最近五年的金融危机中，濒临破产的金融机构的外部救援（bailout）措施和内部纾困机制(bail-in)一直是很受争议的。在金融危机的最严重的时候，政府用纳税人的钱来救援一些破产的银行，让其偿还债务，公众对此很是愤怒。因此，决策者越来越关注于机构内部的纾困机制，以尽量避免使用公众的资金。债权人纾困（bail-ins），又叫债券估值打折（haircuts），主要内容是要求问题机构的债权人勾销部分债务，或同意进行债务重组，从而降低其控股。公众要求这些债务人和债权人自己承担损失，公众认为如果不良借贷款趁机逃脱了制裁，那么这些行为会大大增多。此外，外部救援之后产生的巨大财政赤字也会直接导致不受欢迎的财政紧缩。
于是，消除外部财政救助成了大西洋两岸政治上的当务之急。2010年美国的多德·弗兰克法案（Dodd-Frank Act）明确指出，要通过更多的内部纾困减少纳税人的外部救助。由于欧盟银行复苏与处置指令（BRRD）将在2015年1月生效，这就要求在公共基金可用之前，债权人要进行更多的内部纾困。长久以来，当银行正遭遇或者未来很可能遭遇危机的时候，内部纾困和债券估值打折一直是解决问题和进行资产重组的主要方法。这一次，公众抗议纳税人外部救援导致了一种新事务的发展，这就是问题机构的债权人自动的进行内部纾困。这个机制及相关的各种票据工具是这个政策的核心。
金融稳定委员会和国家监管机构，包括美国联邦储备委员会和欧洲中央银行（ECB）正式规定，要求30个全球性系统性的重要银行（GSIBS）额外持有一层资本。这层资本数额大概为风险加权资本的的4%到7%，或者在全球范围内总计为1.2万亿美元，美国范围内大概为2500亿美元，而在欧洲会更多。在达到最低资本充足水平之前，银行的损失会由这一额外的资本来缓冲。我们在一定背景下来看一下这个缓冲资本的规模，在2009年到2012年间，美国16家最大的银行新筹集了240亿美元的股权资本，而欧洲最大的35家银行只筹集了230亿美元。但是，提议不要求额外的资本层配置一定形式的股权或者留存收益。我们可能会看到这样一个政治权衡：相比于发行更多的股票，如果这部分额外的资本投资更便宜，不会减少银行的控制权，在经济良好的时期支付，那么银行家便会屈服于政客所提出的大量更高的总体资本要求。内部纾困的债券（bail-in securities），一般被理解为cocos（或有债务、可转换的资本工具），在银行的资产下降到一个事先规定的水平时，cocos就会转变成股权。监管机构的建议提出之后的很短一段时间内，银行就开始发行cocos，市场额很快增长到1500亿美元。
内部纾困的例子不存在外部救援产生的“道德风险”，即知晓萧条时期要来临时知道会救助的信息，外部救助会变相的鼓励鲁莽的贷款。外部救援让存款者，债务人和投资者放松对银行的监控，这些银行往往也知道纳税人会在事情不对的时候买单。许多人看到这两种行为在“繁荣-萧条”周期延续里的重要性。在固定汇率制度下，比如欧元区，越来越可能存在一个“恶性循环”，即增加的公共债务和下调的主权信用评级伤害了持有大量政府债券的健康银行。在欧洲和其他地方，外部救助的一个结果是，欧洲和其它地方的更高的公共债务削弱了最脆弱的投资和公共投资的安全网络。
但是道德风险的例子可能被夸大了。金融危机的一个重要因素是普遍承认的安全资产，像房产现在是有风险的，但在一开始的时候并不是。这一政策解读的重点应放在新的内部救援措施如何在危机刚显现的时候运行的。内部救援证券（bail-in securities）对于一些特殊的银行来说是有意义的，比如1995年巴林银行只由于一个流氓交易员而崩溃破产。但在一些更普遍和顽固的情况下，像很多银行的资产情况不佳与银行陷入困境大致在同一时刻，内部纾困就没有什么意义了。在这种情况下，可能鼓励过度借款的证券，要么将银行系统的负担不适当地转移到普通的退休人士，要不就被别人持有，继而推动和传播金融危机。无论哪种方式，最终都不会少花纳税人的钱，甚至可能花的更多。在这方面，“愚人金”（fool’s gold）是一个恰当的描述。“愚人金”外部闪闪发光，使它看起来非常像金子。然而，这只是一个铁的硫化物，其中一个古老的用途便是引起火灾。我们需要真正的黄金，即更多股权资本，或者就压根不需要。“愚人金”并不是一个选择。
一、什么是持续的内部纾困证券（bail-in securities）
银行必须持有一个最低资本额的资产来应对损失。银行通常不能通过贷款来填补损失，因为它们没有足够的财力来用利息偿还贷款。银行资本主要由留存收益和持有的准现金票据的股权出售所得组成。巴塞尔协议制定了国际重要银行最低资本额限度，是一个对银行风险加权资产的比率。主要思想就是银行的资产风险度越高，银行需要持有的资本也越多。30个全球系统性重要银行(GSIBS)大约持有47万亿的资产，18万亿的风险加权资产，2.5万亿的资本。许多讨论是围绕着这个框架来展开的，比如评估什么样的结构是安全的或者有风险的，什么样的需要社会保险，但更深入的讨论则超出了本政策概要的范围。
当一个持续经营的资本低于预期风险加权资产的比率，内部纾困证券将自动转换成更多的股本来消化经营的损失。或有可转换证券（cocos）是在繁荣时期可以支付券息的债券，在萧条时期可以转化为股权，在没有任何追索权的情况下可以完全放弃。这个新的注资方式自动削弱了现有的股东。和或有可转换证券（cocos）作用类似的一系列票据大都超过了cocos，包括其他的混合债券（同时包含债券和股票特征的票据）和清除（wipeout）债券。有关或有可转换证券和其他类似的票据的关键问题之一是，什么时候从类债券转化为股票（又称触发水平）。触发水平太低会导致票据直接转化为损失，而触发水平过高会造成一个银行将要失控的假象。相比之下，银行更害怕后一种情况。在金融危机期间，金融市场很快成为狂热的谣言工厂，无论是正确还是错误的预期在这里都会成为现实。如果一家银行的交易对手不愿意继续短期借款，那么这个银行就将面临危机。大多早期的或有可转换证券(cocos)都有相对较低的触发水平。为了避免设置触发水平过低这一趋势，一些新的金融票据有双重触发点，而第一触发点不是用来引发债券转换的，而只是来提示暂停支付息票。
尽管这个情况还是新兴状态，但它显示了金融稳定协会（FSB）的监管者正讨论一项国际协议，即直到2019年，30个GSIB国家应将总损失吸收资本控制在风险加权资产的16%至20%之间，但考虑到其他缓冲因素的存在，这个比率实际上会在21%至25%之间。至关重要的是，只有部分需要以股权或留存收益的形式存在，其余的将以内部纾困证券（bail-in securities）的形式存在，因为一个银行发行股票的成本比发行债券的成本高。30个全球系统性重要国家总共需要超过1万亿美元的新的内部纾困证券（bail-in securities）。
尽管关于资金需要量和内部纾困证券特征的规定有其自身的基本不确定性，内部纾困证券市场仍从2010年实际上不存在的一个情况增长到现在已经累计发行了1500亿美元。这种增长可能是对当今市场下资产需求和投资收益的一种测试。法国农业信贷银行在2014年2月发行了或有可转换证券（coco），其利率是7.8%，发行了17.5亿美元产生了250亿美元的订单。从那时开始，或有可转换证券投资收益的瑞士信贷指数已经下降到6%。这个趋势线是直线，每年发行的或有可转换证券都比上一年多，意味着尽管提出的2019年的目标比较难达到，但如果下面几年一直这么增长，则1.2万亿的目标是很有可能实现的。直到2014年年底，在有关什么是安全合格的内部纾困证券的正式协议达成之前，仍会发行大约价值850亿美元的内部纾困证券。最近发行内部纾困证券的银行包括毕尔巴鄂比斯开银行、巴克莱银行、瑞士银行、法国农业信贷银行，法国兴业银行，荷兰SNS银行，以及比利时联合银行。据报道，最近德意志银行和汇丰银行就60亿美元订单的问题展开争论。大约80%的发行量来自欧洲的银行（包括总部在英国和瑞士的银行）。在某种票据“转换”的时候，审查缺失的情况随之产生，即关于买家的信息非常之少。早期的迹象显示，这更是关注短期利益的投资者所期望的，例如零售投资者，私人银行，对冲基金等，而不是买家监管者所期望的。
二、养老基金和人寿保险公司不应该购买内部纾困证券
监管机构特别不想让银行持有这种证券。因为其自身有不同寻常的内在联系，银行系统比其它任何机构都更具“系统性”：一个银行的借款是另一个银行的存款。如果一个银行持有另一个银行的内部纾困证券，那么一个银行出现问题会迅速传递给另一个银行。相互关联性会增强，而不是消失。如果持有人从银行收到一笔数量可观的基金，比如杠杆特殊投资工具，对冲基金，或私募基金公司，这种相互关联性仍然存在。监管机构表示他们希望更多一些想要长期持有这类票据的持有者。他们很有可能提议，为了吸引长期投资者持有这些资产，为了计入总的消化损失资本（total loss absorbing capital，TLAC），一个内部纾困证券必须有至少12个月的期限，甚至更长。银行也紧随其后，许多债券的发行期限在5至10年。
长期持有者主要是那些有长期负债的养老基金和人寿保险公司。很多时候，也把主权财务基金混在里面；在2007年和2008年的图表中，他们的确与少数知名银行融资额接近。然而，一旦定义为不被短期负债支持的基金，例如外汇储备资金，他们就不像我们想象的那么伟大了。累计资产不超过6万亿美元。发达国家养老基金的资产近22万亿。虽然这让潜在的内部纾困证券市场交易量相形见绌，但这些资产的大部分都集中在三个国家，主要依靠私人而不是公共养老基金（美国，英国和荷兰），并且相当一部分资产的年度计划里几乎没有风险投资的能力。在诸如德国，法国，意大利，西班牙，比利时，葡萄牙等国家，银行风险加权资产的比例和养老金资产的比例有明显的差异。
除此之外，将这些票据推到养老基金和人寿保险公司上还存在一个重要的问题。最关键的风险是，纳税人得救是通过将领取养老金的退休者往火坑里推来实现的。如果危机没有被阻止，相比于直接给纳税人一个未来负债，将损失传递给退休人员的直接和间接后果都不可能更小或更分散。相反的情况反而更可能发生。事实上，有趣的是，2014年英国的新的金融管理局用消费者保护法案，第一次大规模暂停向零售投资者出售或有可转换证券（cocos），理由是票据“太复杂”和“不适合大规模零售市场”。当局同时也指出，“越来越多的情况是，甚至专业的投资者都可能不能正确的的对或有可转换证券（cocos）估计定价。”如果养老基金承担了cocos的损失，迫于压力下，纳税人则会更支持外部救援。鉴于储蓄存款市场更大的分裂，这样的紧急救援可能比外部救援少数银行机构更复杂、混乱且政治敏感。
“从投资和经济的角度来看，这些都不是退休人员和人寿保险投保人应该拥有的票据。”
从投资和经济的角度来看，这些都不是退休人员和人寿保险投保人应该拥有的票据。金融工具对不同的风险都提供相应的补偿性的回报。主要的投资风险包括信用风险、流动性风险和市场风险。他们被识别性的区分开是因为每种风险的回避方式都是不通的。不同的投资者，其独特的负债结构，有应对某些风险的本领，自然地不能规避另一些风险。对于投资者的正确的经济和投资策略是：持有那些本来就有能力规避的风险，避免持有那些不能规避的风险。这样的策略可以使养老基金和人寿保险公司远离内部纾困证券，除非当局用别的方式吸引他们。同时也显示，他们最近的不愿购买是本意，而不是因为不熟悉。
流动性风险是指，如果一个人马上要出售资产，它获取的价格比能负担得起等待时间来找到特定买方的人获得的价格会低得多的一种风险。为了规避流动性风险，投资者必须有足够的时间来等待，可能通过养老基金和人寿保险公司持有的长期基金或者长期负债。但仅仅有足够的时间不能规避信用风险。持有的时间越长，信用风险越大。仅持有通用汽车债券一天的风险是很小的，但持有25年的风险则大了很多。信用风险最好的规避方式是通过持有一系列不同信用风险的多元化资产并积极管理风险扩散，这种方式下银行或信用对冲基金操作起来比传统的养老基金更方便。负有长期负债的机构，比如养老基金和人寿保险公司，应持有的最佳票据应是提供高回报率的票据，原因不是因为这些票据有更大的信用风险，而是因为他们的流动性差。这样的金融票据有基础设施债券（尤其那些对施工风险和市场风险有担保和对冲的债券），资产支持证券和房地产开发：这正是他们以前购买过的。
从私人投资的角度，内部纾困证券（bail-in securities）最好被有能力多元化投资和能控制一系列流动信用风险的投资人持有，比如对冲基金。所以不出意料的，对冲基金最近购买过这类证券。鼓励养老基金和人寿保险公司购买内部纾困证券可能不是站在对他们最好的角度来考虑的。
三、在流动性危机中，内部纾困债券是同质化作用
在流动性危机中，如果一个信用票据的价格急速下降，不是因为它不再表现不好了，而是因为市场被资产没有流动性的混乱背景所惊吓，所以那些可以随意持有流动性的机构，比如养老基金和人寿保险公司，在这个时候选择购入也就说得通了。他们应该一直持有他们到价格恢复，那么他们大部分的未来回报不再反应信用风险而是流动性风险。让养老基金和人寿保险公司这样做不仅是为了他们自身的利益，他们可以利用自身具有的规避风险的能力承担特定风险来获取收益，也能帮助构建一个更具有恢复能力的金融体系。
人寿保险公司抱怨道，储蓄存款机构的监管者让他们很难通过监管要求来持有某些资产，以市场价格标注他们的资产并坚持以偿付短期措施。大多出于自身的原因，低价购买之前以高价持有过的内部纾困证券也是比较难的。如果他们在好的时候购买了内部纾困证券，而在之后遭受了未能预期的损失，监管当局和内部的压力（投资损失往往引发后悔而不是挖掘交易的愿望）将在市场最需要买家和分化的时候，共同导致购买更好估价过的票据的意愿的减少。
长期储蓄存款机构的监管是政策简要的另一个主题，尽管我将证实银行监管者似乎将银行的安全交给金融部门中的不同的部分—长期储蓄存款机构，不是受他们的监管并且也不和这个部门监管者有很多协调工作。但重要的一点在于系统性恢复能力，这将进一步引发关于何种票据和行为会减少金融危机的规模和随纳税人支持而来的需要的讨论。金融部门的流动性是关于多样化而不是规模。一个仅有两个玩家的市场中，一个玩家想买，另一个玩家想卖，或许是因为一个玩家拥有短期负债，而另一个玩家拥有长期负债。这个市场相比于一个有100个用着相同价值和风险模型、同时想买或者想卖的玩家的市场，更具流动性。同质性行为通向流动性风险（Persaud，2000）。异质性创造弹性。
为了限制经济瓦解和金融危机的成本，同质性行为的力量必须被抑制，而异质性行为的力量则应受到鼓励。经济周期或金融周期的观察者认为，这是票据工具或投资行为反击顺周期的需要（Brunnermeier et al. 2009）。一个简单的测试可以测出一个新的政策或票据工具是否助于解决流动性危机，即它是否会中和繁荣时期的购买狂热或者危急时刻的疯狂出售。金融市场的动态特征意味着内部纾困证券将不能通过这个测试。
短期投资者，比如对冲基金，他们现在这样做未来那样做的主要原因是他们没有看到内部纾困的近期风险。他们的投资哲学是在长时间内，要不就退出要不就死掉。他们认为短期风险很低这一点可信的时间越长，他们就越来越自信并且越想持有更多的票据，使投资收益越来越低。投资收益下降的越多，银行就发行越来越多的债券以让他们得到更多的借款。顺便说一句，因为他们的着眼点在短期，所以他们不会像这些票据持有者希望的那样，投资到控制长期发展的项目和新兴的风险集中项目。他们认为其持有的票据时间不会很长，不会对他们产生很大的影响，反正别人都在做。因此，这些票据不太可能在金融系统崩溃之前缓和银行借款。
如果在全球性的金融危机之前，我们有一个占风险加权资产25%的“持续经营的总损失吸收资本限制”，而这个资本的一半是以内部纾困证券的形式存在，那么银行将在账面上有更多的资产，至少不会少。在金融市场中的自信通常有两种形式：高和低。美国过去的15年中，联邦储蓄保险公司（FDIC）已经关闭了532家银行，平均每年关闭35家。而在2003年只关闭了三家，2004年关闭了4家。在05年和06年则没有银行被关闭。在全球金融危机的前四年，信心高度膨胀，次级抵押贷款的投资回报相对较低，2004年下降到AAA级公司债券的1%。不仅仅是短期金融参与者过分的自信。2007年之前，中央银行的金融稳定性综述中经常性地指出新的风险管理技术和银行资本缓冲估计显示银行系统非常安全，应集中在别处寻找系统风险。这是和历史的教训是截然相反的，假设过去那个时候有内部纾困证券，其投资收益水平会限制银行发行更多的债券、借更多的款。即使是现在，当经济平稳时，内部纾困证券的投资收益率接近于6%，仍低于长期平均债券的回报率。
当某件事情改变了对于风险的看法，持有内部纾困证券的短期投资者会互相踩踏，以在危机之前摆脱（Ubide，2008）。这些投资者对继续持有没有兴趣，不仅仅是因为潜在的损失，而是因为内部纾困不是他们要的最终那种管理机构的能力。用流动债券形式交易的基金公司不能简单地变成非流动性银行股权所有者。因为他们在出口形成了无序序列，这些证券的价格可能会发生崩溃，引发了一系列的传染机制。之前存在过这种情况，比如1997年到1999年亚洲金融危机中，2007年和2008年间全球金融危机的第一段信用衍生阶段，某种程度上还有1998年10月份长期资本管理（LTCM）危机。
面对着正在崩溃的价格和不断下降的信心，评级机构将内部纾困证券的信用级别下调。很多坚忍着没有在第一波热潮中就抛售的的内部纾困证券持有者现在被迫要出售，因为投资授权评级限制对低利率票据的持有。如果这个市场的规模有1.2万亿，这也是足够大了。然而，当这些票据工具被用作其他票据的抵押品或用其价格来定价一些流动性差的资产，那么则会产生更大的连锁反应。对冲基金客户将快速的退出，迫使对冲基金通过售卖其他没有联系的资产，以获得流动性。这种间接的结果给人以这样一种印象：一股强大的，隐藏的暗流正在推动金融市场，导致总的不确定性上升，引发对风险的普遍厌恶和进一步的资产清算。有很多方法可以度过压力下资产价格相关性趋于1的这一阶段。崩溃中的资产价格会削弱银行的地位。内部纾困证券将引发和扩散危机，而不是扼杀危机。
早在2013年2月，政策制定者坚持不再进行外部救援很久之后，荷兰政府决定将荷兰SNS银行国有化，并且拨款50亿美元偿还优先债务人，充分保护储户并清理银行。荷兰财政部长说这是必要的，因为不这样做的话将“给金融系统的稳定性造成严重且迅速的威胁”。2014年8月，尽管由于Banco Espirito Santo银行控股股东导致了不寻常和不稳定的局势，因此有充分的理由让它破产，但仍将类似的方法运用到了救援这家银行上。
或有可转换证券（cocos）的支持者认为，欧洲只需要1500亿欧元的资本去补偿银行损失，但这么大数量的内部纾困证券不会造成不稳定，是相对可控的。这就是金融危机的余烬冷却很久之后的样子。但在危机中，当触发内部纾困证券，一旦系统稳定下来，那么对现在损失的估计可能远大于已经意识到的损失。雷曼破产的那段时间，媒体上广泛报道损失可能在2700亿美元到3600亿美元之间，因为担心它的交易对手可能不兑现他们的衍生工具合约。当尘埃落定，交易对手存活下来，当局和律师也完成了追索后，其净支出只有600亿美元。但得到只要再有600亿美元的资本、一切都没事这样的结论是完全错误的。
四、结论
外部救援的风险鼓舞了那些鲁莽的注意力不集中的银行家、债务人和存款人（Huertas，2013）。全球金融危机有力的证实了风险社会化会阻碍决策者充分应对金融危机的经济后果，会有严重不利的分配后果。但是传递金融危机的市场动态不会轻易地调节到那样一种银行决议中，这种银行决议可以免于纳税人救助或者非常严重得经济后果。信贷经济是建立在信心之上的，没有一种简单的市场机制可以使其从信心的毁灭中恢复（Jaffee和Russell，1997）。
内部纾困证券将帮助解决个体银行失败的问题，这种情况对一个机构来说是独特的，系统信心很足，且这家银行的传染范围有限。不过当局已经很擅长解决这些个人的担心、常常伴随着债权人的内部纾困或自行减债。在美国，FDIC经常这样做并且几十年来都很有效率。在英国，常提起的例子就是1995年，尼克林森在日经225指数期货交易时亏损了所有银行的资金之后，巴林英国银行的整风。情况就是，当局不那么擅长解决问题是许多银行同时陷入了困境。但是在这种情况下，内部纾困证券更可能让情况变遭，而不是更好。
监管机构计划让长期投资者，比如养老金和人寿保险公司购买和持有内部纾困证券。但这对有长期负债的投资人不是一个好的资产形式。监管者应该更好的了解这一点。养老基金和人寿保险公司需要一些能够提供高投资收益的资产，来补偿流动性风险而不是信用风险。信用风险，比如在内部纾困证券中，是一种随着时间递增的风险，最好由那些有能力持有不同信用风险的投资者来持有，只有他们才能积极的进行多元化并在短期内操控。如果监管机构组织银行和零售投资人持有这种票据，那么它们将被短期杠杆投资人所持有，比如对冲基金。这似乎是那些机构投资人拼命远离，但对冲基金争取的金融工具。但如果对冲基金持1万亿美元银行内部纾困证券，这很有可能导致一场危机的产生和传播。
一个可以测试出一个新的政策或票据工具是否助于解决流动性危机的测试，在于它是否缓和繁荣时期的购买狂热和危急时刻的疯狂出售。持有内部纾困证券的对冲基金和短期杠杆性机构（short-term leveraged institution）将不能通过这个测试。在繁荣时期，当短期风险比较低并且短时间内经过了反复验证评估后，这些投资者将要求更多的内部纾困证券，这将会压低投资收益，刺激发行量，使得银行扩大资产负债表和贷款组合。短期投资者意识到他们不能转换为一个长期投资人，将抢占赶在过去显示为安全的环境发生变化之处进行行为调整。当他们观察到不好的迹象时就开始退出，其他人会很快跟着退出的。当或有可转换证券（cocos）的投资收益急速上升、而评级机构随着全面无差别对待的检查后大范围降低评级时，资产价格存在着羊群效应(herding effect)和自我实现效应（self-feeding effect）。
所有可以替代内部纾困证券来修整银行体系、振兴经济、限制纳税人的成本这些内容不是本政策简要的讨论范围之内的。我这里想表明的是内部纾困证券不是解药。实践中，他们更可能让情况变遭。如果对银行资本进行更多的“镀金”是必要的，那么这样的“愚人金”是不会实现原本的目的的。
注：
1、原文选自彼得森国际经济研究所（PIIE）Policy Brief，发表时间是2014年11月。作者Avinash D.Persaud是英国格雷莎姆学院荣誉教授，PIIE国际经济学非常驻高级研究员。
2、译者是上海金融与法律研究院研究助理孙夏萌。
3、《思想库报告》是上海金融与法律研究院（SIFL）出品的一份公益性电子刊物，以国际智库之思想，关照中国改革之现实。
