经过近四十年的实践和探索，我国已基本确立并不断完善了社会主义市场经济体系。“十三五”时期是贯彻落实十八届三中全精神，全面深化改革、全面建成小康社会，发挥市场在资源配置中的决定性作用，完善金融市场体系，健全宏观调控，构建开放型经济新体制的关键五年。相信，未来五年，中国经济与货币的国际地位有望进一步提升，国内与国际金融之间的相互作用和影响进一步加大。为此，讨论未来五年的中国金融改革与发展，必然绕不开人民币汇率形成市场化改革、资本项目可兑换（或资本流动管理）和国内债券市场开放等三个重大问题。
一、汇率形成机制改革
汇率是开放经济的重要市场变量，是市场配置外汇资源的重要手段，是调节国际收支活动、促进国际收支平衡的重要工具[2]。人民币汇率形成机制的市场化改革，既是我国金融体制改革的重要内容，也是外汇外贸管理体制改革的重要内容。
从上世纪七十年代末、八十年代初开始，我国就打破了统收统支、高度集中的外汇管理体制，在实行外汇留成与上缴制度的基础上，开始逐步发挥市场在汇率形成中的作用。1994年初，官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，确立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。其中，“单一”并非指单一盯住美元，而是相对并轨前官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率而言。因此，1994年汇率并轨，人民币就开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，这正是2008年版修订的《外汇管理条例》对现行人民币汇率制度的描述。2005年7月，人民币对美元汇率一次性升值2.1%之后，逐步扩大浮动区间、增加汇率弹性。目前，已经取消了银行柜台对客户办理结售汇业务时的人民币对美元和非美元货币的挂牌汇率浮动区间限制，也就是说在零售市场已经实现了人民币汇率的自由浮动；对于银行间外汇市场人民币对美元日波幅，也逐步从中间价的上下0.3%扩大到了上下2%。而且，这个日波幅只管理当日人民币交易价相对中间价的浮动区间，并没有限制隔日中间价的波幅。其实，这在同业市场已经给人民币汇率的浮动留下了较大空间。
经过三十多年的渐进式改革尤其是2005年以来的跨越式发展，人民币汇率已经趋于均衡合理，解决了长期困扰我国的汇率高估或者低估问题。从对外经济的宏观层面看，自2007年经常项目顺差与国内生产总值之比见顶10.1%之后，该比例逐年回落，自2011年起降至2%左右的水平，远低于国际认可的警戒标准。2012年，国际货币基金组织将对人民币汇率水平的评估结论由“显著低估”（significant undervaluation）改为“中度（或温和）低估”（moderate undervaluation）。2015年5月，国际货币基金组织更是对外明确宣称“人民币汇率水平已不再低估”。
从外汇市场的微观基础看，2013年下半年起甚至2014年初人民币汇率加速升值时，因为人民币升值预期消退，境内外远期市场美元对人民币由贴水转为升水（即未来人民币对美元汇率由升值转为贬值），这主要反映了本外币正利差的影响。同时，自2012年以来，境内外人民币美元交易价差异由过去的动辄数百个基点收敛至几十个基点，且呈现相对时强时弱的双向波动。这进一步表明，当前人民币汇率处于市场广泛接受和自主出清的水平。
不论我们乐不乐意、接不接受，像其他主要货币一样，人民币汇率正逐渐呈现资产价格特性，影响汇率走势和跨境资本流动的因素日趋多样化、复杂化。这突出表现为国内外汇市场运行呈现多重均衡状态，即在给定的基本面情况下，受市场预期影响，市场既可能外汇供大于求，也可能外汇供不应求。
长期以来，我国外汇储备增长居高不下，一个原因是贸易顺差过大，另一个原因是利差交易活跃。而今，2014年下半年到2015年一季度，外贸进出口顺差累计4023亿美元，外汇储备资产却不增反减了1092亿美元（含估值影响的外汇储备余额减少了2632亿美元）。虽然人民币利率仍高于美元，但企业延续“资产美元化、负债去杠杆”的财务调整，结汇意愿减弱、购汇动机增强，2014年7月份到2015年5月份外汇市场供求缺口（即远期结售汇差额合计）连续11个月为负，累计达2273亿美元。
不能迷信非市场的力量能够战胜市场的力量。1985年的广场协议之所以举世闻名，是因为之前美元高估已经在市场开始了自发调整，广场会议关于美元贬值，日元、马克升值的国际汇率政策协调，正好迎合了市场趋势。1987年的卢浮宫协议之所以籍籍无名，则是因为会议关于阻止美元过快贬值的国际协调并未奏效，而被历史近乎遗忘。
2014年3月进一步扩大银行间市场人民币对美元汇率日间波幅之后，人民币汇率从单边升值转向双向波动，但这是市场的胜利，而非政策的率性而为。一方面是由于人民币汇率趋向均衡合理，奠定了汇率有涨有跌的经济基础，另一方面是因为人民币升值预期消退，形成了汇率双向波动的市场基础。即便2014年三季度人民币汇率中间价和交易价止跌企稳，汇率双向波动仍然深入人心，企业并没有恢复年初的利差交易模式。
人民币汇率形成机制改革尽管已经取得了巨大进展，但改革仍未有穷期，后续改革应重点从以下三个方面入手：
一是进一步增强人民币汇率弹性。新兴市场普遍存在既担心本币升值影响出口竞争力，又害怕本币贬值增加债务负担的“浮动恐惧”。随着人民币汇率市场化改革不断深化，人民币汇率弹性逐步增加，这对于抑制套利资本流动发挥了积极的作用。但是，目前人民币汇率的波动性不论与成熟市场还是新兴市场的货币相比，均处于较低的水平。国际经验表明，只要采取固定或者僵化的汇率安排，就容易受到资本流动的冲击，无论大国还是小国，均概莫能外。我们必须克服有压力时不敢动，没压力时又不想动的“浮动恐惧”，抓住当前外汇供求基本平衡、汇率水平基本合理的有利时机，积极推动相关改革。当然，随着人民币汇率弹性不断增强，人民币汇率有涨有跌就会成为经常性状态，各界不必过度解读，也不要过度反应。境内各类市场主体应该控制好自身的汇率敞口风险，对外适度举债，并恰当运用合适的金融工具管理好敞口风险。
二是加快培育发展外汇市场。目前离岸市场人民币外汇交易量尤其是衍生品的交易量已超过了在岸市场，这反映了近年来跨境人民币业务发展的积极成果，显示人民币越来越成为全球广泛交易和使用的货币。但人民币外汇交易的在岸市场发展滞后于离岸市场也是不争的事实。解决之道不是阻止在岸市场与离岸市场的互联互通，而是应该消除体制机制障碍，加快在岸市场的发展。同时，随着人民币汇率市场化改革深入，国内银行、企业等经济主体的市场意识和管理水平不断提高，如何更有效地摆布本外币资产负债和防范利率、汇率等市场风险，也对外汇市场发展提出了高要求。再者，境内银行间市场人民币汇率交易价经常性地触及日间浮动区间的上下限，其实也一定程度反映了外汇市场的深度和广度不够，流动性不足的问题。下一步，应该从丰富交易产品、扩大交易主体、放松交易限制、完善基础设施、鼓励双向开放等方面，大力发展境内外汇市场。
三是合理定位大国汇率政策。作为大型开放经济体，我国应该对内平衡优先，将汇率政策作为次要政策，将其还原为政策工具而非目标。只要专心致志地把自己的事情办好了，自然就无惧其他经济体政策调整的溢出效应冲击，也不必担心海外不会增加配置人民币资产。在央行淡出外汇市场常态干预的同时，汇率政策应该被善意地忽视。然而，汇率也不能包治百病，甚至不能起到决定性作用，要处理好市场和政府的关系，相信却不能迷信市场。一方面，要发挥市场配置资源的决定性作用，加快外汇市场发展和推进资本账户开放，进一步完善人民币汇率市场化形成机制；另一方面，要加快建立健全逆周期调节的宏观审慎框架下的外债和资本流动管理体系，不断提高透明度，减少信息不对称，提高市场有效性；再一方面，央行保留对外汇市场异常波动的干预权利，维护外汇市场的稳定运行。
二、国际资本流动管理
1993年底，十四届三中全会首次提出，要“逐步使人民币成为可兑换货币”。1994年初，汇率并轨，取消外汇留成与上缴制度，对经常项目外汇收入实行强制结汇，我国实现了人民币经常项目有条件可兑换（即取消了贸易及与贸易有关的服务贸易从属费用如运费、保费、佣金等对外支付和转移的限制）。1996年底，正式接受《国际货币基金组织协定》第八条款义务，取消了剩余的经常项目对外支付和转移的限制，实现了人民币经常项目完全可兑换[3]。迄今为止，虽然尚未实现人民币资本项目完全可兑换，但资本项目已是部分可兑换。
从法律角度讲，依照国际货币基金组织划分的七大类四十个子类的资本交易项目中，中国自己评估，有85%的项目已经实现了不同程度的可兑换。完全不可兑换的交易主要是境外机构在境内发行股票、基金、货币市场工具、衍生品工具，以及境内机构在境外发行基金、境内居民个人对外借款等六项。从实操角度看，由于对外贸易投资交往规模较大、海内外企业联系广泛、跨境人员往来特别是海外华人华侨较多，加上毗邻香港特区自由金融市场的特殊因素，人民币资本项目的实际可兑换程度又要比法定程度高出许多。
从实际情况看，我国跨境资本的流动性也在日益提高。一是，跨境资本流动对我国国际收支的影响越来越大。2010、2011和2013年，资本项目顺差对国际收支顺差、外汇储备增长贡献的增加已经超过了经常项目顺差的贡献，2014年1季度其贡献率更是达到93%。二是，跨境资本流动的波动性明显加剧，2005年初至2014年底，有9个季度出现了资本项目逆差，其中7次是发生在2008年国际金融危机以后。而且，跨境资本流出入的方向转换也越来越频繁，顺周期特征越来越明显。三是，短期资本流动的影响逐渐加大。2005-2010年的24个季度中，只有2个季度短期资本流动差额（即国际收支口径的证券投资与其他投资差额之和）相对于同期基础国际收支差额（即国际收支口径的经常项目与直接投资差额之和）的一半以上；2011年初到2014年底的16个季度中，有7个季度占比超过一半。2014年，外汇储备资产较上年少增 3139亿美元，基本可以用短期资本流动由上年净流入1251亿美元转为净流出1704亿美元的剧烈震荡来解释。
2013年底，十八届三中全会明确提出，“加快实现人民币资本项目可兑换”。这较十八大关于“逐步实现人民币资本项目可兑换”的提法更为进取。2015年3月22日，周小川行长在中国发展高峰论坛上表示，年内将努力实现人民币资本项目可兑换，并从三个方面阐述了相关工作安排。2015年4月18日，在国际货币基金组/世界银行春季年会上，小川行长又六个方面进一步阐释了中国将使人民币更可自由使用的计划，同时强调采用“有管理的可自由兑换”，即在可兑换之后，中国将继续管理资本账户交易，包括使用宏观审慎方法限制跨境资本流动以及维持币值稳定和金融环境安全。
目前，从各方信息看，2015年有可能出台以下推进人民币资本项目可兑换的措施：开展合格境内个人投资者（QDII2）试点；改进沪港通机制，引入深港通机制；允许境外机构进入银行间债券市场开展回购业务；稳妥扩大境内企业境外借用人民币试点范围；改进合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、合格境内机构投资者（QDII）机制；扩大境外机构在境内发行人民币计价债券试点；上海自贸区率先开展资本项目可兑换试点；天津、福建、广东自贸区实施限额可兑换计划；开展外债宏观审慎管理试点；启动内地—香港两地基金互认计划；全球人民币清算系统（CIPs）秋季将投入使用，等等。
小川行长这两次代表中国政府的两次对外表态，具有强烈的信号作用。这对外宣示了，在内外部存在诸多不确定、不稳定因素的情况下，中国将按照全面深化改革的总体部署，坚定不移地扩大开放，以开放促改革促发展的信心和决心。这也正如2014年12月5日，习近平总书记在政治局第十九次集体学习时所强调的：“……，必须适应经济全球化新趋势、准确判断国际形势新变化、深刻把握国内改革发展新要求，以更加积极有为的行动，推进更高水平的对外开放，……，以对外开放的主动赢得经济发展的主动、赢得国际竞争的主动”。
具体来讲，如果能够完成前述改革任务：一是我国在跨境证券投资、货币市场工具和个人资本转移项下的双向开放将会有大的突破。初步评估，上述改革措施完成后，我国将有92.5%的交易项目实现不同程度的可兑换，同时还有10多个子项的可兑换程度会有较大幅度的提高。二是增加人民币加入SDR篮子货币，以及纳入国际指数公司的新兴市场股票指数的胜算，这将有利于提高海外人民币权益和债券类资产配置的需求。三是资本账户开放本身对于跨境资本流动的影响是中性的，但伴随着人民币汇率形成机制的市场化，有助于国际收支调节机制，形成“经常项目顺差、资本项目逆差”的自主平衡格局。四是由于估值原因和息差因素，资本账户开放对于国内债券市场的机会有可能大于股票市场。
然而，即使如期完成上述改革举措，也不意味着我们已经走完了资本项目可兑换的“最后一公里”或者踢完了“临门一脚”，解决可兑换之后对于国际资本流动管什么、怎么管的问题仍是当务之急。
首先，资本项目可兑换尽管没有如同经常项目可兑换[4]那样的国际统一标准，但还是有些基本要求如负面清单管理、取消境外收入的强制调回要求、取消外汇交易的实需原则等。即使在具体交易的管理上，也有些基本的国际规范，而不能过于强调中国特色。如明晟（MSCI）国际指数公司在解释2015年再次与中国A股爽约的原因时，就提到了获取投资额度的可靠性、资本流动的自由度、海外投资者权益的保护等三方面的顾虑。
其次，鉴于跨境资本流动的顺周期性和市场预期的不稳定性，应坚持对跨境资本流入流出的双向监测预警，当前特别要注意密切跟踪监测美国货币政策正常化和美元汇率走势对我国跨境资本流动的溢出影响。同时，抓紧建立健全与国际规范接轨的跨境资金流动统计监测体系。越是扩大开放、放松管理，就越要有数据支撑。
再次，统计监测不等于管理，扩大开放应坚持资本流动管理“外松内紧”。要转变管理方式，从规则管理转向原则管理，督促金融机构按照“了解客户、了解业务、尽职审查”的展业原则办理相关外汇业务。尽管不能从根本上改变市场趋势，但在相关交易或市场开放之初设计内嵌式的宏观审慎措施（如托宾税安排），可发挥其内在减震器的作用。避免事到临头，手忙脚乱或者朝令夕改。
第四，汲取近期国内股市震荡的教训，在放松管制的同时加强适度监管非常重要。认真做好国外金融危机的案例分析，梳理货币攻击的各种做法和危机发展演变的机制，搞清楚每个交易项目开放的风险。只有弄懂吃透而不是想当然，开放才能够更加心中有数。在做好情景分析、压力测试的基础上，不断充实政策工具箱，完善相关应对预案，可做到未雨绸缪。鉴于货币攻击常常是跨市场传染、境内外联动，要建立健全体制机制保障，加强相关部门的信息共享和政策协调，提高危机反应和处置能力。
最后，国际金融危机的经验教训表明，跨境资本流动放开与汇率制度僵化是最危险的政策组合，最易招致货币攻击。继续完善市场化人民币汇率形成机制，哪怕不是前提条件，也应该是扩大资本账户开放必须的配套措施之一。
三、国内债券市场开放
扩大资本市场的双向开放是人民币资本项目可兑换的重要内容。资本市场既包括股票市场，也包括债券市场；资本市场开放既包括一级市场（即发行）的开放，也包括二级市场（即买卖）的放开，既包括外来证券投资，也包括对外证券投资。然而，正如平时一说发展直接融资、资本市场，就只说股票融资和股票市场一样，长期以来，资本市场开放也主要集中在股票市场，目前国内债券市场的对外开放程度较低。
国内债券市场的对外开放现状是：一级市场，个案批准了世界银行集团的国际金融公司、亚洲开发银行、戴姆勒公司等个别境外机构到境内发行人民币债券（即熊猫债），而且前两家机构发行的人民币债券只能在境内使用，不得调出境外。据国际清算银行统计，截止2014年底，熊猫债余额累计为46亿元人民币，远低于海外人民币债券（如点心债、宝岛债、狮城债等）发行的余额5304亿元人民币。二级市场，允许境外合格机构投资者买卖在证券交易所挂牌交易的国债、可转换债券、企业债券；允许人民币合格境外机构投资者运用境外筹集的人民币资金进入银行间债券市场买卖债券；允许境外中央银行或货币当局、境外人民币业务清算银行、境外人民币业务参加行等三类机构进入银行间债券市场买卖债券；近期刚允许境外人民币业务清算行和参加行到银行间市场开展债券回购业务。 据统计，截止2014年底，境外机构共持有境内人民币债券6716亿元人民币；其中，共有232家境外机构获准进入境内银行间债券市场，债券托管余额为6346亿元人民币，占整个市场托管余额的1.8%。
扩大国内债券市场开放对于人民币国际化至关重要。2015年11月份，国际货币基金组织将对特别提款权（即SDR）的篮子货币进行评估。特别取款权现有四种货币，包括美元（42%）、欧元（37%）、英镑（11%）和日元（9%）。要成为特别提款权的篮子货币，需要满足该货币的发行国是世界商品和服务大国，以及该货币“可自由使用”两个条件。国际货币基金组织每五年评估篮子货币一次。自从本轮国际金融危机爆发以来，改变美元主导的不公平的国际货币体系现状，增加新兴市场的代表性，扩大特别提款权的篮子货币也是其中一项重要改革议程，人民币则是被寄予厚望的重要候选货币之一。2010年第一次评估时，中国已经满足了第一个条件，而五年之后，距离第二个条件较当年也大为靠近。
关于货币的“可自由使用”，通常以该货币在全球外汇交易、国际银行借贷、国际债券发行，以及全球外汇储备占比来衡量。但是，这方面并没有明确的定量标准。对照上述四个方面，从拟议中的资本账户开放新举措看，对于人民币加入特别提款权可望加分的方面有：一是随着人民币资本项目可兑换程度大幅提升，跨境使用扩大，有望进一步提高在岸和离岸市场全球人民币外汇交易的规模。二是在对外披露人民币外债的前提下，随着人民币更多用于跨境借贷业务，有望提高人民币在国际银行借贷中的占比。三是考虑到外汇储备投资以定息产品为主，如果在扩大境内债券市场开放方面能够有突破性进展，这对于提高人民币在全球外汇储备中的占比非常关键。而2015年6月份，人民银行发布的《人民币国际化报告（2015年）》，在第四部分“趋势展望”的“人民币跨境投融资渠道将进一步拓宽”中明确指出，要支持境外机构境内发行人民币债、稳妥扩大境内企业境外借用人民币试点范围、逐步丰富境外机构投资境内银行间债券市场主体范围并扩大投资规模、支持人民币计价的国际原油期货尽快上线、逐步放宽境内机构境外发行人民币债券限制。
扩大国内债券市场开放也有客观条件和需要：一是相比于普遍的低利率、零利率甚至负利率，人民币仍属于世界主要货币中的高息货币，这对于境外固定利率产品投资者尤其是央行、养老金、保险公司等长期机构投资者具有较大吸引力。二是国家支持直接融资的政策，采取地方债务置换、资产证券化等措施，将令市政债、机构债、企业债有较大发展空间。而且，相比于股票市场，境内债券市场相较周边市场的开放程度更低，具有巨大潜力。三是引进优质境外机构到境内发债，有助于完善人民币债券的收益率曲线，丰富境内债券投资产品。
扩大债券市场开放要注意与完善债券市场制度安排齐头并进。对于不成熟不规范的市场，要么是即使开放了，外资机构也不一定进来，要么是外资机构进来后，会利用制度漏洞，放大市场扭曲，加剧市场波动。为此，要下力气解决好国内债券市场存在的一些体制机制缺陷，推进债券市场基础设施建设。例如，实现场外场内债券市场的互联互通；理顺债券市场多头监管体系；在基准利率市场化基础上推进形成债券收益率曲线；建立健全符合国际标准的信用评级制度；将境外机构持有的境内机构发行的人民币债券纳入全口径外债统计监测体系，等等。另外，虽然借用本币外债有利于降低国内债务人的货币错配风险，但如果不允许境外投资者出售本币债券后购汇汇出，本身同样构成债务违约（通过境外募集人民币资金的方式投资境内人民币债券的或可以除外）。因此，有必要研究本外币外债全口径的宏观审慎管理的措施，而不是简单无视本币外债的债务风险。
注：
[1]本文根据作者2015年7月9日在中国金融学会举办的“中国金融论坛?第二届青年金融论坛”上的发言整理而成。
[2]成熟市场经济的国际收支调节机制，就是汇率自由浮动负责价格出清，资本自由流动负责数量出清。
[3]当时对经常项目收入实行强制结汇制度并不违背第八条款义务。此项强制结汇要求，随外汇形势变化逐步放松，并于2007年取消。
[4]《国际货币基金组织协定》第八条款，从取消经常性对外支付和转移的限制、避免歧视性的货币安排（包括双重或多重汇率制度），以及承诺兑回非居民近期从与居民的经常性交易中获得的本币收入三个方面，规范了经常项目可兑换的统一标准。这是基金组织成员国的一般义务，而只要履行了这项义务，该成员国货币就被称之为可兑换货币。但基金组织对于资本项目可兑换没有国际管辖权。
