刚刚结束的十九大有一个重要的判断:中国特色社会主义进入新时代，要加快建设现代化体系。其中有一项是完善社会主义市场经济体制，深化利率和汇率市场改革，这一点在十八大和今年7月份全国金融工作会议也有提到。7月份全国金融工作会议首先明确要扩大金融对外开放，但是把深化人民币汇率形成机制改革放在了首要地位，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换，积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序。去年年底中央经济工作会议提出来要保证人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，当时市场一片看空人民币的情绪。但是今年前十个月，人民币汇率不仅没有破七，反而上升了将近5%，有很多人感到很意外。那么，今年人民币为什么会升值？升值带来了哪些影响？未来人民币汇率改革会怎样？我在这里给大家谈一点个人的看法。
讨论人民币为什么升值之前，我们先对人民币今年以来的走势做一个梳理和回顾。
第一阶段是重返6.8时代。去年11月底人民币跌破6.9，大家认为人民币要破7，但是去年年底的时候出台了一系列的措施，其中非常重要的一项就是加强对企业海外并购的规范，对个人用汇加强了统计申报的要求，同时对跨境人民币流出也加强了管理。这些政策出台以后，从1月4号开始，香港市场汇率率先开始回升，带动境内人民币汇率反弹，人民币在1月初重返6.80时代。但是5月中旬的时候，人民币又开始回落到了6.90，在这个时期境外人民币相对境内人民币总体在偏升值的方向，但是境内的人民币收盘价处于当日中间价的偏贬值方向。
第二个阶段是升过6.80，进入6.70时代。5月底外汇市场自律机制秘书处宣布在人民币汇率中间价报价机制中引入“逆周期因子”，以更好地对冲市场顺周期行为和更好地反映宏观经济基本面。市场理解为央行将引导和容忍人民币更快地升值，在这样的情况下CNH再度率先大幅反抽，带动人民币汇率中间价和CNY升破6.80，CNY收盘价相对于当日中间价是偏贬值方向。
第三个阶段就是升破6.70，进入6.60时代。期间重要的事件就是8月7号公布的二季度国际收支初步数据，剔除估值影响后，外汇储备资产意外转为正增长，提振了市场做多人民币的信心。公布了这个数据以后，大家才意识到外汇储备的增长是真金白银，是实实在在在增长，这在很大程度上改变了市场的预期，8月9号人民币的中间价和CNY升破了6.70。8月7日-10日连续四个交易日，收盘价均处于当日中间价的偏升值方向，截至25日，人民币汇率中间价再升1%，但这一时期，CNH又转为相对CNY的偏贬值方向。
第四阶段是连破6.60和6.50关口。8月28号开始一直到9月8号，人民币汇率中间价大幅上调，这等于一个非常明显的逼空行情，最高的时候升到6.43。
第五个阶段是再回6.50、6.60。9月11号，随着央行取消外汇风险准备，人民币短期又跌回了6.50，25日起又跌破6.60。
第六个阶段是从10月份开始到现在，基本上就是在6.50和6.70之间震荡，这是双边波动的行情。
（单位：元人民币/美元，个基点）
资料来源：中国外汇交易中心；中国金融四十人论坛
（单位：元人民币/美元，个基点）
资料来源：中国外汇交易中心；中国金融四十人论坛
通过刚才的梳理，我们发现有三个现象：
第一，前十个月在美元指数回调7.6%的情况下，人民币的双边汇率上升了将近5%，人民币的篮子汇率保持基本稳定。
第二，绝大部分的升值发生在5月底引入逆周期因子以后，也就是在6月份以后发生的，但是这并不代表我认为逆周期因子是导致人民币升值加快的原因，只是强调时间节点是在引入逆周期因子以后，升值是否由逆周期因子导致，仍需深入研究分析。
第三，8月份以前的人民币升值主要是境外市场“空翻多”所致，但是8月底9月初的升值则主要是境内市场力量驱动，是一个典型的逼空行情。
人民币升值的原因
人民币为什么升值？首先看微观的原因。微观的原因就是人民币升值逐渐把市场由美元多头变成了空头。我国外汇市场是分层的市场，包括了银行间市场和银行结售汇市场。银行是银行间市场的交易主体，汇率是在银行间市场交易中形成的，银行是汇率的决定者。结售汇市场是汇率执行的市场，银行和客户做结售汇业务是客户向银行询价，银行马上到银行间市场定价格，结售汇市场是汇率的接受者。但是我说银行只是名义上的汇率决定者，为什么只是名义上？首先它做结售汇业务是按照国家外汇管理规定来的，它不会主动去开头寸，赌人民币升还是贬。并且银行间市场上，银行是交易主体，导致了这个市场同质化程度很高，容易形成单边市场的现象。
搞清楚这个以后，谁是汇率的决定者？后来我们发现中间价是汇率的决定者，银行实际上是中间价的接受者。有一个非常有意思的现象，今年的人民币升值和1994的汇率并轨是不一样的，以往是外汇供求关系导致人民币升值，但是今年的人民币升值，哪怕到10月份为止，银行即远期结售汇累计依然是逆差，逆差意味着外汇市场是供不应求的，央行的外汇占款继续减少，所以今年人民币升值和供求没有关系。那么，为什么人民币升值？就是因为定价公式告诉我们，美元弱人民币强，价格推着市场走。特别在8月份表现非常明显，8月底开始，人民币加速升值，人民币中间价连续上调，出现逼空行情。所以8月份出现了银行即远期结售汇顺差，是37个月以来第一次出现顺差。为什么出现顺差？就是因为人民币加速升值以后，恐慌的结汇盘出来。升值把市场从美元多头变成了空头，把人民币空头变成了多头。
宏观层面的原因可以用三个没想到来总结，也可以说今年人民币的升值是天时、地利、人和。
第一个是没想到美元今年这么弱，可以算作天时。大家开始都以为美元还会走强，但是没想到从年初开始美元开始回落，这既有美国自身的原因，也有外部环境的变化。最重要的是特朗普跟原来的总统不太一样，特朗普本人反对强美元，这对市场有很大的影响。刚才我们讲了人民币汇率中间价的定价机制，不管有没有加入逆周期因子里面都有参考篮子货币，篮子货币意味着美元弱人民币强，美元强人民币弱。
第二个宏观方面的因素是没想到中国经济韧性这么强，这是地利。今年整个经济增长，连政府的定调都超预期，去年要记得的话，5月份还讲我们不要妄谈开门红，还是比较谨慎的态度，但今年官方新闻发布会都是讲超预期。实际上随着去年下半年开始，经济趋稳，整个市场预期也在改善，经济政策也在发生调整，主观上不是为了稳汇率，但客观上对人民币汇率的稳定性提供了支持。本身这个市场利率的走高不是因为汇率，而是因为宏观调控的重点发生了改变，这也是周小川行长一再强调，中国这样的大国，它的货币政策应该基于国内情况考虑，而不是基于国外情况考虑。去年大家比较恐慌的时候，有些人士就提出建议，中国应该加息稳汇率，这是本末倒置。
第三个没想到就是外汇政策效果这么好，这是人和。一方面我们对流出加强了调控，一方面我们对流入采取了鼓励的措施，今年取得了比较好的效果。
2014年4月初至2015年6月底，境内外日均汇差57个基点，与2012年外汇供求基本平衡时期日均差价61个基点基本持平，显示人民币汇率预期基本稳定。2015年7月初至12月底，境内日均汇差352个基点，远高于此前57个基点的日均水平。其中8月11日-12月31日日均差价更是高达440基点。我们看到在贬值预期的驱动下，汇率越贬，大家越抢购外汇，这意味着价格杠杆失灵了。这时候有两种做法，一种是不干预，不干预就得容忍汇率超调，汇率过度贬值。还有一种是不想承担汇率超调带来的风险，就必须要干预才能稳定，否则市场汇率不可能自动稳定在你所认为的均衡水平上。这是下面这张表告诉我们的，2015年三季度到2016年底的资本外流已经超出了经济基本面的因素，我们有很长一段时间要面对贬值预期，如果不想贬值就得干预。
从去年年底开始，出台了一系列措施对企业的境外直接投资加强了规范，取得了积极的效果。为什么要对这个加强管理呢？从国家的角度考虑，一个很重要的原因就是我们的长期资本流动出现了短期化的趋势，反映了市场情绪波动带来的资本流动的波动。本来对外投资是稳定的资本流动，很长一段时间我们国际收支口径的跨境直接投资都是顺差，2015年变成了顺差大幅度减少，2016年直接变成逆差。结果是什么？它的结果就是我们在2015年三季度到2016年的三季度，每个季度平均国际收支口径对外直接投资净流出将近600亿美元，远高于2014年一季度到2015年二季度平均323亿美元这样的水平，这肯定不能由正常的企业走出去的需要来解释。
加强管理以后，我们看到出现了变化。今年前三个季度国际收支口径的对外直接投资净流出同比减少了56%，我们直接投资由逆差变成了顺差。我们看商务部的统计数据也显示了同样的变化，企业对外投资逐渐趋于理性。这种变化带来的影响，我们将在影响部分跟大家进一步分析。
另外，我们还可以看到随着国内经济趋稳，市场情绪平静以后，前期有一些开放的政策取得了积极的效果。我们看到近期境外机构持有的境内人民币金融资产创了历史新高。境内的企业海外借贷重新增加，所以资本流入增加。我在想另外一个悖论，很多人讲加强跨境资本流动管理，会影响投资者的信心，导致资本流出的恶化，但是从中国的情况并不是这样的。当你通过管理措施，规范了市场秩序以后，投资者才能回归到基本面，才能够增加对你经济的信心，才能考虑对你投资。而且这不是中国的特例，我今天在飞机上看了一篇美联储的分析文章，很多新兴市场国家都出现这种情况，在资本流动发生剧烈波动的情况，不采取管制措施，波动会特别大，采取管制以后波动会收敛，而且发现首先是流入改善，这跟大家一般想象的加强管理以后会恶化大家的信心，投资者更会逃离市场，好像是不太一样的。
人民币升值的影响
第一，人民币升值增强了汇率政策公信力，抑制了资本外流。不管是固定、浮动还是有管理浮动的安排都是各有利弊，没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家的所有时期。在亚洲金融危机爆发以后，曾经在学术界引起了“角点解”与“中间解”之争。有一种理论叫“中空理论”，就说“中间解”是不可持续的，但实际上到现在为止，各种形式的有管理浮动在基金组织成员里还占了一半多一点，而完全固定、完全浮动只占了不到50%，所以这个所谓“中空理论”是不成立的。但是正像我们前面讲到的，各种汇率选择都是有利有弊，有管理浮动属于中间解，但它在资本流出、货币贬值的情况下存在两个问题。一个问题缺乏市场透明度，第二个问题是缺少政策公信力，所以它会导致外汇市场的多重均衡，最后以坏的均衡收场，不能有效防止货币危机。
我们这次应对资本流出、汇率贬值压力继续坚持有管理浮动的中间解，但是我们创造性解决了“中间解”的透明度问题。去年上下半年是冰火两重天。上半年美元汇率指数下跌了5.1%，人民币兑美元双边汇率基本稳定略有下跌，三大汇率指数都是大幅下跌，但是汇率指数的下跌并没有造成市场恐慌，资本流出的势头缓解，流出压力减弱；下半年从6月24号开始，美元开始升值，6月24号到年底美元升了9.2%，刚才我们提到美元强人民币弱，在这样的情况下，尽管中国经济出现了趋稳，但是中间价不反应这个，所以我们看到去年下半年人民币双边汇率下跌了5%以上，但是这个时期人民币的各个汇率指数都是基本稳定的。它有一个好处，人民币的贬值没有造成再一次的所谓“股汇双差”，也没有对海外市场带来一丝影响，这是透明度的好处。大家理解这波人民币贬值不是竞争性的贬值，而是美元强人民币弱，透明度在这个地方发挥了积极作用。
另外一个问题是公信力问题。什么是政策公信力？毛主席说了政治就是把我们的人搞得越来越多，把敌人的人搞得越来越少。政策特别是经济政策就是让相信的人不能亏钱，最好赚钱，不信的人不能赚钱，最好亏钱。亚洲金融危机期间人民币不贬值，是公平、可信的政策，由于管制没走成的钱至少没有因为贬值亏钱，资本外逃也至少没有因为贬值赚钱。
为什么汇率稳住了，依然没有稳定市场预期？去年下半年流出重新开始加速，这跟我们外汇市场的微观结构有关系。我们跨境的外汇收付将近90%都是美元，例如和泰国做进出口，大部分仍是用美元计价结算。完成进出口活动以后，美元进出口收付的处理是财务管理行为，所以市场更关注人民币对美元的双边汇率，而不是关心人民币对泰铢。我们可以看到去年很明显，上半年三大汇率指数跌得一塌糊涂，但是市场没有乱，而下半年双边汇率不稳定，在年底外汇市场出现了恐慌的情绪。
去年年底接受媒体采访时我曾讲过，当前汇率“中间解”的核心问题就是汇率政策的可信度。稳定市场信心，不但要靠市场沟通，还要靠市场操作。经历了2015年的国内股市和汇市振荡以后，重塑政府的市场公信力尤为重要。外汇市场很多的问题不是基本面问题，我也相信人民币没有持续贬值的基础，很大程度是市场的信心，大家对政府没有信心，对政策缺乏信心，在这样的情形下是重塑信心至关重要。今年就是人民币升值，不管因为何种原因，人民币升值很大程度上重塑了央行的市场信誉。
这波升值过程中从外汇存款来看，企业的反应比个人要慢。价格比任何管制都是有效的调控手段。为什么今年个人的购汇热情不那么高？因为人民币升值了，如果人民币继续贬值，个人就会继续购买外汇。从今年2月份开始，个人的外汇存款开始下降，而企业外汇存款减少是从7月份才开始的。为什么企业反应比个人慢？这是由于企业之前两次对市场反应过快吃亏了。一次是“8·11汇改”结束以后，人民币汇率短期内从6.45回到6.30多，很多企业相信汇率不会贬减持外汇存款，结果2015年底人民币贬了一波。第二次是去年上半年人民币和美元趋稳，5月到8月企业把外汇存款减下来，结果下半年人民币对美元贬了5%，企业又吃亏了。所以，它们从2016年的9月份到2017年的6月份又增加了824亿外汇存款。经过了前面两次贬值以后，企业就比较谨慎了。
有许多人提到，我们今年采取了加强资本管制这样一个很重要的措施来稳定汇率。之前我们提到，今年年初以来CNH市场快速反弹，就是因为今年出台了一系列政策，加强跨境资本的管理，为人民币汇率调整争取了时间。但去年管理也又所收紧，银行代客购汇同比下降了20%，而由于人民币贬值大家也不卖外汇，去年银行代客结汇下降了15%，结售汇逆差依然有数千亿美元。今年刚开始的时候，由于管理的原因，银行代汇购汇是同比下降的，但是5月份开始随着形势好转，政策在放松，前9个月仍然是同比负增长，但降幅同比大幅回落。与此同时，人民币升值以后，银行代汇就一直同比正增长，前9个月同比正增长15%。同期，银行代客结售汇逆差同比下降了73%。这说明如果辅之以可信的价格信号，管理效果才能事半功倍。
另一方面，我国政策能够发挥效果，和资本流动结构也有关系。2014年以后我国出现了资本的持续流入，从渠道来看，一方面是对外的债务还款，还有一方面是对外的资产配置。从2016年的二季度开始，对外债务偿还已经暂告一段落，但是我们资产还在持续流入。这启示我们，要稳定外部市场，关键是稳定境内机构和居民对人民币的信心。
第二个影响是资本流出压力缓解，促成外汇储备回升。刚才也谈到在去年年底人民币眼看要破7，大家不断讨论是保外汇还是保储备。今年前三季度，外汇储备上升980亿，我们发现不但保住了汇率，也保住了储备。这告诉我们，当外汇储备上升的时候，它对信心的提升作用越小，但是外汇储备下降了以后，它对信心的负面影响越来越大。
第三个影响是随着人民币汇率上升，前期我们面临资本流动冲击的风险得到有效的化解。从2014年开始，我们短期资本（证券投资+其他投资+净误差遗漏）一直是净流出。2015年短期资本的净流出相当于经常项目加直接项目顺差合计将近两倍，2016年变成了将近四倍，为什么2016年变化那么大？主要原因就是因为对外直接投资异常的增长，导致直接投资过去长期都是顺差，在2016年直接变成了逆差，基础国际收支顺差去年比上一年减少了60%，实际上短期资本的净流出减少了17%。今年我们通过对跨境直接投资的规范，经常项目顺差下降42%的情况下，基础国际收支顺差增长了22%，这是因为直接投资从800亿的逆差变成200多亿的顺差，就是对外直接投资的净流出减少，从这个意义上来讲，对境外的投资加强规范有助于国家金融安全。
资本外逃肯定是存在的，但是规模是多少，见仁见智，关键对管理来讲，对政策来讲只能针对能够管理到的跨境资本流动。你看我们通过发现对外直接投资方面存在一些异常，采取一些措施以后，它就及时地遏制形势进一步恶化。剔除估值效应后的外汇储备资产增加，就是因为短期资本净流出又重新小于经常项目与直接投资的顺差合计。
最近大家在讨论人民币升值4%，最后将近升了7%，对中国的出口是很大的冲击，但实际上人民兑美元是升值，但是人民币对大部分的非美元货币汇率都是贬值的。这意味着我们跟这些国家做贸易的时候，我们出口是更加有竞争力。我们以泰国为例，去年年底的时候人民币对泰铢的汇率是5.17，到今年9月底是5.04，人民币对美元升值根本没有影响中国对泰国的出口。中国对泰国出口大概率事件是收美元，而且收美元在去年贬值的情况下没有结汇。企业持有外汇收入因为人民币升值近5%，侵蚀了它们3-4%的出口利润，遭受了财务损失。另外，我们还看到，实际上今年下半年中国在全球的出口市场份额比上半年又开始在回升。可见，中国7月份以后的出口减速并不是中国特例，全球都在出口放缓，中国相对增速还是快的，所以我们出口的市场份额实际上比上半年在全球范围内还是上升的。我们不要讲故事，而是要拿数据说话，除非数据错了。
现在人民币升了以后，大家又出现一些乐观的情绪，认为人民币又回到长期升值的通道，我认为这个判断为时尚早。人民币从过去一年多时间单边下调转为双边波动，9月份中旬以来人民币汇率回档。10月份很有意思，10月份第一周人民币对美元是升的，第二周人民币对美元是贬的。在远期市场人民币兑美元依然是贬值的，未来应该是贬值的，并不是有贬值预期，而是因为人民币是高息货币，远期汇率贴水。同时，我们看境内境外的汇率差价呈现时正时负，不是长期在一个方向，正有很强的升值预期，负有很长时间的贬值预期。另外，有两个脱钩正在形成：第一个脱钩是市场情绪与贬值恐慌，9月份人民币兑美元较快回调，但外汇市场上虽然即远期结售汇依然是逆差，即期结售汇已经转为顺差，逆差主要是因为远期购汇，这也是反映了央行政策调整的效果，而且规模也不大。同时，央行外汇占款9、10月份持续增加，我们看人民币正常的波动并没有造成市场的恐慌。第二个脱钩是人民币汇率走势和美元走势，原来是美元强人民币弱，从9月份开始，美元指数从最低的91最高到95，这个过程中，人民币总体上是保持基本稳定的。我们可以看到，双边汇率基本稳定，汇率指数又是升的，所以我们可以看到我们跟美元的走势是相对脱钩的，形成自己独立的走势，我觉得这是积极的方向。
未来怎么改？首先很明确实现人民币汇率清洁浮动仍然是汇改的既定目标。但是改革不是大家理解的改一个中间价，汇率形成机制改革从外汇方面来理解的话是广义的概念，我们叫作三位一体。一方面要改进汇率调控机制，另一方面加快外汇市场建设，再一方面理顺外汇供求关系。加强外汇市场建设很重要。第一是增加交易主体。为什么银行不是真正的价格决定者，而是中间价的接受者，很大程度反应了外汇市场的微观基础不扎实，就是说我们没有一个真正的市场参与者。银行同质性很高，这个市场就容易形成单边的市场。需要引入不同风险偏好的市场参与者。第二是放宽交易限制，即放松实需原则要求。在海外的市场上经常有一些投机，为市场提供流动性，有利于市场功能的完善和发挥。第三是丰富交易产品。我们在2005年汇改时就提出要引入两非企业入市，就是非银行机构和非金融企业进入外汇市场，扩大了交易主体但是交易限制没放宽，交易产品不够丰富，所以就不能形成合力。它等于把银行柜台的结售汇放在银行间市场来做，意义不大。人民币汇改是一个系统工程。再一方面，理顺外汇供求关系非常重要。不管什么样的资本管控，不管怎么必要，任何管制都能带来市场扭曲，扭曲的市场肯定带来价格扭曲。
还有大家谈的这是不是改革的时机。理论上讲，形势好的时候改革风险小，形势不好的时候改革风险大。但从中国过去二十多年的实践来，我们什么情况都经历过，既有较大贬值压力下的1994年汇率并轨，也有欧债危机冲击下的2012年“4.12”汇改，还有较大升值压力下的2014年“3.17”汇改。改革意味着改变，改变就是不确定，不确定就有风险，所以一定要做好预案。哪怕现在我们看到了在天时、地利、人合的情况下情况很好，但我们设计下一步改革时要想好，如果出现形势的变化，市场又出现坏的情况，我们要怎么办。
主要结论和建议
第一，随着国内经济逐渐企稳、金融风险逐步释放，跨境资本流动将回归国内经济基本面。而且前期“扩流入、控流出”的跨境资本流动管理措施效果开始逐步显现。随着人民币汇率企稳和外汇储备回升，资本流出冲击风险得到了缓解。
第二，从政府角度来讲，各种汇率选择都是有利有弊，关键是在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案，从最坏处打算，争取最好结果。评价政策选择的成败，不在于其顺境时的一帆风顺，而在于其逆境中能够迎难而上。调节跨境资本流动不仅要靠行政手段，还要依靠价格措施，如可信的汇率政策。如果跨境资本有序流动，最终能够实现政府和市场的双赢。
第三，从市场来讲，汇率市场化是大势所趋，随着央行逐步退出外汇市场常态干预，我国最终将走向贸易顺差、资本流出的国际收支平衡新格局，资本外流是新常态。现在跨境资本流动管理措施都是临时性的手段，汇率稳定也是临时，市场主题应该抓住时机，不断地培养和提高适应汇率波动的能力，树立正确的金融风险意识，专注主业，管理好货币敞口风险，不要用市场判断代替市场操作。大家还要改变一个想法，资本流出不等于人民币汇率必然贬值，就像我们研究美元汇率一样，我们不会简单用贸易赤字来解释美元的贬值，因为美国的收支结构就是这样的。“藏汇于民”依然是国家鼓励的主要方向，不应将对外投资等同于炒外汇。
