本周期内10年期美国国债收益率已经触底了吗？若是在今年年初，投资界的回答会是一个响亮的“是的”。现在，人们又不那么确定了。
10年期国债收益率从3%降低至2.5%，已成为2014年的“痛苦交易”之一。但是，这并非因为下跌50个基点是异常之事，而是因为它提醒投资者，美国国债收益率下跌趋势仍未走到头。
然而，我们仍然相信，我们已见到了这一周期的10年期国债收益率低点。
有三个理由认为，债券牛市的鼎盛时期可能已经过去了。第一，我们认为，货币政策的把握已出现体制转变，对债券不利。
从1979年保罗•沃尔克(Paul Volcker)开始执掌美联储(Fed)到雷曼(Lehman)倒闭，央行基本上实行聚焦于物价稳定的“对债权人友善的”货币政策。
最大的债权人
全球金融危机改变了一切，因为它把政府变成了最大的债务人，迫使政府指望货币政策帮助债务贬值。
现在，政府需要央行采取“对债务人友善的”货币体制——致力于实现强劲的名义国内生产总值(GDP)增长，且能容忍较高的工资增速。当今，通胀率已不再封顶为2%；公开讨论的通胀目标是3%至4%。
国债收益率可能已见底的第二个理由是，美国劳动力市场收紧的速度快于预期。
今年4月，美联储主席珍妮特•耶伦(Janet Yellen)表示，到2016年底美国失业率将介于5.2%至5.6%的区间。但如果失业率下降延续过去12月的速度，到2014年底就可能降至该区间。
没错，跟失业率下降相比，就业人口增加没那么快，这似乎反映出劳动参与率下降的一些影响。但令人瞩目的是，短期失业率（失业时间不足6个月的人）距离最低点仅有0.7个百分点之遥。
短期失业率较低是工资上涨的一个重要先行指标。如果2015年工资涨幅超过3%，我们不会感到惊讶，这跟全美独立企业联盟(NFIB)的调查结果——美国企业面临提薪压力——相吻合。工资更强劲增长，加上失业率低于5.5%，可能会带来美国货币政策提前正常化的预期。美联储越是拖延行动，债券投资者可能越发焦躁不安。
第三个理由是，债券收益率开始受到其与趋势核心通胀率和趋势名义GDP增长率之间传统关系的制约。过去40年里，除了2012年的一个短时期之外，10年期国债收益率从未低于趋势核心通胀率（定义为5年复合平均增长率）。
由于当前趋势通胀率为1.7%且在上升，国债收益率看来将不太可能回跌至2012年1.4%的低点。但更重要的是，收益率开始受到趋势名义GDP增长率的制约。45年来，国债收益率极少比趋势名义GDP增长率低70%，或者比它高40%。
速度与规模问题
这种关联在5年的量化宽松期间依然存在，现在预示着当前水平的收益率已是底部。如果趋势名义GDP增长率趋向5%，我们预计这个“底部”将朝着3.5%靠近。
直觉反应是，国债收益率升高肯定会利空股市。也许会这样，但这完全是一个速度和规模的问题。以股市当前的估值水平，国债收益率突然大幅攀升，可能令股市难以消化。如果收益率在未来18个月期间渐渐上升，将不会那么令人担忧。
当增长率与通胀率组合突然恶化时，股票估值往往面临最大风险。当政策制定者主动追逐更高失业率、以抑制通胀时，是股市最经不住打击之时。眼下没有人主张推高失业率。
至于哪些全球行业面对国债收益率升高可能最脆弱，过去10年的历史提供了一些线索。过去，在国债收益率升高时表现不佳的全球行业包括公用事业、电信行业和日用消费品行业。
的确，投资者如果减持了日用消费品行业，增持了配套服务、电气工程、媒体、金融服务和保险行业，那么他们的投资表现将会不俗。
现在可能是时候掸掉教科书上的尘土、学习一下在债券收益率上升的环境里如何投资了。
