2017年中国经济开局良好。第一季度GDP（国内生产总值）增长6.9%，规模以上工业企业利润同比增长28.3%，为2011年以来最快增速。这引发了经济学界的争论，一种较有代表性的观点认为，中国经济已经从“新常态”转入了“新周期”，可能会进入一轮较为强劲的经济复苏期。我们认为，得出这种判断可能为时尚早。首先，导致部分企业利润增加的主要因素并非需求回升，而企业在利润增加之后未必会相应地增加投资。再进一步讲，即使企业有意愿增加投资，在现有的货币和信贷政策条件下也未必能得到支持。其次，其他因素，如政府投资、消费和净出口等亦无法有效地拉动中国经济增长。中国经济增长仍然存在下行压力，如果政府希望维持较高的经济增长速度，要么采取传统的“强刺激”，要么及早推出“强改革”。
虽然2017年以来企业利润有了回升，但不是所有的企业雨露均沾。如果观察各类企业的表现，可以大致发现以下特点：其一，大中型企业利润回暖较快，同比增速快于工业企业整体增速。2017年1—？4月，大中型企业累计利润同比增速为31.7%，比整体工业企业利润增速高出了7.3个百分点，同时，在工业企业总利润中的占比已经达到66%，基本上主导了工业企业的总利润水平。其二，国有企业扭亏为盈，是企业利润整体回暖的关键因素。2017年1—3月，国有企业利润同比增长70.5%，远远高于其他类型企业（集体企业7.6%，股份制企业30.2%，外商企业24.3%，私营企业15.9%）。其三，上中游行业盈利回暖的情况远好于下游行业。2017年1—3月，上游行业利润达1 228亿元，较2016年同期亏损54亿元；中游行业利润达到8 040亿元，同比增长36%，其中黑色加工、有色加工、化纤等行业盈利改善最大。相比之下，下游行业利润同比增长仅为2.9%。
为什么大中型、上中游国有企业的利润增长速度最快呢？一个重要的原因是，行政化去产能政策急速推进，导致原材料价格大幅上涨。这在煤炭、钢铁、化工和有色等行业表现得尤为突出。2015年年底至今，煤炭和钢铁产品价格出现明显回升。目前5 500大卡的动力煤价格基本稳定在了600元/吨左右，相比2015年年底的价格每吨增加了230元，增幅超过60%；螺纹钢的价格在3 500元/吨上下波动，比2015年年底的价格几乎增加了一倍。2017年1—？4月，煤炭开采与洗选业的累计利润比2016年同期增加了100倍。同时，黑色金属冶炼及压延工业的利润同比增幅达141.5%，远高于其他行业。
反观纺织、橡胶、食品加工等下游行业的利润增长则较为温和，市场需求整体偏弱。2017年1—4月，纺织、橡胶和食品加工业的累计利润同比增速分别为5.3%、5.4%和8.4%，大大低于同期工业企业整体的累计利润同比增速（24.4%）。如此看来，这次利润回暖其实是利润在不同行业间的再分配。更令人担忧的是，这可能导致下游行业的利润受到进一步的侵蚀。如果上游行业是由于价格上涨而出现的利润回升，那么，这一价格上涨因素很难完全传导到下游行业。我们已经看到，PPI（生产价格指数）从2016年年中开始快速回升，而CPI（居民消费价格指数）则始终按兵不动，于是，大部分价格上涨都转化为下游行业的成本上涨。纺织、金属制品、橡胶、食品等行业的PPRIM（工业生产购进价格指数）的增速快于PPI，这其中的缺口部分就是由成本上升导致的利润损失。
恰恰是那些利润增长速度最快的企业，其投资意愿反而最弱。从历史数据来看，工业企业利润增长并不必然带来投资的增长，二者在2016年以来出现了背离的趋势：在盈利不断回暖的情况下，实际投资的同比数据却在一路下滑。当然，在一般情况下，如果企业盈利改善，那么会在一定程度上促进企业的投资—如果我们观察除煤炭、钢铁、有色金属、化工等之外的其他制造行业，确实能够发现盈利和投资之间的正相关关系。然而，上述这几个行业的盈利却对投资几乎没有影响。我们认为，这种现象背后的原因是，近期利润增幅较快的行业在前期亏损幅度也较大，因此当企业盈利增加后，这些企业首先想做的是用利润弥补以前的亏损，减少债务负担，尽快修复资产负债表，而非贸然地增加投资。这和日本在20世纪90年代进入经济衰退时期的企业行为有异曲同工之处。
退一步讲，即使盈利增长较快的企业有意愿增加投资，在目前偏紧的信贷环境中也会受到极大的制约。企业的固定资产投资需要资金支持，而外部贷款是资金的重要来源之一。从历史经验来看，较为宽松的信贷政策刺激了较为强劲的投资增长，但由于目前国内金融市场去杠杆正处于攻坚阶段，所以短期内看不到货币政策重返宽松的迹象。近几年，中国非金融企业的杠杆率已经达到全球第一，2015年非金融企业债务占GDP的比例为131%，远超过90%的国际警戒线。为了防范系统性金融风险，国内金融监管部门采取了一系列措施加强监管，央行的货币政策也相应收紧。2017年第一季度金融机构超额准备金率为1.3%，为历史第二低位。2017年以来，各项利率明显上升，表明央行有意引导利率上行。在这种背景下，企业获得资金的难度和成本都随之加大。因此，企业扩大投资这件事，是既不可为，又不能为。
假如企业投资增长乏力，那么政府投资、消费或净出口能否拉动中国经济增长呢？
从政府投资情况来看，2016年基建投资增速较快。这一方面是因为2015年的基建投资基数较低。地方政府到期债务在2015年下半年集中爆发，同时债务置换进度不如预期，导致地方政府财政捉襟见肘。2016年地方财政有所缓解，基建投资才开始发力。另一方面是2015年签约的PPP（公私合营模式）项目到了2016年集中落地，导致政府投资上扬。由于2016年的基建投资基数较高，而PPP的优质项目已经大体告罄（前期落地项目中超过半数为优质项目，目前尚处于识别阶段的项目中九成以上为非优质项目），再加上财政部出台多份文件规范地方政府融资和支出的行为，银监会也要求防控地方债务风险，所以基建投资的“大跃进”很难出现。
从消费情况来看， 2011年以来，社会消费品零售总额的同比增速呈现出平稳下降的趋势。2016年受到购置税优惠政策的影响，汽车销售同比增速高达15.9%，拉动了当年的消费增长，但优惠政策透支了未来几年的汽车消费，导致2017年前4个月汽车累计销售同比增速已经降为-1.4%。在居民收入没有明显改善、没有出现新的消费热点之前，预计消费只会保持增速平稳下滑的趋势。
从外需情况来看，外部需求回升的基础并不稳定，净出口对GDP增长的拉动效应不大。尽管2017年第一季度进出口数据较好，但4月份的海关数据显示，我国进出口增速大幅度下滑，低于先前的市场预期。与此同时，美国经济增速已经接近潜在增速，特朗普的财政刺激政策前景并不明朗，欧洲和日本等主要经济体经济增长乏力—外部需求进一步提升的空间有限。
综上所述，我们认为，当前企业盈利的回暖不可持续，更不会因此带来企业投资的快速增长。所谓的“空中加油”，即库存周期（短周期）见顶下行之际，如果遇上产能周期（中周期）见底回升，可能会出现“无油可加”的窘迫局面。也就是说，中国经济的“新常态”并未出现根本的改变，下行压力依然存在，因此可能出现“前高后低”的格局。如果政府希望将经济增速继续保持在6.5%的较高目标，那么，一种选择就是在经济下滑之后，再次启动传统的“强刺激”政策，通过宽松的财政和货币政策，刺激地方政府和企业的投资。但这一“强刺激”政策的副作用已经多次显现，而且一次比一次强烈，所以应慎用这种“兴奋剂”。另一种选择则是及时推出“强改革”措施：启动国有企业改革；开放能够切实改善民生、提升人民“获得感”的服务业，如医疗、教育、养老、通信等；以更为市场化的方式推进城市化和环境保护；实行更高水平的对外开放；等等。这些改革措施将释放出强烈的信号，从根本上提振市场信心。没有比当下更为合适的改革时机了。观众已经入席，大幕缓缓拉开，全场肃穆庄严，只等节目开演。
本文整理自《新时代与新格局》。《新时代与新格局》为何帆、朱鹤两位老师及其团队关于中国经济发展逻辑和全球经济格局的研究成果，兼顾国内宏观和国际宏观，试图打通中国经济和世界经济研究。这些研究共分为四个主题，分别是：新周期之辩、中国经济如何转型、全球央行货币政策、全球经济格局，文章对国内热点经济现象的透彻剖析，不仅涉及到了宏观经济形势或政策的变化，而且深度挖掘深层次的影响因素，通过专题的形式将问题研究得更为透彻。
