全球经济动能：这次有何不同？

中国往往被视为拉动全球经济的重要动能。然而与过去几轮全球复苏不同的是，2015年底以来中国却呈现出内需持续下滑、其增长反而主要由外需带动的现象。那么，本轮全球复苏的动能究竟来自何方，未来又将走向何处？这直接关乎中国经济的演绎方向。

一、本轮全球复苏的动能来自何方？

全球范围来看，投资在本轮复苏中发挥着主导性的拉动作用。基于全球细化数据的可得性，我们借用经合组织（OECD）35个国家整体的经济增长数据作为近似指标代表全球经济增长（OECD经济总量约占全球的2/3，过去十年其与世界GDP增速相关系数达0.94）。从历史来看，投资对于经济增长的拉动在变化幅度上往往高于消费和净出口，且和整体GDP增长趋势保持更高的一致性。尤其是最近10个季度以来，投资的拉动作用与GDP相关系数更是高达0.97，可见投资在很大程度上引领了这一轮全球经济的复苏。

图1：投资反弹对于本轮全球复苏至关重要

来源：根据OECD数据整理

本轮全球复苏过程中的美国投资表现更为抢眼，而中国投资却呈现趋势性下滑特征。尽管长期以来中国投资增速远高于美欧日等主要经济体，但与以往不同的是，近年来受国内产能过剩、房地产调控及债务问题等因素的制约，中国的投资增速趋势性回落。因此从边际变化来看，中国并非本轮全球复苏的主要贡献者。而作为全球经济的另一重要引擎，美国投资的变动能更好地映射过去两年全球经济的冷暖（尽管日本也出现了明显反弹，但其经济体量与全球影响力和美国相比差距较大）。值得一提的是，尽管2016年以来中国去产能引致的价格攀升可能对进一步打破全球通缩预期产生了积极影响，但从实物量的贡献而言，美国的投资更是本轮全球复苏的主要引擎。

图2：美国投资成为本轮全球复苏的主要引擎

来源：根据WIND，OECD数据整理

注：此处选取资本形成总额（=固定资本形成总额+存货变动）作为“投资”。

二、未来全球经济动能如何演进？

今年一季度以来美国等主要国家的PMI指数均有回落，这引发了对未来全球动能衰竭的担忧。基于前文的分析，我们认为预判全球投资的未来趋势对于把握宏观经济方向至关重要。而美国投资作为本轮全球复苏的关键指标，其未来的变化或许能够很大程度上反映美国乃至全球经济的冷暖。

图3：近期主要经济体景气度回落标志着未来全球动能衰竭？

来源：根据WIND数据整理

为了方便说明，后文中提到的美国投资均指美国国内私人投资。美国投资增速在2016年年中触底并在2017年稳步上行。其中，设备投资占比约35%-40%，高于住宅及建筑投资且与整体投资相关性最高。综合目前各种先行指标来看，未来一段时间美国投资有望获得一定支撑。具体地：

一是制造业PMI新订单指数预示着未来1-2季度美国投资增长仍具韧性。制造业新订单的持续扩张反映出需求方面的积极变化，是企业扩大投资的积极信号。尽管近期新订单指标有所回落，但考虑到订单与投资的领先关系，未来至少1-2个季度美国投资增速仍可能居于高位。

图4：制造业新订单领先投资约半年，未来美国投资仍具韧性

来源：根据WIND数据整理

二是原油价格回暖预示着未来一段时间美国投资有望持续增长。在页岩油技术的推动下美国原油产量逐年递增。自2012年起，原油价格成为美国国内私人投资的领先指标。受供给冲击影响，国际原油价格于2016年年初跌落至30美元以下，此后连续上涨并于上月突破70美元大关，两年时间涨幅超过100%，这都极大提振了美国能源领域的相关投资。从油价对于美国投资的历史领先作用来看，未来一年的美国投资增速或将维持高位。

图5：原油价格领先投资约12个月，美国投资难言已见顶

来源：根据WIND数据整理

三是较低的实际利率将对未来美国投资形成支撑。尽管美联储自2015年底已经打开加息大门，但名义利率抬升的幅度和节奏显然不及全球经济复苏下油价等国际大宗商品价格的快速攀升。从而，美国的实际利率于2017年年初回落至负值区间，企业实际融资成本下降，资金面优化为扩大私人投资提供支持。当前美国失业率连创新低，而工资增长仍然迟缓，预计未来美国国内通胀将面临较大上行压力。而当前市场对美联储今年加息节奏的预期较为稳定，未来一段时间美国的实际利率将大概率维持低位震荡。

图6：实际利率领先投资半年，未来美国投资仍有支撑

来源：根据WIND数据整理

注：实际利率=联邦基金利率-PPI

尽管今年一季度以来美国等主要国家的PMI指数均有回落，但仍处于过去5年同期的相对高位，且存在一定程度的季节性回落特征。现阶段全球经济韧性犹存，未来一段时间全球经济活动或将维持高位震荡态势，难言趋势性大幅下挫的风险。

全球经济基本面的韧性将为中国外需及国内经济企稳创造条件。4月份，我国货物贸易出口以美元计同比增长12.9%，进口增长21.5%；年前4个月我国出口累计同比增长13.7%。若剩余8个月出口月均增长保持在5.5%，则全年出口增速可与去年7.9%持平，预计今年全年出口增长将大概率好于或持平去年。尽管如此，过去一年多人民币的较快升值将滞后影响未来中国出口增速。中美贸易战、国际金融市场波动等也都可能给全球经济动能及中国外需带来较大不确定性，值得密切跟踪关注。

三、基本结论

一是与过去不同的是，本轮全球复苏过程中美国（而非中国）的投资成为拉动经济的主引擎。中国却呈现投资及内需持续下滑、其增长反而主要由外需带动的特征。尽管中国去产能引致的价格攀升可能对进一步打破全球通缩预期产生了积极影响，但从实物量的贡献而言，美国投资的作用更加突出。

二是综合目前各种先行指标来看，美国的制造业新订单、原油价格、实际利率等都将对其未来半年左右的投资形成一定支撑。尽管现阶段美国等主要国家的PMI指数出现回调，但仍处于过去5年同期的相对高位。全球经济韧性犹存，或仍维持高位震荡特征，难言趋势性大幅下挫风险。

三是未来一段时间全球经济基本面的韧性将为中国外需及国内经济企稳创造条件。尽管如此，过去一年多人民币的较快升值将滞后影响未来中国出口增速，中美贸易战升级、国际金融市场波动等也都可能给全球经济动能及中国外需带来较大不确定性，值得密切跟踪关注。