易一样会受到资本金、流动性、存款保险制度和央行最终贷款人的监管和支持。我觉得他关于加强监管的思路是对的，但他忘了问影子银行为什么会产生。如果造成影子银行的根源因素没有消除，即使我们把现行的影子银行改造成为正规银行，新的影子银行又会产生。我的看法是影子银行其实是变相的利率市场化，也就是说现行的监管、抑制政策持续不下去了，市场不玩了。热钱和影子银行的成长都表明过去的做法难以为继，不改革已经不再是我们的选项。
最后让我来做一个简总结。我想说三点，第一是我们过去政府把我们的工作的重点放在支持经济增长，放在经济增长的重点其实是支持制造业的发展。下一步的重点要逐步转向服务业，尤其是金融发展。我们的政策、工作方式可能需要改变，制造业发展的核心是什么？就是动员尽量多的资源投入到生产活动当中，同时尽可能地提高生产效率，只要产品卖得出去，经济就增长了。而金融活动不能过多地依靠政府的支持。在我看来，金融活动核心，一是产权，二是市场，三是风险。
产权，所有的资源，所有的决策要由经济主体来做，不能由政府越俎代庖；市场，就是利率、汇率和其他一些金融价格，应该让市场来决定。金融活动其实就是资金的融通，其中最大的问题就是风险。风险的背后就是信息不对称和道德风险，怎么样解决这些问题，需要综合性的策略。李克强总理最近说今年金融改革主要是三条，开放民营机构进入，利率市场化，和建立存款保险制度。
我觉得第一条已经在做了，第三条很可能很快会做，中间这一条最难。很多专家认为，其实政府干预的已经不太多了，最后剩下的是对存款上限的限制，哪一天把这个限制给取消了，利率也就市场化了。但是这项工作说起来容易做起来难。如果把存款的上限给取消了，一个可能的后果是金融机构不顾风险地进行利率竞争抢存款，这很容易导致巨大的金融风险，所以取消利率管制之前先要改革金融机构；如果还有很多所谓软预算约束的企业与机构如国有企业与地方政府平台在市场上扰乱秩序，一样可能带来新的风险；存贷款利率放开之后，中央银行需要新的利率政策工具，这样就需要先花大力气来发展上海银行间拆借市场；同时我们还需要一个无风险的收益率曲线来引导市场对资本定价。所以说，利率市场化听起来简单，但需要的配套工程很多。
第二就是改善三个方面的环境。城市环境需要改善，不但要改善金融家的居住环境，也要提供很好的基础设施，比如说交通、通讯等。市场环境也很重要，需要一个有深度、有流动性、有广度和有品种的市场，吸引国际投资者来投资。最后就是制度性的保证，而这个改革离不开法制与政治体制的改革，单纯地集中经济改革而不动政治体制，在过去一直走过来了。但以后要创新、要发展金融，政治改革就绕不过去。
最后一点，在上海发展新的国际金融中心，首先碰到一个问题就是与香港是什么关系。以后资本项目开放了、人民币也国际化了，那这个人民币为主的国际金融中心会是香港还是上海？说实话我不知道答案。当然美国的经验告诉我们，一个国家经济足够强大的话，也可能支持超过一个的国际金融中心。
更重要的是，如果上海能够成功跻身国际金融中心的行列，那她将来应该怎样定位？目前在亚太有三个国际金融中心，东京主要是为国内服务的金融中心，香港和新加基金。香港主要是银行、股市。如果上海作为一个潜在的国际金融中心，可以从两个方面来定位，一是在亚太的金融格局中找到其比较优的金融为实体经济服务。中国未来的增长要靠创新和产业升级，金融就应该提供相应的服务。综合看来，上海的国际金融活动可以集中到股票市场、私募基金、风险投资、个人理财和期货市场这些领域。
