通缩和牛市，两个看似矛盾的怪物，正在中国经济的上空游荡。
当前的中国经济，一边是PPI长期持续负增长，CPI虽然仍为正但也有下行压力，核心CPI已在1%附近，更能说明问题的GDP平减指数已经为负，而且二三季度持续为负是大概率事件。事实上通缩的问题已经出现，至少通缩预期在加强。而另一边，所谓的“改革牛”，牛气冲天，重多股票市盈率屡创历史新高，新老股民纷涌而入，资本市场欢声笑语。即便多数人心里其实都在打鼓，还是半推半就并内心欢喜地投入牛市怀抱。牛市已经超出了理性，但坐看牛市而不参与，似乎更不理性。
而按照货币主义的信条，任何通货膨胀和通货紧缩都是货币现象。通货紧缩，意味着货币供给不足，或流通速度持续下降；而股市牛气，融资融券火热，杠杆投资不断放大，说明资金不缺，货币总体宽松，至少不紧。通缩与牛市同时并存，这似乎有些矛盾。
我们先来看看本轮牛市的逻辑。受人口结构、购房人口峰值和城镇户均拥有住房超过1套等中长期因素决定，我国房地产市场自2014年开始出现阶段性转折变化。同时，地方债务风险控制加强，债务重组逐步推进，融资平台负债开始相对收缩。而这两个部门都是很长时间内，吸收资金和抬高整体资金价格的主要来源。受此影响，资金从实体经济强吸纳的部门 （房地产、融资平台和产能过剩部门）转向股市，加上在经济持续下行下相对宽松的货币政策，有想像空间的新改革、新开放和全民创业创新，资金追逐精彩故事，融资融券、银行理财产品变相入市、伞形信托等进一步放大杠杆，股票价格开始螺旋上升。可以说，资金规避房地产和地方债务风险的同时追求高收益，“脱实入虚”是成就这轮牛市的主导力量。
从历史经验看，引发通缩的原因主要包括四类：生产率快速提升，资产价格大幅下降，产能严重过剩和货币持续偏紧，或者是它们的某种叠加组合。通常，经济学家把第一类通缩称为“好”的通缩，其它几类则是“坏”的通缩。根据我们的测算，1978-2013年，TFP的平均增长率为3.6%，而2011-2014年已经降低到年均增长1.2%。近几年生产率增长放缓，是很多关于我国生产率的研究的共识性结论。我国当前通缩主要由生产率快速提升引发的可能，基本上可以排除。同时，我国股价高企，房价并未明显下降，大宗商品已经逐步趋稳，而且货币流动性总体宽裕，这又基本上可以排除资产价格大幅下降和货币持续偏紧的原因。那么，当前我国通缩的主要原因或压力来源，应该是严重的产能过剩。重化工行业PPI下降，基本解释了75%以上的PPI下降；传统制造业普遍的供过于求，产能利用率持续走低，价格恶性竞争，也支持了这一判断。
对经济运行，通缩比通胀更危险。通缩的破坏性主要体现在四种机制上：一是延迟购买。由于价格预期下降，企业会延迟原材料采购，消费者会后延消费，这会导致库存和消费支出下降，导致价格进一步下降。二是实际工资上涨。由于工资具有黏性，通缩发生后，企业员工工资实际上涨，加大了企业的成本。三是债务紧缩。费雪在他那篇著名的“大萧条的债务紧缩理论”中提出，即 “价格下降—实际利率上升——债务加重——投资收缩——价格进一步下降”机制。四是金融加速器。这是前美联储主席伯南克提出的理论，即经济下滑，使价格持续下降，则企业盈利能力下降，资产负债表恶化，进而企业抵押物贬值，而金融部门为规避风险收缩资金支持，这会使企业融资规模收缩，导致经济和价格进一步下行。四种机制都有自我加强的趋势，即所谓的“通缩螺旋”。值得警醒的是，目前这四种机制在我国似乎都在发挥作用。
由此可见，从某种意义看，我国严重产能过剩主导的通缩压力，正是本轮牛市的主因。当房地产、地方融资平台和过剩重化工业的风险日益积累，期望收益明显降低后，社会上大量的资金对实体经济失去信心，进而转入资本市场。在推高资本市场价格的同时，吸引更多资本 “脱实入虚”，使本来就债务压力巨大的实体部门雪上加霜。由于缺乏信心和风险信息高度不对称，从资本市场筹集的资金和获利资金，很少回流实体经济，而是继续在虚拟部门循环。从而出现，实体经济通缩压力持续加大，资本市场价格不断推高的并行现象。
大量过剩产能与有市场需求产能相纠结，有毒资产与健康资产相混杂，产品价格持续下降，实体经济中价格机制传递正确信号的能力在减弱。只有尽快化解过剩产能，通缩才会减压；也只有加快资产重组，使错误的投资和恶意的投资可以市场化识别，资本市场资金才会真正回流支持实体经济，推动企业资产负债表的修复，进而也可逐步降低股市泡沫骤然破裂风险。
如果进行简单的历史对比，当前我国的通缩，并不同于1929年，也不同于2008年，而更多像1873-1896年那次全球性通缩。产能过剩实质是实体经济中资源错配的积累，是实体经济中的投资泡沫。当实体经济的严重过剩引发价格持续下降，企业盈利状况恶化，泡沫风险增大后，这种错误必须以某种方式纠正或出清，重建平衡和重拾实体经济投资信心。
通缩会不会持续，牛市什么时候结束，这是两个重大的不确定性。若听之任之，一旦牛市突然止步，那么产能过剩主导的和资产价格下跌放大的通缩则一定会到来。若真如此，则将对中国经济形成一次巨大的负面冲击。避免“产能过剩型通缩”与“资产下跌型通缩”的叠加，我们需要提前采取有效行动。但相对宽松的货币只是一个有利条件，而非解决问题的关键。
