过去一年，虽然中国资本市场经历了较为激烈的动荡，但是金融改革仍然取得了实质性进展，或许是各改革领域中推进最快的。人民币加入SDR货币篮子是去年观察中国改革最重要的一条主线，是大部分金融改革措施得以落地的催化剂。进入新的一年，我们认为，金融改革仍将是中国政策议程上最重要的议题之一。
首先，金融改革是供给侧改革的重要内容。中国宏观政策重心正从扩大需求转向实施供给侧结构性改革，而包括资本在内的生产要素市场是一个重点改革领域。金融扭曲降低了资本配置的效率，影响了价格发现机制的有效性。解除金融抑制是中国经济转型的应有之义。
其次，市场化改革是方便SDR机制运作的需要。人民币已被纳入SDR货币篮子，但新篮子要到2016年10月方才生效。随着美国国会通过IMF份额和治理改革方案，中国份额和投票权重将上升至第三位。中国将在国际货币体系中扮演更重要的角色。相应地，中国有必要继续推进金融改革，提高人民币在国际贸易和金融中使用的便利性，为SDR机制有效运作和人民币进一步国际化创造条件。
最后，金融体系的开放与融合或成为G20峰会的焦点。中国将担任2016年G20轮值主席国，并且恢复了G20国际金融架构工作组，把国际金融改革设为重要议题。要在全球经济和金融治理中发挥更加积极的作用，中国自身金融体系势必要与国际标准进一步衔接，与国际金融体系进一步融合。
我们认为，具体改革措施可能涉及金融体系的方方面面，但主要包括以下几个领域：
（1）资本账户开放。中国进一步推进资本账户开放的方向应不会变，但具体进展将取决于市场条件。鉴于资本流出压力，在节奏上，我们预计，对资本流入管制的放松可能会快于对资本流出管制的放松。在2016年，中国可能推出的资本账户开放措施包括：1）在自贸区实行限额内资本项目可兑换；2）推出“深港通”；3）允许非居民在国内市场发行（更多）金融产品，尤其是熊猫债券；4）拓宽境外投资者参与银行间债券和外汇市场的渠道；5）推出合格境内个人投资者（QDII2）试点计划；以及6）进一步扩大QFII、RQFII和QDII计划的参与者群体、投资范围和投资额度。
（2）汇率改革。虽然中国外汇交易中心于去年年底推出了CFETS人民币汇率指数，但我们认为，人民币对美元双边汇率仍将是最重要的指标。央行可能会接受汇率在更大范围内的实际波动，甚至在市场稳定的情况下逐步退出常态式干预。这些措施有利于增加人民币汇率弹性，但汇率管理不宜采取机会主义方法。我们预计，人民币汇率将呈现更多双向波动，但不会出现趋势性大幅贬值。央行也应在合适时间点披露人民币汇率中间价的计算方法，提高透明度，以巩固中间价形成机制市场化改革之成果。此外，央行势必会采取措施进一步消除人民币离岸在岸汇差，减少跨境套利活动，也便于SDR机制运作。不过，在我们看来，更重要的还是发展外汇市场，有必要放宽外汇市场准入、发展新对冲工具并将远期曲线延长至更长期限。
（3）利率市场化和货币政策改革。在存款利率上限管制被取消后，中国可能采取具体措施，着手构建一个走廊机制以有效引导银行间市场利率：1）央行应确定一个合适的政策利率（以便于政策沟通），我们预计回购利率将担任这一角色；2）借贷便利的利率或面临更加频繁的调整，以形成有效的利率上限；3）法定和超额存款准备金的利率也可能被调整（在过去很少发生），以形成有效的利率下限。中国货币市场的利率期限结构尚不完备，阻碍了货币政策的有效传导，因此有必要增加3个月至1年期货币市场工具（如国债和大额存单）的发行与交易。货币政策之外，央行可能会赋予银行在存贷款定价方面更大的灵活性。因此，窗口指导在未来或逐步淡出，银行利率差异化趋势或更加明显。
（4）资本市场改革。对于债券市场，除了市场深度、准入和产品种类等问题外，交易所与银行间市场的分割仍是需要逐步加以解决的一个关键问题。在2016年，中国将为股票发行注册制的最终推出加紧各项准备工作。特别地，退市规则及其执行情况可能会得到进一步完善。同时，如果划拨国有资本充实社保得以实施，社保基金将可以发挥其作为专业机构投资者的优势，减少中国资本市场的投机氛围和散户驱动的情况。最后，我们看到了中国资本市场国际化加速的趋势，可能的形式包括与国外交易所合作（正如交易人民币计价产品的中欧国际交易所（Ceinex）的推出），或者创设国际版（尤其在自贸区）。
（5）监管体系改革。股市的动荡，以及近期一些互联网金融平台的倒闭（包括最大P2P平台e租宝的出事），均表明中国迫切需要加强金融监管。缺乏监管机构间的协调容易造成监管真空，使高风险甚至不法金融活动滋生、蔓延，并可能削弱政策应对市场异常波动的有效性。虽然是否应设立一个超级监管机构还有待商榷，但加强监管协调以及监管的适度集中肯定是必要的，而央行或可在其中发挥一个更加主导的作用。随着市场化金融体系的逐步建立，中国应逐步打破各种政府隐性担保，以实现风险的准确定价。政府下决心解决产能过剩问题，可能允许出现更多债务违约和机构倒闭，尤其是在没有系统性风险的情况下。
在我们看来，谨慎执行是决定金融改革成功与否的关键。许多国家的经验表明，金融自由化经常与金融动荡联系在一起，并往往被认为是金融危机的主要成因之一。金融改革从长远来看有利于中国经济和金融发展，但在短期内也可能会带来新的不确定性。唯有用有力的监管为改革保驾护航，才能确保中国金融体系的稳健性。
