2018年，在人民币汇率先涨后跌、中美贸易摩擦的背景下，中国国际收支韧性十足，跨境资本流动平稳运行。展望2019年，在诸多变数演进方向和作用结果不确定情况下，中国跨境资本流动冲击风险总体可控，有可能呈现经常项目温和顺差、资本项目尤其是短期资本偏流出压力的国际收支格局，但资本外流不等于人民币必然贬值。
汇率震荡加剧却无跨境资本流动冲击重现
汇率杠杆调节作用正常发挥。2018年，人民币兑美元汇率先涨后跌、双向波动，最高升至2015年“8.11”汇改启动时的水平，最低又跌至7附近（见图1）。前10个月，人民币汇率中间价累计下跌约6%，个人和企业没有恐慌性抢购和囤积外汇，反而合计减少境内外汇存款635亿美元；以银行代客结（售）汇/银行代客跨境外汇收入（支出）衡量的市场结汇意愿同比上升3.5个百分点，购汇动机回落0.4个百分点。其中，4至10月份，人民币汇率中间价累计下跌近10%，个人和企业合计减少境内外汇存款816亿美元；结汇意愿比一季度提高了6.1个百分点，购汇动机回升了2.1个百分点。之所以没有出现市场恐慌，一是人民币汇率弹性增加，避免了预期的进一步积累；二是前期做空人民币者损失惨重，市场对此记忆犹新；三是民间部门货币错配改善较多，且有意识和条件的企业大都做了汇率风险对冲（见图2和图3）。
境内外汇供求基本平衡。前10个月，反映境内主要外汇供求状况的银行即远期结售汇逆差合计280亿美元，同比下降61%。其中，前5个月，人民币汇率在年初水平偏强的方向震荡，累计升值2%，银行即远期结售汇顺逆差交替出现，累计顺差213亿美元；后5个月，人民币汇率抹去前期升幅转为下跌，累计跌去近8%，银行即远期结售汇持续逆差，累计逆差493亿美元，但月均供求缺口近百亿美元，远低于前期贬值较快时动辄成百上千亿的规模。考虑外汇期权交易后，前10个月，境内外汇供求缺口仅为逆差56亿美元（见图3）。
跨境资金总体有序流动。前10个月，银行代客涉外收付逆差合计629亿美元，同比下降43%，其中涉外外汇收付逆差128亿美元，减少37%（见图4）。从银行代客结售汇差额相对于涉外外汇收付差额的偏离看，前10个月，累计正偏离261亿美元，上年同期为负偏离506亿美元。其中，前5个月累计正偏离160亿美元，后5 个月累计正偏离101亿美元。而2015年8月至2017年6月间，该缺口持续为负（见图5）。
中美经贸关系骤变却无损中国国际收支韧性
经常项目逆差但收支基本平衡。2018年，中美贸易纷争骤然升温。第一至三季度，中国经常项目分别为逆差341亿、顺差58亿和160亿美元，前三季度合计逆差128亿美元，这引发了市场担忧。然而，该逆差出现在人民币强势的第一季度，第二三季度人民币弱势时皆为顺差。现在炒作这个问题，反映了贬值压力下的市场情绪化解读。而且，第一季度，中国经常项目逆差与GDP之比为-1.1%，前三季度合计仅为-0.1%，仍属基本平衡。同期，国际收支口径的货物贸易顺差同比下降23%，贡献了经常项目差额降幅的68%。而据海关统计，前11个月，中国外贸总顺差同比下降18%，对美顺差却增长17%（见图7），表明双边贸易争端没有拖累中国经常项目收支平衡反而形成支撑。
直接投资顺差扩张夯实抗风险能力。在中美经贸关系紧张的形势下，市场关于外资跑路、内资迁厂的传闻不绝于耳。然而，前三季度，国际收支口径的对外直接投资净流出同比仅增长6%（上年同期为下降64%），外来直接投资净流入增长71%；跨境直接投资净流入811亿美元，增长256%（见图8）。虽然中国经常项目由上年同期累计顺差1026亿美元转为100多亿美元的逆差，但直接投资项下净流入增多缓解了基础国际收支顺差的下降。同期，基础国际收支顺差683亿美元，减少46%；短期资本流动净流出（含净误差与遗漏，下同）212亿美元，减少68%。由于后者下降快于前者，短期资本净流出与基础国际收支顺差之比为31%，同比回落了22个百分点，远低于2015年和2016年分别高达192%和376%的水平（见图9）。
国际收支自主平衡格局进一步形成。国际收支无论“双顺差”抑或“双逆差”都属于经济对外失衡。1994年汇率并轨以来，除个别年份外，中国国际收支基本是经常项目与资本项目（含净误差与遗漏，下同）“双顺差”，2014年以后才出现了经常项目顺差、资本项目逆差的国际收支格局。2018年各季，经常项目与资本项目顺逆差交替出现，外汇储备资产（剔除估值影响，下同）不论增减规模均不大（见图10）。前三季度，经常项目累计逆差128亿美元，资本项目顺差599亿美元，外汇储备资产增加463亿美元，外汇储备资产增加额与GDP之比为0.5%，国际收支总体趋于基本平衡（见图6）。
近期资本外流重现主要受市场情绪驱使。理论上讲，中美贸易纷争对中国国际收支运行的影响主要有心理、贸易和金融三个渠道。如前所述，后面两个渠道均未发生预期中的影响，而主要是第一个渠道的心理冲击开始显现。第三季度，资本项目由前两个季度的顺差转为逆差160亿美元，超过了同期经常项目顺差，导致外汇储备资产减少31亿美元（见图10）。这主要是因为短期资本流动在第一季度出现短暂净流入后，又重新转为持续净流出。第三季度，短期资本净流出重新超过基础国际收支顺差，二者之比为117%（见图9）。而短期资本流动容易受市场情绪的影响而偏离经济基本面，导致外汇市场出现多重均衡状态的汇率超调。
震荡行情中中国资本流动冲击风险可控
经常项目有望重回小幅顺差。当前主流观点认为2019年中国经常项目有可能逆差：一是2018年关税措施下的“抢出口”行为，透支了中国对美出口潜力；二是如果中美两国元首会晤达成的共识不能兑现，美方将继续对中国进口商品加税；三是世界（包括美国）经济增长放缓叠加全球贸易局势紧张，将削弱对中国产品的外部需求；四是为对冲外需疲软，中国政府将采取扩大内需的措施，加上降低进口关税的影响，这将扩大中国进口。但是，决定经常项目收支平衡的是储蓄投资缺口而非贸易摩擦。在中国经济由高速增长转为高质量发展的背景下，中国政府不会采取大水漫灌的强刺激政策，这意味着国内投资扩张空间有限。因为近年来债务负担上升较快，住户部门加杠杆有可能放缓，因此，消费仍将是经济增长的重要拉动力量却不宜期望过高。加之国际油价及大宗商品价格下跌，预计2019年中国投资率会略有上升而消费率稳中趋降，经常项目有可能重新顺差。上次年度经常项目逆差发生在1993年，当年国内出现经济过热。
直接投资有望保持稳定的净流入。一方面，中国按照准入前国民待遇加负面清单管理原则扩大市场准入，将鼓励外商直接投资流入，但世界经济不景气、国际金融动荡加剧可能抑制全球外商直接投资的活跃度。如果中美经贸冲突升级，将进一步压低外商来华投资的意愿。另一方面，中国对外直接投资将继续保持平稳增长，甚至为规避贸易壁垒，国内企业也将加速对外投资布局。然而，美欧加强对外国投资的安全审查，将抑制中国企业“走出去”。2015和2016年，中国直接投资项下顺差骤降乃至逆差，主要是因为对外投资异常增长（见图8），而现在仍然严控房地产、酒店、影城、娱乐业和体育俱乐部的海外投资。如果经常项目重新顺差、直接投资净流入规模稳定，则中国基础国际收支顺差规模有望增加，这有助于抵御跨境资本流动冲击。
短期资本流动震荡加剧且总体偏流出方向。2019年影响中国对外经济运行的诸多因素，其演进方向和影响均不确定。例如，受财政刺激作用减弱，加息、缩表、升值造成的金融条件紧缩，以及贸易局势紧张影响，美国乃至全球经济增长有可能减速，这有助于缓解因为经济周期差异造成的中国资本外流压力，却可能影响中国外贸出口。再如，由于经济增长放缓或金融条件过紧，有可能触发全球风险资产价格调整，这有助于吸引外资配置人民币资产，但也可能因为避险情绪刺激资本逃离中国。还如，由于经济增速放缓、金融动荡加剧，有可能令美联储放慢加息步伐，缓解中国资本外流压力，但外需疲弱、避险情绪又可能加速中国资本外流。在上述诸多变数下，预计中国跨境资本流动可能会有两种情景：一种是，美联储加息预期、全球经济放缓、国际金融动荡进一步推高美元指数，叠加国内经济下行，人民币汇率可能继续面临贬值压力。此时，因为市场情绪偏负面，短期资本流动将偏流出方向。若短期资本流出规模超过了基础国际收支顺差，将导致资本项目逆差、外汇储备资产下降。另一种是，美联储加息步伐放慢、全球经济增长减缓、国际金融动荡推动美元指数回落，加上国内经济企稳，人民币汇率将重新面临升值压力。此时，央行有可能退出外汇市场常态干预，基础国际收支顺差需要短期资本净流出来对冲。不过，短期资本净流出规模将小于基础国际收支顺差而大于直接投资顺差，资本项目逆差、外汇储备资产小幅增加。后者主要反映了外汇储备投资收益计提，而非央行外汇市场干预。
鉴于2019年有可能步入清算期，考验世界经济经济复苏和主要央行货币政策正常化的可持续性。在此背景下，全球金融市场波动性有可能显著上升，预计中国跨境资本流动的前两种前景将会交替出现。但不论资本流入还是流出，都不意味着人民币汇率必然升值或者贬值。基于中国经济正在震荡筑底、美国经济步入周期尾声的总体判断，中国发生跨境资本集中流出冲击的风险较低。当然，各方仍有必要按照底线思维，对最坏的情形在心理和措施上做好准备。
