自2015年6月以来，信贷增速已升至15%左右，同时M1增速也持续走高，2016年3月达22%。市场普遍认为，信贷超预期投放是年初M1增速进一步走高的主要原因，而资本市场动荡后货币投放扩大的所谓溢出效应也颇为引人关注。然而，统计数字反映的信贷增速并非真实的信贷增长，加上地方政府债务置换因素，实际信贷增速应该更高。近年来，我国企业杠杆率已然不低，信贷增速过快势必增加企业债务杠杆压力。在当前市场信贷需求明显回升和地方政府债务置换进一步推进的背景下，有必要警惕实际信贷增速过快和企业债务杠杆“不降反升”的风险隐患。
为防控地方政府债务风险，存量债务置换不失为一步好棋。由于被置换掉的贷款额度银行通常会继续加以使用，这部分因债务置换所带来的新的信贷投放在信贷增量方面未能被清晰地反映出来，因此数据所显示的信贷和社会融资增长在一定程度上被低估了。2014年新增贷款9.91万亿元，余额同比增速13.6%；2015年新增贷款增至11.72万亿元，余额同比增速提高至14.3%。在稳增长背景下，这一增速并不算高，但数据掩盖了债务置换后实际信贷增速相应走高的事实。2015年，被置换的地方债务种类涉及政府平台公司贷款、信托、BT等，其中高成本的非银行贷款置换会优先于银行贷款。去年已完成三批累计3.2万亿元置换计划。据保守估计，2015年所置换的地方政府债务中约三分之一属于银行信贷。加上1万亿元左右的信贷投放，可以推算2015年实际信贷余额同比增速应为15.6%左右，较未实施债务置换的2014年高出2个百分点。由于统计口径原因，地方政府债务置换后发行的地方政府债券在社会融资规模统计中未能得以体现。
2016年地方政府债务置换灵活性较2015年会有所提高。据财政部相关文件，今年仅向地方政府下达地方债务置换限额，各地在限额内自主安排债务置换规模，并且可置换未到期的存量债务，这意味着2016年置换的债务规模可以超过实际到期规模2.8万亿元。从剩余11.14万亿元存量非债券债务来看，若要在“三年”内置换完毕，平均每年将置换3.71万亿元。在市场利率水平较低的条件下，发行主体通常会选择这一良好时机，较大力度地发行低成本的债券。在置换债务中银行贷款比例分别为三分之二、百分之百的情况下，2016年实际信贷余额增速可能会达到16.9%和18.2%。而实际发生这种情况的可能性是较大的，因为高成本的非银行信贷债务在2015年可能已被基本置换完毕。如果再考虑到地方政府债务松绑后的增量信贷融资需求，实际信贷余额增速可能会更高。在地方政府债券置换规模明显扩大的情形下，2016年实际新增信贷可能会达15万亿元左右，出现超预期增长。如果说2015年因隐性投放的信贷规模较为有限，其所带来的影响还可以承受的话，那么2016年则因其规模明显增大，对其负面效应就不能掉以轻心了，尤其是2016年一季度信贷本身已显加速之势。
警惕企业部门债务杠杆悄然上升和通胀泡沫苗头
2016年中国经济有五个主要任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。去杠杆作为其中重要一环，对于稳定经济增长、降低企业经营风险具有重大的现实意义。然而近一年多来，企业部门的真实杠杆水平是否降低，目前还未有权威的官方数据可供参考。若简单测算，2014年我国企业部门贷款余额已达58.34万亿元，企业债规模为12.07万亿元，两者之和与当年GDP比值为110.72%，然而 2015年企业贷款余额为65.76万亿元、债券融资14.63万亿元，该比值已达118.80%。考虑到地方债务置换2015年存在约1万亿元的隐性信贷增长，则企业部门该简单测算比值将达120.38%。参照2015年实际信贷增速和企业债余额增速，对2016年情况进行保守估算，该比值可能会提高至129.48%。然而，考虑到银行信贷在2016年债务置换总规模中的比例会较2015年提高，达到约三分之二，该比值将会较129.48%再高出1.18个百分点，达到130.66%。加之地方政府债务置换中的非银行信贷部分很可能也会带来新的融资，再从目前的信贷增速以及企业债发行情况来看，今年企业债务杠杆的实际水平很可能还会更高。
在地方政府债务置换条件下，有两条路径影响企业实际的债务杠杆水平。一是地方债务置换后，鉴于银行继续使用被置换的额度，投放了新的贷款，而信贷增长数据无法真实反映实际信贷增长规模。事实上，政府债务置换后隐性的新增信贷实际可能都流入了企业部门；二是地方债务置换后因债务压力减轻可能引发信贷增量需求。2016年初信贷增长速度明显高于市场预期，似乎有这一因素的影响。虽无法具体测算该影响的强弱，但毋庸置疑的是，它将在一定程度上推高企业部门债务杠杆。2016年，随着债务置换不断推进，这两方面效应将持续存在。因此，当前应警惕的是，企业部门债务杠杆悄然上升与“去杠杆”任务目标背道而驰。
在调结构、降杠杆和发展直接融资的大背景下，17%-18%的信贷增长无疑是偏高或过快的速度。作为会带来较高货币乘数的信贷投放，其高速增长必然带来货币投放加快和流动性过于宽裕。这种状况在2015年似已出现端倪。经过六次降息和六次降准，伴随着信贷的高速增长，今年一季度M1增速已超过20%。当前经济运行中物价较快上涨的苗头和资产泡沫的局部显现已经提醒人们，货币金融环境已发生了转折性的变化。如果不采取相应措施合理控制信贷过快增长，未来有可能会面临真正的通胀和资产泡沫。
合理控制货币信贷增速促进直接融资加快发展
未来应保持实际信贷增速相对稳定。货币信贷管理有必要将地方债务置换对信贷增速的隐性抬升作用考虑在内。当前M1同比增长快速上升虽受诸如国家加大稳增长力度、财政存款大幅减少、地方债资金暂时留存等多种因素影响，然而年初信贷投放过快仍是M1快速攀升的主要原因。在基建等重大项目引领下，在前期部分一、二线城市楼市高烧拉动下，现阶段信贷需求已然走强，一季度信贷增长偏快已成为不争的事实。二季度后，2016年各个地方政府债务置换工作开始上马，此时更有必要警惕实际信贷增速过快所带来的风险隐患。当前应通过窗口指导、严格资本充足管理等措施管理好合意信贷增速，至少应使实际信贷增速稳定在2015年的水平。
加大力度整治资本市场，加快发展直接融资。现阶段，市场融资需求开始回升，多次降息后利率水平又处于低位，此时是发展直接融资的良好时机。3月社融数据已显示出企业债券融资出现加速增长的迹象，单月新增企业债创下历史新高。而非金融企业股权融资方面相对疲软，主要受前期股市走弱影响较大。长期以来我国股市发展不够理想，是直接融资发展步伐缓慢的主要原因。当前应加大力度整治股票市场，完善管理制度，恢复市场信心，促进更多的优秀企业上市。通过加快发展直接融资来改善我国的融资结构，有效控制企业部门杠杆水平的上升。
