一、全球经济缓慢复苏，下行风险有所提高
受益于低油价及美国经济复苏，全球经济增速料将在第四季度小幅上升。下行风险仍然存在，主要缘于美联储推迟加息造成政策不确定性驱使资本不断流出新兴市场。世界银行预计未来全球贸易或将维持低位增长。
发达国家与新兴市场国家面临不同的困境。发达国家短期经济增长有所复苏，然而人口老龄化带来的风险投资厌恶及后危机时期流动性过度宽松仍是长期增长潜在的重要隐患。新兴市场国家则面临结构改革滞后、大宗商品价格走弱及政策不确定的三重影响，短期经济增长或将进一步下行。IMF在2015年10月发布的《全球经济展望》中将2016年发达国家经济增速由2015年的2%提到至2.2%，为2010年以来最高；发展中国家增速则将由2015年的4%提高至4.5%，为2009年以来的次低。
二、中国经济增长减速，短期表现不稳定
2015年第三季度中国GDP同比增长6.9%，略低于上半年的7%。分项指标同比数据走势差别很大：基础设施增速仍然稳健，房地产及制造业投资则有所放缓；出口增速萎缩幅度有所收窄，工业生产仍然保持疲软；消费继续保持相对稳健态势，CPI和PPI之间的背离仍然持续。
（1）投资增速放缓，三驾马车分化
2015年前三季度固定资产投资同比增速由10.8%下降到10.3%。第一，投资“三驾马车”中，基建投资仍然是支持投资增长的主要动力。1-9月基建投资累计增速录得18.1%，较过去5年平均16.5%高出1.6个百分点。当前政策支持下，基建投资有望在第四季度继续维持较高的增长趋势。第二，受开发商积压库存影响，房地产投资仍然疲软。1-9月房地产投资增速由3.5%下降到2.6%，为2009年2月以来新低。另一方面，随着限购令和房贷最高比例的逐渐松绑，房地产价格及销售增速近期有所反弹，房地产投资增速有望在四季度企稳。第三，制造业投资增速在9月进一步放缓，主要受到企业产能过剩拖累。四季度制造业投资可能出现行业间分化；国有企业聚集的产能过剩行业投资增速将进一步放缓，私有企业投资增速则有望低位走稳。
（2）工业生产疲软，出口前景未卜
受产能过剩及外部需求疲软影响，9月工业增加值同比增长5.7%，不及8月的6.1%。包括信贷增长、铁路运输及发电量的克强指数在8月小幅上升到1.6，相比过去5年平均的9.1相去甚远。随着发电量数据在9月的进一步下滑，尽管信贷增长仍然稳健，克强指数预期将在9月下探。
9月出口同比萎缩3.7%，好于市场预期的萎缩6%。出口增速的下行主要源于全球贸易萎缩及人民币趋势性走强。长期看来，人民币贬值并非提振出口的有效手段。
（3）CPI与PPI背离
2015年9月中国CPI同比增长1.6%，PPI则连续第45个月录得负值，同比萎缩5.9%。中国CPI和PPI自2011年至今已出现近4年的背离。即使在最近两次金融危机中（1997-98亚洲金融危机；2008-09全球金融危机），两项物价指数间的背离持续时间也不及当前明显。
我们判断有如下三点原因导致CPI和PPI之间出现长时间的背离。首先，CPI和PPI度量的篮子不尽相同。CPI篮子主要度量食品、居住服务和其他消费品，PPI篮子更多度量的是工业产品价格，并不包括服务价格。其次，消费品及服务最终价格（CPI）由工业产品的购入价格（PPI）及消费品及服务生产过程所支付劳动工资共同决定。第三，由于国内激烈的市场竞争，定价能力不如出口产品明显的生产厂商（如钢铁制品行业），在面临生产过剩、国内产品价格下跌的情形时，首先考虑的并非减产，而是利用其国际市场的影响力，以低价出口过剩产能的形式维持国内市场的销售及份额。
（4）季度年化移动平均：一个度量增长的新指标
中国统计数据长期采用的同比增长指标在识别经济周期方面存在不足。因此，我们构建了一个季度年化移动平均指标以期更好的度量经济趋势的变化。新指标相比同比增长指标的主要优势在于利用了最近6个月的经济数据，它受到一次性事件影响的可能性较低。如果这个指标较好地反映了最新态势，那么也许经济活动并不像同比指标所显示的那么不稳定或者疲软。指标显示，最近几个月房地产景气指数、工业增加值、CPI、零售销售及进出口都出现一定程度的回升。
三、产业结构升级面临长期性挑战
短期中国经济在刺激政策频出的情况下有所企稳。不过长期看来，结构性问题仍将是制约经济可持续增长的重要因素，即随着经济发展水平的提高，增长潜力回落。夹在两者中间的是产业升级的挑战，过去以劳动密集型制造业和投资品制造业为主的旧经济已经失去了活力，以高技术、高附加值制造业和服务业为代表的新经济尚在形成过程中。当前结构转型所面临的挑战主要有以下两方面。
（1）工业向服务业转型
从GDP总量而论，中国在2014年已是世界第二大经济体。在边际收益递减法则的作用下，中国经济增速未来不可避免将有所减缓。由于同等经济增速下服务业部门较工业部门能够创造更多的就业岗位，实现从工业为主向服务业为主的经济转型至关重要。
从国别比较的角度来看，日本在70年代以及韩国在80年代都曾经历了工业向服务业的转型。一方面，中国的产业结构发展基本延续了日韩两国的模式，即首先经历了由第一产业向工业的转移，当下则面临由工业向服务业的转移。另一方面，日韩等国服务业发展集中在高价值的医疗教育服务、房地产及金融服务等现代服务业，而中国服务业发展主要依靠传统的零售销售与交通运输，只是近几年资产市场火爆带动金融与房地产服务业在GDP中贡献上升。相比之下，中国工业向服务业转型仍然面临诸多挑战。
（2）工业部门结构升级
国务院2015年5月公布了《中国制造2025》规划，又称为中国版的工业4.0。该规划提出在未来10年实现制造业“由大变强的战略任务”。在这一目标下，过去经济增长依赖的资本密集型行业增速将进一步放缓。高技术及高附加值行业则将迎来新的增长空间。
此外，以煤炭开采、焦炭和石油制品、塑料与玻璃生产以及钢制品生产为代表的产能过剩行业，会随着产业结构由工业向服务业转型受到显著的负面影响。政策制定者需要应对产能过剩行业潜增长率进一步下滑带来的失业及企业破产等问题进行处置。
四、政策建议
根据以上对经济形势的判断，我们提出四条政策建议。
第一，建立新的宏观调控体系，从追求增长的“点目标”转向区间调控。经济转型期间的一个重要特征是经济增长的“合理速度”并不稳定，因此政府应该考虑落实“区间调控”的框架，经济增长速度的上限由通货膨胀界定，而下限则由失业率界定。另外应该考虑简化宏观调控的政策目标，多重目标等于没有目标，特别要明确宏观的归宏观、结构的归结构。
第二，积极支持创新、创业，推动产业升级。但制定产业政策一定要坚持政府的归政府、市场的归市场的原则。政府应该创造良好的基础条件并鼓励公平的市场竞争，包括投资教育、培训和基础研究，保护知识产权等。过去政府划定优先支持产业的做法，效果并不好，很多领域短期内出现了过热、过剩，现在各级政府运动式地支持创新，成效如何也值得密切观察。
第三，大力推进国有企业的市场化改革，真正实现公平竞争，僵尸企业应该及时退出。国企改革已经成为经济转型能够成功、中高速增长能否持续的决定性变量。过去两年来，国企改革的措施很多，实质性的推进速度比较慢，总体方向也不是特别清晰。这给金融市场化造成巨大的潜在风险，创新、创业面临很多障碍，在一些国企主导的地区，民营企业发展更是举步维艰。
第四，经济增长减速必然意味着金融风险上升，防风险应该成为当前经济政策的一个重点。银行不良贷款被严重低估，股市、汇市波动，不但影响了国内经济，也对国际市场造成了一定的冲击。今后金融决策需要考虑国内、国际市场的反应，监管的重点应该是市场规则，而不是资产价格，尤其不应为追求短期的经济增长而牺牲长期的金融稳定，应该尽快打破刚性兑付，同时加强各监管部门之间的协调。
注：本文为《中国金融四十人论坛（CF40）2015年第三季度宏观政策报告》的部分摘选。报告原题目为《旧经济、新经济与增长趋缓》，报告执笔人为CF40学术委员、央行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平和王戴黎。
