中央经济工作会议12月18日至21日在北京举行。立足引领经济发展新常态和适应国际竞争新形势，本次会议“既是对明年经济工作的全面部署，也是对推进结构性改革的重点部署”，通过五大政策支柱（宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底）和五大任务（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）对“供给侧结构性改革”做出明确布局。我们认为，明年经济工作的重点，以及中国经济转型的下一步，将主要围绕去产能、去杠杆、去库存和补短板这“三去一补”展开。
“去产能”需强调行政力量与市场手段并举
会议指出，我国经济发展“面临着很多困难和挑战，特别是结构性产能过剩比较严重”，将去产能任务摆在首要位置。
去产能之所以最为迫切和关键，在于只有充分去产能才能有效去杠杆。
去产能与去杠杆实质上是一体两面的关系，这对我国的非金融企业来说尤其如此。从我国各部门杠杆率的分布来看，非金融企业债务率畸高，成为去杠杆的主战场之一。中国非金融企业过度负债情况集中于上游原材料行业和一些重资产行业，这些行业中，国有企业负债率要显著高于其他企业。应该说，国有企业负债率较高，且集中于重资产行业，是造成我国企业整体债务率偏高的主要原因。重资产的国有企业往往缺乏预算硬约束，对资金价格变动不甚敏感，导致其更易盲目扩张加剧过剩产能。这样，一方面产能过剩造成资产回报率不断下沉，另一方面预算软约束造成杠杆率却不断攀升。这一资产与负债失配的问题，构成我国（非金融企业）去杠杆的一大阻力。因此，加快出清这部分过剩产能是我国去杠杆的一个关键领域。
下一步去产能必须从单纯依赖市场力量向行政力量与市场手段并举转变。我国过剩产能的形成，与旧发展模式下地方政府对GDP的追逐关系密切。这也意味着，过剩产能的出清单纯依靠市场力量是不够的，更关键的在于政府能否厘清对旧有增长模式弊端的认识，能否收回对国有企业的预算软约束，能否理顺中央与地方政府间的竞合关系。而且，要积极稳妥地化解过剩产能，保证去产能进程可控，需要“研究制定全面配套的政策体系”，“依法为实施市场化破产程序创造条件，加快破产清算案件审理”，“要提出和落实财税支持、不良资产处置、失业人员再就业和生活保障以及专项奖补等政策”，这些都对加强行政力量在去产能过程中的作用提出了要求。
本次会议对货币政策的表述改为“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境”，也指向货币政策层面要着力在去产能方面中发挥更大作用。去产能背景下，中国经济无疑会面临较大的通货紧缩压力，这决定了货币政策的基调应当是适度宽松的。但为了着力避免大水漫灌刺激过剩产能进一步加杠杆，货币政策力度和时点的把握将更加关键，且要与财政政策和结构调整相配合地发挥作用。
从“杠杆率=债务/GDP”这一通常公式来看，去杠杆大致有两种方式：一是主要从分子端入手，硬性削减债务。这种方式较为刚猛，很可能造成GDP以更快速度下降、杠杆率反而进一步上升的结果。二是更多从分母端入手，在增长中化解债务。这是最健康也最可持续的去杠杆之路。本次会议在重点布局结构改革的同时，仍然强调“要坚持瞄准全面建成小康社会目标，牢牢抓住发展这个第一要务不放松”，这意味着为去杠杆而去杠杆，机械盯住分子端的做法殊不可取。事实上，在当前经济增速下台阶的背景下，中国很难实现绝对意义上的去杠杆，或者说追求杠杆率水平的绝对下降。去杠杆更多地应是“转移杠杆”的概念，即通过政府适时的加杠杆，以及配套的体制机制改革，使杠杆率上升得更加平缓与平衡。如下两个方面的杠杆腾挪犹显迫切：
杠杠转移的一层意义在于地方政府去杠杆，而中央政府加杠杆。本次会议提出“积极的财政政策要加大力度，实行减税政策，阶段性提高财政赤字率”。地方政府债务攀升过快，一度成为我国债务领域的另一风险点，尚需借助债务置换来谋求“以时间换空间”，实现明晰财政关系整肃财政纪律的目的。而在房地产大周期拐点已过背景下，地方政府最重要的收入来源土地出让金锐减，令地方政府加杠杆的空间日益显得逼仄。这样，为了中国经济的平稳转型，私人部门不加杠杆，公共部门必须加杠杆；地方政府不加杠杆，中央政府必须加杠杆！此前，对于3%的财政赤字红线能否触碰存有争议，俨然这是一个意识形态上的禁忌。本次会议明确了“阶段性提高财政赤字率”的表述，确认了中央政府加杠杆的改革取向。
杠杆转移的另一层意义是实现政府债务与国有企业债务的明晰化。正如我们前面分析的，国有非金融企业债务率畸高是我国债务问题的一大特点。但其中还隐含了一个问题，即这些国有企业的债务中实则有很多是隐性政府债务。国有企业享有政府隐性担保，可以获得廉价资金，同时承担部分政府宏观调控职能，相当于承担了部分政府债务。这本质上是国有企业预算软约束的一种体现。本次会议将“大力推进国有企业改革，加快改组组建国有资本投资、运营公司，加快推进垄断行业改革”作为一项“具有重大牵引作用的改革举措”提出，这对于逐渐剥离国有企业中的准政府债务，将过去很大的黑箱明晰化，具有重要推进作用，亦为转移杠杆的一个方面。简单地说，让政府的归政府，让企业的归企业。
“去库存”虽非稳地产的充分条件，却是必要条件
房地产行业在我国经济中占有举足轻重的地位，房地产投资的走势直接决定了我国经济增长的平稳与否。本次会议着力强调“化解房地产库存”就体现出调结构与稳增长相协调的政策目标。目前，我国三、四线城市房地产去库存压力非常大，导致地产企业投资意愿和支出持续下滑，成为可能拖累中国经济的最大风险。而要实现房地产投资的企稳，去库存未必就是一个充分条件，但肯定是一个必要条件。我们不知道去库存后，地产企业的拿地情绪会不会明显好转，并切切实实地形成房地产的新开工；但若房地产销售不能企稳甚或好转，后续房地产投资的企稳甚或好转也将更加没有希望。在中央经济会议明确了地产去库存的大方向后，我们预计明年房地产投资过快下滑的风险应该是可以避免的。
在去库存的具体途径上，本次会议主要从加大商品房售出力度上做出表述。将“加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革”与化解房地产库存结合起来，“通过加快农民工市民化，扩大有效需求”，同时，“鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略，适当降低商品住房价格”。除此之外，我们还关注到目前已进入探讨或规划阶段的政策路径。一是考虑建立国家住房银行。这类似于美国的“两房”，目的在于鼓励以更低的按揭利率鼓励发放更多的按揭贷款。二是加大政策性银行的商品房收储力度。值得注意的是，这有利于加快房地产去库存，却不会形成新的房地产投资。三是推出类似于英国的“融资换贷款”计划。即为鼓励商业银行更多发放按揭贷款，中央银行相应给与更多再贷款支持。这实质上是将中央银行的基础货币投放与商业银行的信贷投放挂钩，在商业银行惜贷的环境下不失为一种有益的尝试。英国融资换贷款计划的实施效果非常明显，实施这一计划不到两年，英国房价即已攀升至次贷危机前的水平，英国央行也叫停了这种对按揭贷款的政策补贴。中国与英国的房地产市场在体量和结构上都存在较大差异，但我们相信至少该政策对房地产销售的短期脉冲刺激还是有的。
“补短板”力求“三位一体”做供给侧文章
本次会议从提高扶贫质量、提高企业技术改造投资能力、培育新产业、补齐基础设施短板、加大投资于人的力度、抓好农业生产、提高农业综合生产能力等方面布局“扩大有效供给”，将补短板作为供给侧改革的重要环节。
一国经济增长主要取决于劳动、资本和全要素生产率三大要素，本次会议对上述三个方面都有重点表述。劳动方面，在人口红利消减后，政府开始更加注重对人力资本的培育和挖掘。会议强调“要加大投资于人的力度，使劳动者更好适应变化了的市场环境”、“注重调动企业家、创新人才、各级干部的积极性、主动性、创造性”。资本方面，要创造条件让资本形成更加顺畅，让储蓄向投资的转换更加便捷。“要降低企业财务成本，金融部门要创造利率正常化的政策环境，为实体经济让利，货币政策要着力“降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优化信贷结构”都是这一方面的尝试。全要素生产率方面，随着我国农村剩余劳动力转移的基本完成，从农业部门向制造业部门转移的资源重置效应的空间也已接近枯竭，创新成为提升全要素生产率的必然抓手。会议强调“深入实施创新驱动发展战略，推进大众创业、万众创新，依靠改革创新加快新动能成长和传统动能改造提升”，将双创、加强知识产权保护等作为提高全要素生产力的政策重点。
值得注意的是，本次会议重点对“供给侧结构改革”做出部署，是与经济发展新常态下工作重点的转变相适应的。会议明确指出，要“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”，强调需求管理与供给改革并重，这是我国在“十三五”期间实现全面建成小康社会，以及经济从旧常态向新常态转型双重目标的必然要求。之所以更强调供给侧，是由于传统的需求侧管理的边际效应已明显下降。比如，再一味因循投资主导的传统经济增长模式，不仅可能进一步加剧产能过剩问题，而且可能进一步恶化债务累积问题。可以说，需求侧管理更加短期导向，而供给侧改革更加立足长远。短期的经济波动固然需要适时平抑，中长期的经济潜力实则更需夯实补足。
