一、引言
自从现代意义上的金融体系诞生以来，全球金融就表现出强烈的创新与加速发展趋势。一是经济的金融化趋势越来越突显，即金融体系的份额相对于实体经济而言是超常规增长，表现为经济的货币化和信贷规模的膨胀。二是金融发展的市场化趋势越来越突显，在世界各国的金融体系中，资本市场相对于商业银行体系而言，规模越来越大，活跃程度越来越高，对实体经济的促进发挥着越来越重要的金融功能。[1] 三是进入建立在资本市场基础上的证券化阶段，表现为银行与资本市场的融合以及蓬勃发展的金融创新。以上3个趋势在中国同样有着显著的发展。
进入到21世纪，中国的政府、金融机构各部门、企业和家庭在经济上的联系更加紧密。不断完善的金融体系能够带来诸多好处，一方面能够提供更便捷的金融服务，另一方面能够更好地分散金融风险，避免风险在单个金融市场过度集中。但2008年的全球金融危机向我们展示了金融风险如何从一个市场迅速蔓延到其他市场[2]，同样证明了我们需要一个宏观审慎的监管政策和监管框架[3]。关联性日益增强的金融系统需要宏观审慎监管和微观审慎监管之间的协调，甚至包括财政政策和货币政策之间的协调。
当前，分析中国的金融风险问题，有两个基本背景：一个是中国经济增速放缓；另一个是中国正在大力推进金融市场化改革。经济增速放缓会导致不良贷款率提升，增加银行的信贷风险、市场风险和流动性风险，推动银行进军新的资产类别和业务模式。与此同时，金融市场化改革允许更多的银行超越之前简单的存贷款业务，促使各种非银行金融机构和金融市场业务快速增长，混业经营的趋势已经非常明显。而当前的金融监管现状还跟不上金融机构混业经营的步伐，导致监管存在空白和重叠，这就需要监管机构之间更加密切地协调与合作。中国正在完善关于加强金融监管协调的制度安排，但重点仍是发挥各自监管机构的作用。然而，我们的目标是要解决不断变化和不断增加的系统性金融风险，这就需要从战略协调的层面来进行监管制度的顶层设计。在此背景下，笔者提出了3个主要问题：1. 中国的金融格局发生了哪些变化？2. 金融风险的关联性体现在哪些方面？3. 如何加强监管制度的协调，以防范潜在的系统性金融风险？
二、中国金融格局的变化
中国的金融机构逐渐向混业经营的方向转变，这其中一个关键因素就是经济增速的放缓。经济增速放缓对金融体系产生了3大直接影响。一是它增加了金融体系整体风险水平，包括宏观经济的金融风险和微观企业的违约风险，这直接关系到银行信贷的安全性。二是我国的融资结构主要以间接融资为主，对银行的依赖度非常高，经济衰退已经对银行资产负债表构成沉重负担。因此银行想方设法拓展表外业务，既可以规避严格的针对资本和流动性的监管，又能开拓新的业务。这些新业务增加了金融体系的风险。三是经济增速放缓为金融市场化改革提供了强大的推动力，包括利率市场化改革、汇率市场化改革以及资本账户的开放等。但这一系列的金融市场化改革又增加了系统性金融风险。总的来看，在中国经济增速放缓的背景下，中国的金融格局发生了5个方面的变化。
（一）经济金融化现象更加明显
一国金融结构的变化，与该国的货币金融环境有密切关系。经济的货币金融环境是该国金融结构变化的基础。进入新世纪以来，中国经济的货币金融环境有了重大变化，金融资产规模更为庞大。2015年，中国的金融资产[4]已经增长到241万亿元，占全球金融资产的13%，经济金融化率为3.51。中国金融资产总量位居全球第二，仅次于美国。M2总量为139万亿元，经济货币化率为2.03。
（二）商业银行表外业务发展迅猛
商业银行表外业务的发展是由多方面因素推动的。第一，国际金融危机爆发后，我国推出“四万亿”经济刺激计划，大力推动基建投资，同时也带动了政府平台和房地产投资的迅速扩张。基础建设投资的后续融资有较强刚性，银行贷款规模受到限制后，需通过其他渠道来满足，这就促进了表外业务的发展。第二，银行客户对资产保值增值的诉求不断提高，存款渠道收益有限，而表外业务顺应了这种诉求。因此，银行为了争夺资源，不断创新各类表外业务。第三，利率市场化严重挤压了银行的存贷利差空间，各商业银行纷纷将目标转向了表外业务。通过与信托公司和资产管理公司合作，规避资本充足率和准备金的要求，达到降低成本和有效规避资产监管的目标。
（三）影子银行等非银行金融机构的数量和规模都大幅增加
2010年以来，在传统银行信贷不能满足实体经济需求的背景下，企业开始寻求其他融资方式，影子银行业务也应运而生。货币市场共同基金、信托公司、资产管理公司等都快速发展。以信托公司为例，它们一方面发行信托产品，向实体企业提供资金；另一方面，与银行理财资金对接，将产品转卖给银行。这种发行并转售的方式，被称为通道业务。在需求方，企业通过以通道业务为代表的影子银行体系获得资金；在供给方，银行将自身的表外业务与影子银行对接，规避了监管。在供求双方力量的共同作用下，我国影子银行体系在2011年后得到了快速发展。从整体上看，我国影子银行系统在我国金融体系中的重要性不断提升，影响日益扩大。
（四）中国的金融体系更加多元
在传统的以银行为中心的金融体系中，信贷只能通过银行来创造。目前的金融体系允许各种非银行机构和金融市场在信用创造中发挥作用，从而导致更加多元化的金融体系。从社会融资总量的构成占比就能看出这一点：2008年，银行贷款在社会融资总额中占比为87%，银行的表外业务和非银行融资占比为13%。2016年，银行贷款占比下降到69%，其他渠道融资占比达到31%。与证券化金融资产的快速扩张相比，银行信贷资产的增速较慢。从金融资产的结构变动趋势来看，居民部门持有的证券化金融资产比例呈上升趋势，持有非证券化金融资产的比例呈下降趋势。
（五）中国的金融体系变得更加互联
通过对我国银行表外业务以及影子银行的分析可以看出，我国金融体系的格局已经悄然发生了变化，不同类型金融机构间、金融机构与金融市场间以及不同金融市场之间发生了更为紧密的联系。越来越多的资本通过非银行渠道成为表外业务。与传统银行业不同，这些新渠道将各类金融机构联系到一起。不同业态的分界越来越模糊，甚至出现了一定程度的交叠，银行业正在从传统的分业经营转为混业经营模式。
正在推进的金融市场化改革给金融体系带来巨大影响：在资产方面，银行面临前所未有的竞争和不太乐观的利润增长前景，高质量的企业客户正在通过债券等工具获得融资，从而减少对银行的依赖；在负债方面，不仅是活期存款受到货币市场共同基金的挑战，定期存款也面临来自信托公司和债券市场的日益激烈的竞争。同时，目前的金融市场化改革也为银行和非银行金融机构绕过现有监管开拓新业务创造了机会，因此极有可能引入新的风险，带来新的挑战。
（一）房地产泡沫的风险加大
房地产吸收了大量金融资源，房地产投资和销售的数量、房价的高低，直接影响到银行资产质量，影响到股市和汇市，关乎系统性金融风险。中国房地产市场在过去20年中表现强劲，部分城市房地产价格的快速上涨，使得金融机构有强烈的动机去投资这一领域。房地产泡沫和财务杠杆之间的相互作用可能引发金融体系重大风险。事实上，中国的房价上涨速度已经快于繁荣时期的韩国、英国和美国。随着房价上涨，房地产贷款迅速增加，地方政府融资平台快速发展。据估计，87%的融资平台贷款与房地产相关。[5] 此外，部分影子银行（如信托公司）也投资房地产。因此，房地产已经成为国内各金融机构的联系枢纽、多种融资方式的最终担保和各类金融风险的引爆点。房价的快速上涨引发了人们对房价下跌和银行信贷资产质量的担忧。房地产市场与银行信贷有两个重要联系：一是抵押按揭贷款和房地产开发贷款的违约可能损害银行资产负债表；二是土地和房屋价格的下降会影响地方政府融资平台还贷能力，从而影响银行的信贷资产质量。
（二）股票市场与银行机构和非银行金融机构密切关联，关乎整个金融体系的稳定
当前，中国金融另一个风险来源是股市，由于股市与整个金融体系联系紧密，股市波动会对整个金融系统产生极大的影响。2015年的股票市场异常波动有力地说明了这一点。股票市场关乎整个金融体系的稳定，与银行机构和非银行金融机构都密切关联，可以从以下几个方面分析。
第一，股票市场与快速发展的银行表外业务以及非银行机构的信贷高度关联。特别是融资融券，增长非常迅速。两融余额（融资和融券余额）与沪深300指数高度相关，总体而言涨跌同步。保证金交易余额在2015年前6个月大幅上升，由2014年9月的6000亿元上升至2015年6月的2.2万亿元。相比于美国，中国的融资融券规模更为庞大。中国股票市场与非银行机构的相互依赖性不断增强，非银行机构受到股市的影响也越来越大。券商、信托公司、保险公司和P2P贷款平台等机构不仅通过传统渠道借钱给股票投资者，还通过其他创新渠道借钱给股票投资者，如结构化共同基金公司与线下私募基金配资公司。结构化的共同基金允许一个投资者以固定利率借钱给其他投资者，这类基金的杠杆率大约是2~3倍。除此之外，线下基金配资公司向股票投资者提供的杠杆率高达8~9倍，利率达到20%。由于P2P借贷平台的快速发展和HOMS系统（一个电子融资平台，能够逃避监管机构的审查）的出现，在股市泡沫期间最引人注目的进展之一是线上基金配资业务。P2P平台允许基金配资公司吸引大量借款人，从而导致大量资金在短时间内进入股市。
第二，股票质押贷款将股票市场和信贷市场的风险紧紧地绑在一起。根据万得数据库WIND的数据，2015年6月，股票抵押的总价值达到2万亿元，这些股票中60%抵押给券商，20%抵押给银行，10%抵押给信托公司。虽然抵押给银行的占比不大，但需要注意的是，信托公司和券商的资金中有很大一部分来自银行的理财产品，因此银行通过股票质押贷款带来的风险大大增加。
第三，层出不穷的投资工具为资金从银行流入股市提供了通道。以伞形信托（结构化证券投资产品）为例，通常情况下，银行的理财产品、券商（资产管理公司、信托公司）和股票投资者会形成夹层结构型基金。具体来说，就是用银行理财资金借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市。这种投资结构由银行发行理财产品，认购信托计划优先级受益权，其他潜在客户认购劣后受益权，根据证券投资信托的表现，剔除各项支出后，由劣后级投资者获取剩余收益。伞形信托针对的劣后级投资者主要是自然人大户、机构客户以及一些集团旗下的财务公司。这种安排相当于劣后级投资者向优先级投资者借钱，以约2~5倍的杠杆率进行投资。由于优先级投资者的部分资金由银行的理财产品提供，因此这就成为理财产品资金流入股市的一个渠道。据统计，截至2015年6月，我国伞形信托规模已达4800亿元。
第四，同业拆借市场将银行与证券公司紧紧地连接在一起。券商和大型资产管理公司允许在银行间同业拆借市场进行拆借，即可以直接从银行获得短期贷款。当贷款到期时，在正常情况下可以很容易地实施展期操作。证券公司的风险可以通过同业拆借市场传导给银行。
第五，存在银行信贷资金流入股市的渠道。银行对公司的贷款也可能流入股市。虽然银监会有严格的规定，禁止企业使用银行贷款投资股市，但是监测难度较大。尤其在当前经济下行压力加大的背景下，许多企业利润率大幅下降。证券市场吸引了一些公司将其商业贷款投资于股票。虽然无法确定具体金额，但至少有一部分银行贷款进入了股市，增加了银行的风险。
总的来看，中国的股票市场与整个金融体系的联系越来越紧密。银行、证券公司、资产管理公司和信托公司之间的网络使得资本拥有更多的渠道流入股市。在经济增速放缓和金融市场化改革的大背景下，投资者有强烈的动机去寻找高收益投资机会。金融市场化改革允许更多的金融机构不断创新各类投资工具，这不仅帮助银行将资产从资产负债表中转移出去，而且促进了个人的资金转移。这就需要监管当局注重系统性监管，重视资本流动和金融机构之间的相互联系。
（三）表外业务和影子银行导致金融机构的隐性杠杆率大幅提高
对于大多数理财产品，银行没有法律上的责任去承担其信用风险，但投资者普遍认为银行会为理财产品提供隐性担保，这种信念在投资者中普遍存在。此外，银行的表外融资往往涉及许多非银行金融机构，这些参与机构之间的风险分担机制尚不明确，只是为了逃避监管部门的监管。因此，从这个角度来看，银行的杠杆率可能被低估。非银行金融机构也存在类似问题。影子银行在中国发展迅速，它是通过银行贷款证券化进行信用无限扩张。这种方式的核心是把传统的银行信贷关系演变为隐藏在证券化中的信贷关系。这种信贷关系看上去像在行使传统银行的功能而没有传统银行的组织机构。如果管理不善，影子银行可能成为风险源。影子银行往往与商业银行和各类企业交织在一起，一些商业银行是信托公司的股东，并且大多数银行都发行信托产品。此外，许多银行直接或间接地为小额贷款公司提供贷款。许多地方政府融资平台发行的债券被银行购买，银行将其打包为信托产品之后卖给客户。这里边就有违约风险和抵押品价值损失风险：地方政府收紧融资条件或房地产价格调整可能引发违约风险；同时，房地产价格的调整将降低抵押品价值，可能导致违约、房价下跌和影子银行损失的连锁反应。因此，信托公司是在无法履行承诺的前提下为投资者提供隐性担保。
但当前对影子银行的监管远远不够，这很大程度上是因为影子银行不吸收存款。正因为如此，从事影子银行的机构普遍没有足够的资金来弥补违约风险。目前，虽然银监会专门设立了针对非银行机构的监管部门，主要负责监管6类非银行金融机构，包括信托公司、金融资产管理公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司、货币经纪公司等，对这些机构的监管要求与对商业银行的监管要求相似，但监管的强度与银行相比差别很大。对担保公司和小额贷款公司等其它非银行机构的监管更是滞后得多。
在过去一段时间，中国在提高金融监管系统的协调性上已经取得了很大进展。目前，中国维持金融稳定的框架包括3个层次：最高层次是“一行三会”领导的定期会议以及国务院召集的其他有关部长会议。中等层次是货币政策委员会例会。在这个会议上，金融监管机构定期沟通重大问题，如金融稳定、金融改革和风险缓解等。低等层次是监管部门和被监管部门之间的沟通。国务院是总体负责金融稳定的最高行政机关，2003年修订的《中国人民银行法》赋予了中国人民银行防范系统性金融风险和维护金融稳定的责任。在全球金融危机期间，金融稳定的责任是由一个高层次的金融稳定委员会来总体负责。每个监管部门有适当的应急计划来应对危机，包括谅解备忘录等。2008年全球金融危机的一个关键教训就是，即使在非危机时期，跨部门的金融监管合作同样需要，因为这样可以对风险进行识别和处理，以避免演变成系统性风险。一个有效的金融监管框架，能够较早地发现金融风险点，并且共享这一风险点的相关信息，最后共同制定一个有效的方法来遏制风险。因此，一个有效的宏观审慎监管框架不仅能够做到密切地关注风险，还能够有效地阻止风险。最近的一项研究表明，有效的宏观审慎监管政策还能够大大提高货币政策的效率[6]，因此中央银行应更好地发挥维护金融稳定的作用。
目前，我国的金融监管协调机制主要是指“一行三会”之间的跨部门合作和信息共享。2013年底，“一行三会”建立了金融监管协调机制。此外，为了加强对投资者保护的协调，“一行三会”都成立了消费者保护局。信息的收集和共享已被许多国家证明是防范系统性风险的重要一步，尤其是在美国。就中国目前的监管协调情况来看，人民银行需要在数据共享上作出更多地努力。同时，随着迅速变化的经济金融环境和日益增加的金融风险，需要建立更加完善的金融监管协调制度。
（一）当前监管制度安排面临的挑战
中国当前“一行三会”分业监管的制度有一定的优势，每个监管机构能够专注于各自领域，做到监管部门和金融机构之间的一一对应，同时还能避免监管权力的过度集中。但当前的监管制度也有很多弱点。
首先，传统的监管框架与混业经营的趋势不协调。在混业经营的趋势中，商业银行可以借助影子银行体系，将资金跨业态转移至股票市场。借助影子银行体系，投资者获得杠杆配资，影子银行体系获得手续费收益，银行理财资金获得固定的利息，看似是一个对各方都有利的局面。但在这一过程中，来自银行业的资金大量流入股票市场，增加了股市投资者的杠杆率，从而增加了风险的集聚，分业监管难以覆盖混业经营趋势中资金的跨业态流动。虽然我国有保证金和强制平仓等制度来保障银行资金的安全，但如果风险集中爆发，去杠杆的过程过于猛烈，银行资金同样面临收不回来的风险。
其次，对跨部门的系统性风险分析不够。虽然每年的金融稳定报告对宏观经济金融环境、金融市场、金融机构以及金融基础设施等都进行了分析，但该报告没有对跨部门和关联市场的风险进行更深入的研究。要深入探讨金融稳定的关键问题，并对系统性风险进行全面监控，迫切需要一套强有力的、被广泛接受的指标来识别和监控系统性风险。在分业监管的体制下，各个相对独立的监管机构分别关注自己监管的业态，对于各业态间的交叉渗透缺少必要的关注。这意味着，只有等到跨业态资金流动引起的风险在某一业态集聚时，才会被监管当局注意到。原因就在于不同监管机构虽然对本业态的资金流动、风险特征有着清晰的认识，但是对于资金跨业态流动的信息掌握相对较少。
最后，政策协调不够。主要是财政政策与金融监管政策之间的协调。在防止信贷过度、防范金融系统性风险集聚的过程中，财政政策尤其是政府支出并不总是足够灵活。此外，房地产既是地方财政收入的重要来源，又是金融风险的一个聚集点。因此，在防范系统性风险的过程中，需要更加有效的政策协调。
2017年7月召开的第五次全国金融工作会议决定设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范的职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责。该金融稳定发展委员会的成员将包括中国人民银行、三个监管机构以及财政部，有权召集所有相关机构共同解决系统性风险。该委员会要求各监管机构共同参与，以避免彼此矛盾的监管政策。建议通过修改《中国人民银行法》，承认中国人民银行在宏观审慎中的决策作用，这将有助于协调各监管机构，确保在宏观审慎的框架下维护金融稳定，做到信息共享。国务院金融稳定发展委员会的基本出发点是构建基于消费者保护的金融监管框架，即构建出由适应性监管、功能化监管、包容性监管、全程化监管搭建的四维监管体系。适应性监管就是要提高金融消费效用，减少金融消费纠纷。功能化监管就是要依照金融产品或服务的功能采取不同的监管模式，从而摆脱依照金融产品或服务提供者监管可能产生的重复监管、监管真空、抑制金融创新等弊端。功能化监管是面向混业经营大背景下分业监管的出路。包容性监管就是要使得监管体系具有开放性和包容性，能够适应未来的金融创新和技术革新，在第一时间将监管体系扩展至金融产品和服务的最前沿。全程化监管就是要对金融消费者进行全流程监管保护，从超前、事前、事中、事后分别监管，提高监管覆盖率，建立统一全面的金融消费信息平台，为金融纠纷解决、征信、反洗钱等提供更好的支撑。国务院金融稳定发展委员会的工作重点是要保证市场之间、产品之间、产品与市场之间监管的无缝连接，建立起逆周期风险调节机制。因此，中国金融监管改革的方向在于转型：从资本监管为主逐步转入资本监管与透明度监管并重。[7] 金融创新的基本趋势表现为绕开资本监管，所以透明度风险在整个金融风险中的权重必然上升。
注释
[1] 吴晓求、许荣：《金融市场化趋势推动着中国金融的结构性变革》，《财贸经济》2002年第9期。
[2] Bernanke, B.S., "Some Reflections on the Crisis and the Policy Response", Speech at the Russell Sage Foundation and The Century Foundation Conference on Rethinking Finance, 2012, 23 April, New York, NY.
[3] Arvai, Zsofia, Ananthakrishnan Prasad, and Kentaro Katayama, "Macroprudential Policy in the GCC Countries," Staff Discussion Note, IMF, 2014, March, Washington.
[4] 金融总资产=M2+股票市值+债券余额
[5] 廖岷、孙涛、丛阳：《宏观审慎监管研究与实践》，中国经济出版社2014年版，第106页。
[6] Bruno, Valentina, Ilhyock Shim, and Hyun Song Shin, 2015, "Comparative Assessment of Macroprudential Policies," BIS Working Paper, Number 502, June.
[7] 吴晓求等：《中国资本市场研究报告（2017）》，中国人民大学出版社2017年版，第45页。
本文为国家社科基金一般项目《房市、股市、汇市三大金融风险点关联性及防范对策研究》（项目编号：17BJY186）的阶段性研究成果。
