在全球经济同步复苏会继续提速并带动中国出口继续向好的乐观预期下，去年底市场普遍预计今年中国经济下行风险可控，因此政府可以承受固定资产投资增速继续适度放缓，而央行有更多的政策空间维持中性货币政策立场来继续去杠杆、降债务。
但近期国内外经济数据密集发布，综合来看全球经济增长的动能似乎没有预期中的那么乐观。国内4月份经济数据显示经济增长虽然依旧平稳，但动能减弱的势头并没有改变。工业生产超预期反弹很大程度上是受季节性因素的影响，固定资产投资和社会消费品零售总额增速都有明显放缓，特别是年初以来支撑固定资产投资的房地产投资增速开始放缓，令我们对未来固定资产投资增速并不是特别乐观。
海外除了包括印度、俄罗斯、南非等新兴市场国家增长普遍放缓之外，发达经济体前景也略显暗淡：美国1季度GDP环比着年率从去年4季度的2.9%跌至2.3%，4月份的ISM制造业PMI指数连续第二个月下滑。去年被看好的欧洲经济也重现颓势，1季度欧元区经济增速0.4%，也不及去年4季度的0.7%；前4个月欧元区制造业PMI连续下滑，从去年底高点的60.6大幅降至56.2。而欧元区经济增长的火车头德国最新公布的1季度GDP增速0.3%，仅为去年4季度0.6%的一半，而且是2016年3季度以来的最低水平。从全球范围内来看，除了经济增长动能减弱，全球市场特别是新兴国家金融市场的波动率明显上升。在标杆性的美元指数和10年期美国国债收益率分别突破90和3%之后，新兴市场在汇率和资产价格层面的压力明显上升。此前香港金管局数次入市干预港元汇率，而近期阿根廷比索大幅贬值，央行被迫把基准利率提升至40%以上，并且向国际货币基金组织寻求支持。
我们认为全球经济复苏力度不及预期与最近全球金融市场波动存在密切关系，或者可以说全球金融市场波动背后最重要的原因是全球经济复苏动能不及预期。
如果二者之间的因果关系显得有点跳跃的话，我们加入美元走强作为中间变量，那逻辑关系就会清晰很多。从2016年下半年以来全球经济复苏导致资本从两个管道流出美国：一方面，美国以外的发达经济体和新兴市场经济体复苏加速，风险资产价格持续上涨，吸引风险偏好较高的资金流入这些市场的股票和债券市场。
另一方面，美国以外主要经济体持续复苏带动产能扩张并推动本国融资成本上升，从而导致该国企业寻求海外融资。鉴于美国资本市场具有较高的深度和流动性，因此是这些融资需求的主要来源地。伴随着在资产和负债两个层面的美元流出美国，并在海外市场被兑换为本地货币过程中被大量卖出，因而导致美元指数低迷徘徊在90以下。但年初以来全球经济复苏动能持续减弱，以及2月份鲍威尔首秀讲话拖累全球市场大跌，之后近期中美贸易争端升温也导致全球市场大幅波动，这一切都导致全球投资者神经绷紧，风险偏好明显下降，反映在长期在低位徘徊且异乎寻常平稳的VIX指数的波幅明显上升且中枢开始上移。这些变化带来的结果就是，美国以外地区的经济复苏动能减弱导致美元融资需求下滑，同时海外风险资产价格存在的下行风险也导致资本回流相对安全的美元资产。
美元走强让市场开始担忧全球风险资产价格会出现大幅调整，而过程中新兴市场可能会受到明显冲击，并进而影响全球经济同步复苏的进程。 虽然美元年初以来走强，并且可能会继续持续一段时间，而且未来美元伴随着美联储加息缩表进程会进入中长期升值通道，但我们认为判断目前就是强势美元回归的拐点还为时过早。首先，全球经济复苏动能虽然不及预期，但下半年美国经济增长可能会重新放缓，从而导致美元资产的相对回报预期下降；其次，美国国债收益率曲线相对于欧元区国债和日本国债平坦化趋势更为明显，其中隐含的经济衰退的风险也成为美元未来重新走弱的原因；
再次，也是最为重要的是美国出口和财政“双赤字”的持续攀升是造成美元未来会重新进入“弱势”轨道的重要原因。美国经济持续复苏造成企业投资和家庭消费需求上升，而短期内美国国内的产业结构以及产能无法对此作出相应调整。因此虽然美国出口持续增长，但进口增长的幅度更大，造成经常账户逆差持续扩大，2017年美国商品贸易逆差超过8000亿美元，创了2008年金融危机以来的新高。这也导致了特朗普政府希望通过贸易保护主义方式来应对持续攀升的贸易赤字，但我们认为短期内对改善美国贸易赤字的帮助有限。在美联储持续收紧货币政策的同时，特朗普也在加快出台财政刺激政策的脚步。但无论是去年的税改法案的落地实施，还是未来要推行的大规模基建投资，都意味着美国政府的财政赤字率会有明显上升。 根据我们美国经济学家预测：美国联邦财政收入占GDP比重会从2017年的17.3%下降至2019年的20.8%， 但同期支出占GDP比重会从20.8%升至21.3%，这会导致美国财政赤字率会从2017年的3.5%调升至2019年的4.5%。市场对美国“双赤字”将持续攀升的预期是压制美元汇率走强的重要原因，而且很难在短期内有明显改变。
此外，人民币汇率走势也是影响美元指数的一个重要因素。中国央行在4月17日降准100个基点，虽然此次降准既不意味着央行中性货币政策立场的改变，也没有实质性改变国内流动性偏紧的局面， 但我们可以看到美元指数就此开始大幅拉升。传统上，市场都是根据美元指数走势来判断人民币汇率的强弱，但事实上我们也开始感受到中国央行货币政策取向和人民币汇率走势对美元的影响也不可忽视。鉴于全球经济复苏动能较弱以及贸易保护主义风险上升，4月底的政治局工作会议上提出“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”，其中关于“扩大内需”的说法让市场普遍预期未来政策立场会出现一定调整，但对于究竟如何调整才能起到“扩大内需”的效果则没有统一的看法。
但有一点是肯定的，那就是不会像2009年那样通过超宽松的货币政策来大规模刺激基建和房地产。原因很简单：过去将近10年时间内，经过地方政府、企业、和家庭轮番加杠杆之后，中国目前整体债务水平和资产价格处于历史性高位；而且以美联储为首的发达经济体都开始收缩货币政策，如果在这时候实施大规模刺激，潜在系统性风险极大。我们认为央行会采取“宽货币，紧信用”的政策组合，一方面监管层面会继续维持对表外资产和非标业务的收紧推进2018年三大任务之首的“防风险”；另一方面继续通过降准等方式来适度放宽货币条件来对冲表外转表内过程中银行承受资产负债表压力。在央行货币政策维持中性的背景下，再加上特朗普政府可能会在人民币汇率层面施加压力，下半年人民币汇率可能会相对坚挺，有可能会助推美元在今年3季度可能会再次走弱。
我们认为年内全球经济复苏不及预期的概率有所上升，这会对美元汇率形成有力支撑。如果因此而美元回流形成趋势的话，看空美元的逻辑就存在修正的空间。在此大背景下，我们依然维持“宽货币，紧信用”政策判断，一方面监管层面会继续维持对表外资产和非标业务的收紧推进2018年三大任务之首的“防风险”；另一方面继续通过降准等方式来适度放宽货币条件来对冲表外转表内过程中银行承受资产负债表压力。但考虑到中美利差收窄以及美元走强等制约因素，货币条件大幅放宽的概率很低。但同时考虑到可能存在的经济下行压力，政府会考虑适度加大有财政支出、减税以及加强针对性的普惠金融来降低对相对薄弱的经济部门的冲击。
