为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，结合当前流动性形势和货币政策调控需要，人民银行决定于2015年11月20日下调分支行常备借贷便利利率，对符合宏观审慎要求的机构隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%。上一次调整是在2015年3月，如果符合宏观审慎的要求，隔夜SLF利率水平由5%降为4.5%，7天利率由7%降为5.5%。
我们的核心观点：
一、SLF为“利率走廊”上限，下调SLF利率的意义在于“隐性利率走廊”区间收窄，与基准利率向上还是向下无关。
二、2015年8月份以来银行间货币市场利率的波动性远远低于以往，可能已经成为事实上的央行操作目标，逆回购利率可能是当前阶段“隐含的政策利率”。
三、“利率走廊”形成之后，货币市场利率将成为相对的常量，盯住银行间流动性做债券已经成为过去式，债券市场分析框架需要变革，“修正的泰勒法则”将更为有效。
四、根据国际经验，在价格型调控建立之后，相对于基准利率，短期债券收益率波动降低，而长期债券收益率波动增大。我们认为，债券收益率面临长期调整压力。
央行研究局首席经济学家马骏在2014年3月中国人民银行和国际货币基金组织研讨会“货币政策新问题-国际经验和对中国的借鉴”上提出了从数量型调控到价格型调控三步走的路线图：第一步，在一个隐含的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布这个隐含的政策利率；第二步，继续收窄事实上的利率走廊；第三步：在人民银行取消基准存款利率的同时，宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量（M3）增长率的新政策框架。2015年11月17日，央行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》中提出的三步走路线图与前者完全一致。
按照这一路线图，SLF利率下调对应的是第二步，即收窄事实上的利率走廊。在下调之前，隔夜SLF利率为4.5%，7天SLF利率为5.5%，远高于目前的货币市场利率水平，同时也远高于历史正常货币市场利率波动区间，所以SLF作为“利率走廊”上限的象征意义大于实际意义。本次下调之后，隔夜SLF利率为2.75%，7天SLF利率为3.25%，如果出现货币市场利率大幅波动，则可能发挥实际作用。
但是，下调SLF利率与货币市场利率的方向并无必然联系。“利率走廊”的含义是利率在走廊的上下限区间之内波动，即使在SLF利率下调之后，目前的货币市场利率距离“利率走廊”上限仍然有较大的距离。近三个月平均的银行间市场隔夜回购利率为1.8%，7天回购利率为2.4%，距离SLF利率有1%左右空间；隔夜回购利率最高为2.12%，7天回购利率最高为2.89%，距离SLF利率仍有30BP以上的空间。在货币市场利率远低于边界利率时，边界利率的调整只有收窄波动区间的作用，对于货币市场利率中枢上还是下并无指示意义。
按照欧美国家的经验，价格型调控体系下，货币市场利率的最主要特征是稳定性，即货币市场利率几乎完全盯住政策目标利率，而没有自身的波动性。以美国为例，美联储操作目标为联邦基金利率，可以简单理解为美国的货币市场隔夜拆借利率，这一利率与美联储目标利率几乎完全相同，波动性极低。欧洲的货币市场利率波动性稍微大一些，但也远低于中国过去的货币市场利率波动水平。
值得注意的是，2015年8月以来，中国货币市场已经发生了巨大的变化，货币市场利率波动性远远低于以往。最让人惊讶的是，传统的“季末效应”已经再不知不觉间消失了。今年9月末，隔夜回购利率几乎纹丝未动，7天回购利率则仅仅上行30-40BP，显著低于过去1%以上的上行幅度。
从现阶段的情况来看，三步走路线图中的“隐含的政策利率”已经浮出水面，央行政策利率为逆回购利率，操作目标为货币市场利率。需要特别注意的是，在此前市场一直存在一种观点，认为逆回购利率为利率走廊上限，正回购利率为利率走廊下限，就目前情况而言表明，这种说法是错的。逆回购利率并非“利率走廊”的上限，而表示的是“利率走廊”的基准或者中枢。从货币市场利率与逆回购利率的关系来看，很容易发现这一点。这也就意味着，逆回购利率调整的意义大大增强，成为观测短期央行货币政策取向的最重要指标之一。
三、“利率走廊”后时代，债券市场分析框架升级
在过去，债券投资的重要课题之一是研究银行间流动性：如果银行间流动性紧张，货币市场利率上行，则债券收益率也要上行；而如果银行间流动性宽松，则债券收益率将下行。更为直接的表现是，2014年之前，十年期国债收益率与7天回购利率趋同。这意味着，在过去投资十年期国债只需要预测未来一个月的7天回购利率即可。
图4 中国2014年之前，十年期国债收益率与7天回购利率趋同
十年期国债利率与7天利率趋同，与中国债券市场投资者最为热衷的“套息”模式密切相关。套息是指，借入7天回购资金（也有隔夜），并不断滚动借新还旧，购买长期限债券，获取债券收益率与拆借利率之间的利差，这是期限错配的典型代表。如果十年期国债利率高于7天回购利率，那么会出现大量套息交易者，借入7天资金购买债券，从而使得货币市场利率提高，债券收益率下降，最终两者趋同。
其中存在的一个重要问题是，过去银行间货币市场利率并非由央行直接控制。尽管央行可以通过正逆回购、发行央票、调节准备金率等方式进行干预，但是货币市场利率更多的体现的是银行体系自身的流动性松紧，而不是央行的政策意图，导致其波动性很大。此外，由于银行体系流动性松紧存在显著的季节性特征，例如上半年容易松、下半年容易紧，“季末效应”，“春节效应”等等，均会对债券市场造成较大的基本面之外的影响。
央行进行价格型调控的“利率走廊”后时代，货币市场利率将成为央行操作目标，即央行直接调控货币市场利率，将使得货币市场利率的波动性大幅缩小，近期货币市场已经体现出了这一特点。在这种情况下，如果央行不调整政策目标利率，则货币市场利率基本成为常量。货币市场利率不再体现为银行体系自身的流动性，而是意味着央行的短期利率目标。
在货币市场利率波动性基本丧失的情况下，过去的债券市场分析框架不再具有操作性。以美国经验为例，2009年以来美国联邦基金利率从未调整，货币市场利率稳定在0.05-0.25%之间，但是美国十年期国债利率却在1.5-4%之间宽幅震荡。如果按照中国过去盯住货币市场利率的分析模式，美国十年期国债绝不会有如此大区间的波动。
在成熟的债券市场，债券市场与货币市场是脱钩的，“套息”交易并非主流。即使货币市场利率不变，“套息”也可能导致亏损。套息交易存在两个风险：一是债券价格变动的风险，二是货币市场利率在长期中的变动风险。对于以市场估值计价的投资机构，由于逐日盯市，一旦债券收益率上升、价格下降，则会出现账面亏损，可能引发止损或者投资者赎回；对于能持有到期的投资机构，不存在债券估值变动带来的考核压力，但是由于债券到期在几年之后，而在这几年之中，一旦货币市场利率提高至买入债券时的收益率之上，那么将出现收益无法覆盖成本的亏损；如果在此时卖出债券，则又要承担债券高买低卖的资本利得损失。
因此，在成熟的债券市场，“套息”仅仅是放杠杆的一种工具而已。如果投资者认为未来长期限债券收益率会下降，那么通过套息放杠杆可以放大投资收益。而如果投资者认为未来长期限债券收益率会走高，那么绝不会进行套息以免导致亏损。
由此可见，对于债券市场收益率未来的趋势判断是债券投资的核心，短期的货币市场利率并非债券投资的关键。即使货币市场利率不变，债券收益率也可能出现很大的变化。特别的，认为货币市场利率稳定、盲目进行“套息”是不可取的。
在“利率走廊”后时代，债券市场利率将取决什么？我们2014年初就提出“修正的泰勒法则”分析框架，认为在利率市场化之后，长期限的债券收益率直接取决于基本面和风险偏好，而与短期货币市场利率和短期供需冲击关系不大。我们的理论基础是预期理论，即长期限债券收益率是对未来各个时期短期利率预期的平均，而基本面和风险偏好将决定可预见到的未来较长时间的央行货币政策和利率预期，所以长期限债券收益率受基本面和风险偏好的影响。在可靠的失业率数据出现之前，我们认为长期限债券收益率取决于经济增长缺口、通货膨胀缺口和风险偏好三项。在“利率走廊”形成，货币市场利率波动大幅减小之后，债券市场与货币市场联系将进一步脱钩，“修正的泰勒法则”分析框架将更为有效。
四、债券市场新特征：短端波动性降低，长端波动性增强
短端债券收益率几乎完全取决于货币市场目标利率，减去基准利率之后的波动性极低。我们考察了汇总美国、欧盟、新加坡、加拿大、韩国、印度、泰国、墨西哥等相关分析以及利差统计结果，各国隔夜拆借利率与1年期国债收益率相关系数基本都在0.9以上，均值为0.94。从国际经验来看，1年期国债与隔夜拆借利率高度相关，主要因为：（1）1年期国债的高流动性决定了其收益率直接取决于流动性因素而非基本面；（2）由于变现能力较强，高流动性导致与隔夜拆借存在较高的替代关系。主要国家1年期国债-隔夜拆借利率均值在5-45BP之间，与一国债券市场发达程度有关。综合而言，1年期国债与隔夜拆借利率利率的均值在20BP附近。
图5 主要国家1年期国债收益率与隔夜利率相关性极高
对于中国短端债券市场，存在一个问题：由于中国目前的“隐含的基准利率”是7天回购利率而非隔夜回购利率，那么1年期国债利率究竟应该与隔夜利率趋同，还是7天回购利率趋同？从最新的数据来看，目前1年期国债利率与7天回购利率相近，而显著高于隔夜拆借利率。如果央行明确将货币市场利率作为基准利率，那么按照国际经验，隔夜、7天利率、1年期国债收益率三者可能会趋同；但是在过渡期内，1年期国债收益率是跟随7天还是隔夜利率仍有待观察。
长端债券收益率波动区间可能会扩大。中国债券市场的波动性在全球主要国家中是最低的，2005年以来中国十年期国债收益率在2.7-4.5%之间窄幅震荡。2005年以来，美国十年期国债收益率波动区间1.4-5.3%，欧盟十年期国债收益率波动区间0-4.8%，日本十年期国债波动区间为0-2%，韩国十年期国债收益率波动区间2-6%，巴西十年期国债收益率波动区间9-16%，泰国十年期国债收益率波动区间2.5-6%。中国十年期国债收益率波动空间仅仅与日本相当（2%），而远低于其他国家。
我们认为，随着利率市场化推进，配置为主的债券投资模式将得到改变，交易型债券投资模式将越来越重要。在基准利率稳定的情况下，长端债券收益率将对基本面和风险偏好的变化更加敏感，波动区间有可能显著扩大。事实上这一过程已经发生，2012年以来，GDP和CPI波动性较以往显著降低，但是债券收益率波动幅度却有所增加，表明债券收益率的弹性增强。我们认为，随着财政与货币政策“攻防互换”，城镇化将对冲老龄化，未来经济企稳回升迹象出现后，债券收益率大幅反弹不可避免。
