“世上没有不弯的路，人间没有不谢的花。”一切偶然，皆是必然。2018年10月24日，美股在盘桓数日后再度大挫，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数单日下跌2.41%、3.09%和4.43%。此番大跌近乎确定了美股的趋势反转，也奠定了风险闭环下全球市场“危机回潮”的基调。连续下挫后，美股2018年以来的整体表现“由正转负”，标志着“覆巢”格局的最终形成。我们认为，格局之变是短期风险和长期威胁共同作用的结果。短期来看，“危机回潮”归因于三重预期修正，即对长期利率通道、中美贸易博弈和实体经济复苏的预期朝着更趋严峻的方向全面修正；长期来看，“危机回潮”的根本诱因则是全球保护主义的反噬，特朗普政府在贸易摩擦、地缘单边主义、退出全球治理多元模式的道路上渐行渐远，经济金融风险和地缘政治风险的同步发酵导致全球市场被迫全面进入“Risk Off”状态，全球经济复苏的路径也由此系统性偏离原有的惯性轨道。展望未来，“覆巢”格局之下，一方面，风险出清总有代价，全球经济和金融市场凛冬已至，包括美国在内的主要经济体都将面临增长下行的挑战，金融市场，特别是高估值市场的波动调整还将持续一段时间；另一方面，机会总与挑战并行，“覆巢”格局的形成将倒逼全球政策做出相应调整，贸易保护主义和地缘孤岛主义有望受到抑制，进而有助于缓解全球长期潜在增长率的下滑，而全球金融市场在大幅调整之后的长期投资价值也将渐次显现。
保护主义的反噬，可能迟到，但不会缺席。经济发展有其内在规律，其中最为重要的一条是，自由贸易会借由“比较优势”实现全局范围的资源优化配置，进而成为全球经济增长的长期驱动器。美国作为全球“内生增长模式”最为强势的经济体，的确具有“受益于但不受制于全球化”的独有特征，但这并不意味着在全面的、极端的、过度的保护主义氛围之下，美国经济能够独善其身。2018年上半年，美国经济在财政刺激下的短期增长表现较为强劲，但随着保护主义行动的逐级加码以及由此带来的地缘局势的日趋紧张，美国经济从宏观层面和微观层面日益受到保护主义的反噬。虽然特朗普政府对外措辞强硬，但市场对全球经济增长中枢下行的预期已经形成普遍预期，甚至出现过度担忧的超调现象，这进一步使得悲观预期下的美国利率曲线预期明显低于美联储谨慎客观的政策指引，这种由于保护主义冲击造成的经济认知和利率认知差异直接导致了10月以来美股的大幅调整。市场“用脚投票”，否认了美国经济在保护主义反噬下独善其身的长期可能。事实上，在IMF最新经济展望中，美国经济和全球经济增长路径较此前都已明显下修，未来还存在进一步下修的极大可能。长期来看，2018年3月开启的新一轮保护主义大潮，生硬造就了反全球化和反经济理性的趋势拐点，彻底改变了2017年开启的真实复苏的既有路径，市场由此发生全面、系统性的调整，貌似偶然，实则必然。
全球经济的复苏，下行已定，但信心犹存。保护主义的反噬之下，全球经济复苏的减速难以避免。这种减速，不会即时发生，而一旦滞后发生也将不可小视。应该说，2018年只是保护主义的事件激生年，2019年才是真正的实际冲击年。2019年，全球经济复苏可能将从趋势水平之上滑落至趋势水平之下，“危机回潮”的现实威胁真正从金融市场转向实体经济。虽然复苏可持续性受到切实威胁，但重回类似2009年普遍衰退的概率很低。我们对全球经济增长“减速但不失速”依旧保有信心，原因在于：
第一，保护主义的反噬将有望限制美国在极端反全球化方向上的进一步尝试，进而给全面多边对话的改进和全球治理秩序的改善带来助力，只有全世界都切身感受到保护主义的伤痛，保护主义才会真正失去市场。
第二，危机回潮和复苏减速形成了对近期“通胀冲顶”的自然抑制，全球经济越过通胀尖峰之后，货币政策进一步全面、急速收紧的必然性和紧迫性有所下降，财政政策和供给侧结构性政策也有望持续加力，这为全球经济复苏维持住趋势底线有所帮助。
第三，由于和十年前相比，当前全球主要经济体的政策空间明显收窄，所以，全球博弈和增长压力将倒逼科技进步和全要素生产率的切实提振，新经济有望在危机淬炼中逐步显现价值。
金融市场的未来，风险激增，但机会并生。经济发展，有压力才会真有动力；金融市场，有波动才更有生机。伴随着美股的持续下跌，全球金融市场波动性大幅上升，流动性风险、违约风险、债务风险、货币风险和地缘风险在不同程度上都有所放大，这种风险激增的“覆巢”格局既带来了全局性的风险偏好下降，也加速了风险出清的过程。我们认为，短期来看，全球市场、特别是高估值市场的持续调整难以迅速结束，风险闭环的过程中，风险暴露越晚的市场未来进一步调整的空间可能越大。长期来看，当前全球金融市场的整体氛围偏向过度悲观，部分超跌市场的当前估值已经过度反映了实体经济实际受损程度，而政策环境的快速转变则有助于这些超跌市场的滞后恢复。在2018年剩下的2个月里，我们认为，美股的间歇性调整还将整体延续，下行空间相对较大，美国国债收益率再度跃升的概率和空间则相对较小，美联储12月进行年内第四次加息的概率正在下降但尚不能排除可能。欧日和新兴市场股市可能将持续低位徘徊，但下行空间相对有限。伴随着避险情绪的全面上扬，美元短期强势延续，人民币兑美元汇率的关键心理点位持续受到挑战，一旦美元指数升至97-98点以上，外汇市场的变数将显著加大。未来2个月，全球金融市场走势依旧呈现出“事件依存型”特征，在地缘政治事件、G20峰会、美国中期选举、美联储12月议息会议等重要节点，市场异变随时可能发生，建议投资者理性认知、谨慎应对、小心为上。
