GDP增速目标小幅下调至6%-6.5%
2019年GDP增速目标定为6%-6.5%，符合我们的预期，略低于去年的“6.5%左右”（要实现到2020年实际GDP比2010年翻番的政策目标，2019-2020年GDP平均增速需达6.1-6.2%）。政府工作报告指出今年我国发展面临的环境更复杂更严峻、当前经济下行压力加大，因此强调要发挥好宏观政策逆周期调节作用来支持经济增长和就业，这也符合中央经济工作会议的精神。报告重申“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），并相应确定了其他主要的政策目标。我们认为，今年城镇新增就业有可能再次超过1100万的政策目标，不过贸易相关行业就业面临一定下行压力。我们预计宽松政策能部分缓解经济下行压力，并维持2019年GDP增速6.1%的预测不变（参见《2019宏观展望：可能出现哪些变数》）。若中美达成广泛的框架性贸易协议，经济增速可能会达到6.2%-6.3%。
政策支持有望进一步加码。尽管GDP增速目标略有下调，但贸易战相关的不确定性、房地产市场走弱等都会拖累经济增长，因此政府依然需要加码政策支持来实现稳增长目标。虽然政府工作报告重申要保持宏观杠杆率“基本稳定”、不采取短期强刺激，但政府进一步放松宏观政策的意愿很明确，包括提高财政赤字率、实施更大规模的减税降费、提供更多的流动性和信贷支持。和过去相比，今年的政府工作报告还强调实施就业优先政策、保护和促进民营经济发展，包括对民企减税、化解民企融资难融资贵问题、放宽对民企的市场准入。但是，我们认为加大基建投资仍是拉动经济增长实现政府增长目标的关键动力。
积极财政政策加码，减税降费规模扩大
今年实际的财政赤字率可能会远超2.8%的官方预算赤字率。今年预算财政赤字率（一般公共预算，权责发生制）为2.8%（如基于我们预测的名义GDP估算，则为2.9%），略高于2018年的2.6%。但去年政府使用了1.4万亿元的结转结余及调入资金，在对此进行调整后，去年实际的财政赤字率为4.2%。今年政府计划使用的调入资金及结转结余规模也与去年大致相当，在对此进行调整后，今年“实际”的预算财政赤字率为4.3%。此外，今年拟安排新增地方政府专项债券（在一般公共预算之外）2.15万亿元，比去年增加8000亿元。假设政府性基金预算实现预算赤字（既地方政府专项债券新发行规模），将政府性基金预算考虑在内，今年调整后的实际广义财政赤字率（一般公共预算+政府性基金预算）约6.6%，较上年可比口径的预算和实际赤字率都提高2个百分点左右（图表2）。
增加显性政府债务融资，防控隐性债务风险。通过使用结转结余及调入资金、扩大地方政府专项债券发行规模，政府一定程度上可以降低对隐性债务融资的依赖。我们估算今年增广财政赤字（AFD；包括了政府预算赤字、地方政府土地出让净收入、基建相关的平台债务增长以及其他地方准财政支出的增加）占GDP的比重可能会提高1.8%，而2018年AFD则下降了1.5%。在此我们假设2019年地方政府土地出让净收入下降10%（在官方预算中为增加3%），且政府性基金预算实现预算赤字（参见《本轮政策刺激与过去有何不同》）。
政府计划全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元（占GDP的2%），这包括了将城镇职工基本养老保险单位缴费比例从目前的19%-20%标准费率下调3-4个百分点至16%（今年5月1日生效），整体减税规模高于我们此前的预测。养老保险单位缴费比例的下调可以为企业节省3000亿-4500亿元支出负担（年化测算），并有助于抵消加大社保征收力度对企业的冲击。新增的减税政策主要来自于企业增值税减税，包括将制造业等行业现行16%的税率下调3个百分点，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率下调1个百分点。我们估算对应的2019年年化增值税减税规模为8000亿-9000亿元，比我们此前预测高2000亿-3000亿元。2019年由专项抵扣政策带来的个税减税规模可能为1000亿元；此外，去年10月开始的个税起征点上调还能为今年带来超过2000亿元的个税减税。
此外，鉴于一般预算赤字率仅温和扩大，为了配合较大规模的减税措施，政府还要求增加特定国有金融机构和央企上缴利润，并减少一般性政府支出和三公经费。
我们认为，减税降费可以减轻企业负担、提振市场情绪，但对资本开支的影响有限。增值税减税和降低企业社保缴费费率可以明显减轻企业的税费负担，给企业（尤其是制造业企业）带来积极的影响。在竞争激烈的行业，部分减税的红利可能会通过产品降价传递给最终消费者，进而刺激需求，提振公司盈利增长。但是，我们认为在经济增长放缓、政策和贸易战相关的不确定性犹存的背景下，企业可能会将大部分节省下来的税款改善现金流和提振盈利、而非进行资本开支，因此企业部门减税拉动增长的乘数效应较小。我们认为，个税减免的乘数效应较高，因为其主要针对中低收入群体，而这部分群体的消费倾向可能较高。尽管我们估算的今年整体的减税降费规模可能高达GDP的2%（如果减税措施对全年有效），但减税对GDP增速的拉动可能只有0.5-0.6个百分点（参见《减税的规模与效果》）。
我们预计今年基建投资增速有望反弹至10%以上，主要受益于地方专项债券发行规模大幅提高（比去年增加8000亿元，至2.15万亿元）以及对地方政府隐性债务和平台公司融资偏紧的管控可能会略有放松。政府计划今年完成铁路投资8000亿元（去年计划投资7320亿元，实际完成8028亿元）、公路水运投资1.8万亿元（去年计划投资1.8万亿元），再开工一批重大水利工程。重点的基建投资领域为包括铁路在内的城际交通、市政、电力传输、环保项目、物流、5G，以及农村基础设施的投资力度。政府也可能会继续鼓励加强对人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。
重申宽松的货币信贷政策
政府重申宽松的货币信贷政策，但不搞“大水漫灌”。延续去年的中央经济会议精神与最近央行货币政策执行报告的基调，政府工作报告要求保持流动性“合理充裕”，并对去杠杆有所淡化。不过，李克强总理重申不搞“大水漫灌”，并要保持宏观杠杆率基本稳定。和去年一样，政府没有设定明确的M2和社融增速目标，只是提出要与名义GDP增速相匹配，与2018年实际增速基本持平。不过，鉴于货币信贷政策会温和放松，我们预计整体信贷增速可能会从去年的9.5%温和反弹至11.5%左右（预计官方社融增速为12%）。再考虑到名义GDP增速可能放缓，2019年债务占GDP的比重可能在2018年小幅回落4个百分点之后重新上升6个百分点左右（参见《本轮政策刺激与过去有何不同》）。
我们预计今年央行会多次降准，但不会下调存贷款基准利率。我们依然认为，央行今年会至少再降准200个基点，来保持流动性的充裕，并鼓励银行增加信贷投放。虽然政府工作报告中指出要降低企业“实际”利率水平，但我们认为央行不会下调存贷款基准利率。我们认为充裕的流动性会推动债券收益率保持低位、信用利差进一步收窄，进而降低企业的融资成本。随着民企和小微企业对银行贷款的可获得性改善，其实际融资成本（银行贷款利率，而非影子信贷融资成本）也会下降。此外，央行也可能会下调公开市场操作利率，尤其是如果美国利率水平也保持低位。
2019年人民币兑美元汇率可能会窄幅波动。政府要求保持人民币汇率在“合理均衡”水平上“基本稳定”，这种表述与过去几年基本一致。此外，据媒体报道，人民币汇率稳定也是中美贸易谈判重要的议题之一。我们预计在未来1-2个季度内人民币兑美元汇率可能会在6.6-6.8之间波动，年底也不太可能会破7。如果美元大幅走弱，人民币可能会升值到6.6以上、但不太可能更强，这是因为从基本面的角度看，经常账户顺差收窄甚至消失、居民和企业存在配置外国资产的需求，都会给人民币汇率带来持续的贬值压力。
房地产政策不会大幅放松
今年棚改新开工目标可能从去年实际的626万套有所下降，尽管政府工作报告中要求继续推进城镇棚户区改造。政府计划在2018-2020年三年间改造各类棚户区1500万套，我们预计2019年的棚改目标会降为450万-500万套，并且棚改货币化安置力度将有所减弱，尤其是在地方政府财政趋紧的情况下。库存较低或房价上涨压力较大的城市要减弱棚改货币化安置力度，推进保障性住房建设。再加上房地产市场情绪逐渐走弱，我们预计2019年全国房地产销售面积下降4%-6%。目前房地产库存水平仍相对较低且房地产开发商的融资条件改善，这应有助于缓解房地产投资的下行压力。
房地产政策继续因城施策、分类指导。政府工作报告重申要落实城市主体责任，要求促进房地产市场平稳健康发展。2018年以来，部分地方政府小幅松动了限售限购政策，一些银行下调了住房贷款利率的上浮比例。不过，我们认为除非房地产市场大幅滑坡和/或贸易战全面升级，否则短期内全局性的房地产政策不会出现明显放松（如全面降低首付比要求）。和去年的表述类似，李克强总理要求“稳步推进房地产税立法”。我们认为房地产税不会很快出台或全面实施。
进一步推进改革开放
政府工作报告要求加大对民营经济的支持和保护力度。除了要求银行增加对民企和小微企业的信贷投放、进一步减税降费外，政府工作报告还再次重申坚持“两个毫不动摇”，鼓励、支持、引导非公有制经济发展。报告要求进一步放宽市场准入，加强产权保护（包括对错案冤案要有错必纠），同时积极推动民营企业参与国企混改。这些若得以兑现，民营企业的信心有望得到提振。
进一步开放国内市场。最近中国对外开放已取得了重大进展，在此基础上，政府强调要推动全方位对外开放，包括允许更多领域实行外资独资经营，实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，以及加强外商合法权益保护（特别是知识产权）。政府同时要求要促进贸易和投资自由化便利化，积极参与世贸组织改革。
深化国资国企改革。政府计划今年加快改组成立一批国有资本投资公司、组建一批国有资本运营公司，组建国家石油天然气管网公司。此外，政府计划加快推进一般竞争性领域国有企业混合所有制改革，并积极推动民营企业参与国有企业改革。同时政府还计划提高国有资本经营预算调入一般公共预算的比例，继续分批推动划转部分国有资本充实社保基金。
财税金融体制改革：政府要求深化财税金融体制改革，包括发展民营银行和社区银行、推动城商行和农商行“回归本源”，加快科创板建设并推进注册制试点，及时应对金融市场异常波动。深化改革开放应有助于在中期内吸引更多外资流入。
