世界经济是陷入了“长期停滞”，还是目前的弱增长只是体现了金融危机后的债务超级周期？在我看来，债务超级周期这个角度更能准确地理解目前经济，随着各国的去杠杆进程和不利借贷因素的消退，经济增长趋势将可能强于基于目前经济数据简单外推的增速。
当然，各国经济复苏的步伐是不一致的：英美可能即将结束去杠杆周期，而欧元区由于本身结构的劣势，仍深陷去杠杆的泥潭；中国为了应对危机而显著提高了整个经济的负债率，现在将要面对这种高负债带来的挑战，尤其是地方政府债务。
债务超级周期
赞成债务超级周期的观点不仅有定性的证据，还有定量数据的支撑。债务超级周期的特征不仅包括产出的大幅下跌和随后人均收入缓慢的u形复苏（从系统性金融危机复苏的通用表征），还包括房地产市场荣衰的巨幅震荡、伴随资产泡沫的巨大杠杆、危机前后资产价格表现，以及失业率增加时段比普通经济衰退期来得更加持久，当然，危机后公共债务的飙升也是非常鲜明的特点。
当然，本次的危机也有其独特性，最重要的就是欧元危机加剧恶化了原有问题。部分由于步入危机时相对健康的国家资产负债表，很多新兴市场国家相对快速地开始了复苏进程，但不幸的是，由于新兴市场国家政府和企业部门长期的高借贷，它们很容易为发达国家的经济危机所伤，尤其是在中国经济增速放缓和美联储考虑加息的情况下。
如何将债务超级周期纳入分析范式，现代宏观经济学对此一向进展缓慢，但近几年却有了长足的进步，大体可以解释目前充分证实的实证规律：随着信贷繁荣，资产价格上涨，提高它们作为抵押品的价值，从而有助于扩大信贷，进一步提高资产价格，当泡沫最终破裂，往往实体经济受到潜在的不利冲击，整个过程螺旋式进入残酷的逆转。
尽管为了应对金融危机，政策发挥了重要作用，然而，政府过于关注正统的政策应对，事实上，非正统的政策应对，可能更适用于由金融市场崩溃引发的巨大危机，尤其是，决策者应该更积极地寻求债务减记（如美国的次级债务和欧洲外围国家的债务），同时实施银行重组。此外，央行过于僵化地执行通胀目标，如果危机前它们能暂时提升利率，那么现在利率零下限的问题可能就能得以避免。
为了避免危机进一步恶化，财政政策（正统危机应对政策之一）最初是发挥了巨大的作用，但后来许多国家过早地收紧财政政策，IMF总裁拉加德就在“反思宏观政策III——进步还是混乱”会议上指出了这一点，她表示，减缓债务累积率是收紧财政政策的一个动机，但在大多数国家应对危机的过程中，过于乐观的预测对决策起到了至关重要的作用，几乎所有的央行、财政部和国际金融组织总是一而再地持有过于乐观的态度，大多数预测预计认为，一旦经济开始复苏，即使有些延迟，总是会呈现V形的反弹趋势。事实上，研究金融危机和债务超级周期的学者指出，经济将呈现非常缓慢的U形复苏态势。之所以会预测失误，大部分是因为误解了财政乘数的大小。
经济长期停滞
当然，长期的因素在经济荣衰期都会发挥作用，事实上，银行危机几乎总能在实体经济中找到发生根源，银行危机只是一个典型的放大机制而非根本原因。
导致经济停滞有哪些明显的长期因素？首先是人口下降，这是在大部分发达国家已经发生、同时许多新兴市场国家即将发生的事情，特别是中国。从长远来看，全球人口的稳定有助于实现可持续的全球经济增长，但这种转变肯定是有深远的影响。
另一个不太宣扬的长期因素是女性劳动参与率升幅的逐渐减少。在过去的几十年里，越来越多的女性劳动力份额增加了人均产出，但随着许多国家女性劳动力份额见顶，其对未来的产出贡献度将不再增加。
然后还有亚洲经济的崛起，尤其是中国经济。亚洲经济的增长，在过去三十年一直推高着IMF对全球增长潜力的估计。随着中国转向更依赖内需驱动的经济增长模式，其增速必将逐渐减少，并对全球消费者的实际收入、商品价格及其他要素产生显著影响。随着亚洲经济的放缓，全球经济增速可能会回到过去50年的平均水平。
展望未来，也许是最难的预测的长期因素就是技术，在经典的索洛增长模型中，技术是人均收入增长的最终驱动因素。有人可能认为现在的技术进步停滞不前，因为与过去的工业革命相比，现在的计算机和互联网技术显得相对温和、相对受限。也许吧，但我们有理由更加乐观：经济全球化、通信和计算的发展趋势，都表明现在的环境极有利于持续快速的创新及其运用。事实上，我个人并不担心创新会停滞不前，反而更担心技术进步会超过社会层面、政治层面对它的接纳程度。当然，考虑到金融危机后的信贷紧缩，一些技术可能已经由于缺乏资金而被“扼杀”了，但是，创意不死，技术进步至少可能在未来二十年表现卓著。
总而言之，关于目前全球经济的债务超级周期观点和长期停滞观点，可能是同一现象的两种不同意见，债务超级周期模型符合几百年来类似金融危机的经验，而就像缓慢变迁的人口结构不能解释房价急剧地由泡沫转向崩溃，长期停滞观点也无法诠释全球经济的“心脏病发作”。
如何理解当下的低利率
那么如何看待极低的实际利率？长期停滞理论的拥趸通常将低利率作为表面证据，声称只有长期需求不足才会导致全球实际利率的稳步降低。无疑，实际利率的持续下降是一个谜，但有很多作用因素：首先，我们无法了解实际经济的实际利率，那需要构建在效用基础上的价格体系，这很难做到。我推测，真正的实际利率比较高，与此相对应，真正的经济通胀可能比央行现在极力想提高的低值还要低得多。
低利率另一种可能的解释是金融抑制。无论是巧合还是精心设计，银行和金融市场监管政策极其青睐低风险的借款人（政府和手握大量现金的公司），同时将其他可能推高利率的潜在借款人都拒之门外——他们如若借款，将被要求提供更高价值的抵押品。国债的低收益率部分是由于内在的风险和经济危机后缓慢的增速，但不容忽视的是，政策也是重要的推手：欧洲央行、日本央行像之前的美联储一样，正进行大规模债券买入，与此同时，一系列促进金融稳定的新法规正迫使银行、养老基金和保险公司对政府债券进行买入。因此，与其说今天的低利率反应了低增长预期，还不如说是金融市场扭曲所造成的结果。
这种类型的金融抑制，不仅对中低收入储户和退休人员（他们从储蓄获得的回报率较低）进行了有效的征税，也对潜在借款人（尤其是中产阶级的消费者和小企业）进行了征税，因为他们本可以得到更多的融资。
当然，全球利率也受到了各国央行资产负债表巨幅扩张的影响，但我并不认为这一因素很重要。而发达国家的量化宽松政策和新兴市场的外汇冲销干预，也对缓和市场波动起到了重要作用。
对长期停滞理论而言，目前全球股指纷纷创出新高的事实就是一个难以解释的问题，除非有人认为利润份额即将大幅提升。股市和债市的悖离并不容易解释，但我的同事罗伯特·巴罗（Robert Barro）提供了一个重要的观察角度：在规范的均衡宏观经济模型中，市场对尾部风险（tail risk，可能性很小但现实存在的风险）认知的小幅变动，就能导致实际无风险利率显著降低和股权溢价的攀高。
事实上，全球金融危机之后，不难相信全球投资者调整了对各种尾部风险的普遍评估：随着新兴市场的投资者在全球投资中地位的日益攀升，风险认知随之提高。尾部风险的提高在一开始会引发资产价格下滑，但之后就会要求更高的收益率来补偿风险。即便央行大规模的干预有时会掩盖市场波动，但总体而言，尾部风险的上升似乎很合理。
当政府支出花费在高生产率、能有效支撑未来经济增长项目的时候，债务超级周期与长期停滞理论所给出的政策药方并无太大区别。在实际利率低、大量建筑工人失业的情况下，优质的基础设施项目会提供比平常更高的回报率。
然而，有些人认为在利率低的情况下，即使是非常平庸的基建项目也值得去推进，这种认为借债免费的观点实际非常肤浅，如果利率低到不惧尾部风险，那么我们就必须假设政府不会暴露在市场担忧的风险中，尤其是在整体债务和养老金支付义务已经接近或到达历史高点的情况下。Obstfeld指出，当一国有着庞大的金融部门时，该国政府就需要建立充足的政策缓冲器，否则在私人部门已经出现问题的情况下，政府借贷成本会极高。
不同于长期停滞，债务超级周期不会永远持续下去。随着经济复苏，经济将会处于杠杆周期一个新的上升阶段，随着时间的推移，金融创新将绕过一些繁琐规定，那时，实际利率将上升。
注：
本文摘译自VOX网站，作者肯尼斯•罗格夫（Kenneth Rogoff）为哈佛大学经济和公共政策学教授，IMF前首席经济学家。
译者：上海金融与法律研究院研究助理，hgyu。
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