减税降费将是接下来的主要政策“亮点”，同时，货币宽松继续加码的空间和必要性均有所下降。在本文中，我们将综合分析今年（个税、增值税、和社保缴费）3项主要税收改革提振企业和居民收入的“路径”，并模拟3项叠加对分阶段总需求的具体影响。
首先，本次减税规模不同。据财政部估算，今年降税降费“组合拳”的综合效应可能达到2 万亿（约2%的2019年GDP）。如果得以有效实施，不论从总金额还是占政府收入的比例来看，这2万亿的减税规模都将是空前的。
更重要的是，今年减税降费政策的执行力度大幅超出了我们的预期。从目前已实施的个税改革和小型纳税人“扩容”+税收减免等政策的执行情况看，这些部门的税负均已明显减轻。
从减税对收入与总需求的提振“路径”来看，居民可支配收入可能在1季度受益最明显，所以2季度消费增长有望明显加速。对企业现金流与盈利而言，增值税、社保和其他税费的减免所带来的提振效应可能在2季度开始体现，并约在3季度达到“峰值”。盈利复苏领先企业资本开支周期。具体而言：
据我们估算，1月1日起开始“全套”实施的个税改革有望增厚居民可支配收入5000亿元左右（总居民可支配收入的1.2%左右）。中国个税的征收方式决定了其减税效应该已经在2019年1季度效果达到绝对“峰值”，其后影响延续6-8个季度，但逐季递减。这样看，个税减收对2季度的消费环比提振效应将最为明显。分析近期财税数据，我们估计1季度单季个税少收近2000亿，约占当季可支配收入2%。
财政部预测，4月1日期执行的增值税（VAT）税率下调及其他配套措施有望为企业减税1万亿元以上。VAT减税对企业盈利上的提振或在今年3-4季度最为显著；而由于已开始实施，针对小企业减税政策的效果可能在2季度就已初现端倪。据财政部估算，今年小型纳税人“扩容”及相应税负减免政策有望为小企业减税2000亿元左右，虽然其减税总量不及增值税全面下调的影响，但惠及服务业云集的小企业“长尾”、对居民收入和消费的提振效果明显。
财政部估算，5月1日起执行的社保费率及税基下调可能在2019年就为企业减负3000亿元以上。我们预计，两项合并减负的年化金额约达5000亿人民币。社保降费提振企业盈利“立竿见影”，其红利或在今年2-3季度达到峰值。所以，今年2季度开始，企业的现金流和盈利能力有望受到增值税和社保费率调整的双重提振，其“叠加效应”可能在3季度达到高峰。
减税降费政策的执行是关键。如果执行得力，政府收入通过减税向居民和企业部门的“再分配”有望明显提振总需求。所以，随着政策组合向“宽财政、稳货币”换挡，下半年内需增长“引擎”也可能由消费和制造业投资“接棒”。
此外，关于今年减税降费政策，市场还存在一些常见问题和“盲点”，以下做一个简单的梳理。
Q1：本轮减税降费的资金来自哪里？政府减收是否会伴随着政府支出大幅消减？
A：预计本轮减税降费带来的“资金缺口”可能主要由存量财政储备来填补，包括划转以国有资产为形式的财政储备（以划拨充实社保）。今年大规模减税降费对总需求的扩张效果可能不会被政府支出消减所侵蚀。我们详细讨论过今年中央和地方综合财政收入所面临的严峻挑战，然而，由于政府现金流边际改善，且财政储备资金仍有“盘活”的空间，今年减税降费有望构成财政“净扩张”、提振总需求。
首先，预计2019年政府可能盘活1.5万亿以上的财政储备资金。今年人大公布的财政预算支出增速保持高位。与去年情况相似，今年政府有可能调配较大规模的财政储备资金以弥补收支缺口。据估算，去年财政可能动用了约1.4万亿的储备资金，从而实际实现的一般公共预算4.2%的赤字率（大幅高于2.6%的预算赤字率）。目前看，预计2019年政府可能动用1.5万亿以上的财政储备资金。
其次，今年以来地方政府的现金流压力也较去年有所缓解。今年以来保增长力度加码，地方政府现金流状况相比去年下半年有两个重要的变化：1）名义增速也开始筑底，土地市场情绪边际改善，多重作用下，财政收入的总体压力有所缓解；2）对地方政府融资的严监管在执行上更为“务实”，这也在一定程度上缓解了地方政府的现金流压力：去年以来以财政43号文和资管新规为代表的各项“紧缩性”监管政策叠加作用下，地方政府收入、融资和现金流大幅收紧。去年一年从非标融资余额减少2.9万亿即为印证；而今年，针对地方政府融资的各项清理的节奏更趋“务实”，非标余额已不再下降。
Q2：目前为止，本轮减税降费的执行力度如何？
A：从实际执行效果来看，过去几轮减税降费难言“差强人意”。从过去几轮减税降费的经验来看，法定税率下调的影响市场被实际征缴力度加强而“侵蚀”，以至最终“减负”的实际效果并不明显、财政收入占名义GDP的比例仍呈上升趋势。也正是由于这个原因，大家对本轮“2万亿”减税降费的实际执行效果并不寄予太高的期望。然而，目前为止减税降费的执行力度明显超出了我们此前预期。从政策沟通来看，政府今年降低企业负担、提振消费的决心较为坚决。但更重要的是，我们观察到，目前已实施的减税措施取得了明显的成效——例如个税改革及中小纳税人“扩容”及税费减免。具体来看，今年一季度，个税收入骤降29.7%，对比个税改革平均接近20%的趋势增速 下降了近50个百分点。根据我们的调研，今年1月小型纳税人定义“扩容”后，小微企业税费负担同比大幅下滑，其中月营业额在3万元到10万元之间的小微企业受益最大（具体针对小微企业的减税方案见图表4）。此外，今年养老保险缴费增速在正式的费率下调前就已经放缓，这可能侧面反映社保的征管力度可能反而有所减弱，而今年社保降费的实际效果有望不被征收力度加强所抵消。
Q3：3项主要的减税降费措施提振收入和需求的“叠加效果”如何？其效果的路径是怎样的？
A：如果执行得力，我们预计，今年大规模的减税降费有望推动全年的消费增长，并从2季度开始提振企业盈利、对企业的减税效应在3季度左右达到高峰。同时，从个税改革的分阶段影响来看，2季度的消费环比提速可能最超预期（这一点在下个问答中有更细致的分析）。个税的减税规模可能在2019年1季度达到高点，小微企业的税收优惠可能在2季度开始提振消费和相关资本开支增长。社保降费5月1日开始实施，对企业盈利的提振“立竿见影”，其减税效果在2-3季度较强。增值税下调的效果在今年3-4季度或有最为明显的体现。
Q4：为什么个税改革的减税效应在今年1季度最明显？何时会看到对消费需求的提振效用？
A：当纳税人年累计收入达到全年可免征/抵扣总额度后，才开始缴纳个税。由此我们预计，本次个税改革的减税效将在2019年1季度最为明显，理应对应2季度消费明显加速。从历次个税改革的经验来看，提高个税起征点对居民收入的提振效应大约会持续6~8个季度，且会在个税改革实施初期较集中释放，其后边际效应加速递减。但与历次个税起征点调整不同的是，我们认为1）由于本次个税改革首次引入专项抵扣，其个税改革的减税效应将显著高于往年，个税抵扣将同时惠及低收入及中高收入纳税人；2）本次个税改革的效果将更集中地在实施初期释放——据测算，今年40%的个税减免规模将集中在1季度。中国个税“起征点”的实施中，是先计算全年可免征/抵扣的总额度，然后在从1月1日期开始算的累计收入达到这个额度“上限”后开始扣税，这使得个税改革的效果在今年1季度集中释放。财政部1季度的分项税收数据表明，今年个税收入一季度同比下滑29.7%，对比个税改革前年平均+18.5%的增速下降了48.2个百分点——个税收入在1季度少收1900亿左右，单季近乎“腰斩”。年初高收入人群减税效果更为明显，而至年尾则可能只有中低收入人群仍在享受减税的“红利”。
Q5：本轮减税降费政策中有哪些常被忽略的“亮点”？
A：除了增值税税率下调外，放宽抵扣标准、增加进项抵扣、实行退税留存，以及针对较大范围小微企业的税收优惠措施同样值得重点关注。综合这些措施看，制造业之外，消费需求和服务业的增长同样从本次税改受益。对本次VAT改革较为简化的陈述是，制造业等行业现行16%的税率降至13%，而交通运输、建筑等行业现行10%的税率降至9%。但是，本次VAT改革除税率下调外，还包括了放宽抵扣标准、增加进项抵扣（增加国内差旅抵扣、允许一次性全额抵扣不动产）、并实行退税留存等，所以，不仅是制造业，餐饮、旅游、娱乐等服务业将因此受益。我们发现，针对小微企业的税收减免的效果目前为止非常显著，但却被广泛忽视。虽然减税总量上看，小微企业的税收优惠的影响不及4月1日起增值税全面下调的效用，但这些政策惠及广大中小企业的“长尾”、其中服务业众多，而这些企业是中国经济中最有活力的部门。这类减税对单体的收入提振效应明显，可能明显促进私有部门消费、就业和投资增长。
Q6：本轮增值税改革会压低价格总水平么？怎样从宏观视角评估增值税改革对总需求和企业盈利的影响？
A：短期内，产能过剩的部分行业可能无法留存增值税下调的“红利”，而会以终端降价的形式将这些“红利”传导给消费者。然而值得注意的是，如果执行得力，减税降费本质上是一种“扩张性”的财政政策，最终提振总需求。假以时日，总产出、产能利用率、及供给紧俏产品的议价能力都将会提升。很多自下而上对减税降费效果的静态分析都集中在一个问题上——减税降费是否提高毛利率，也就是说，减税降费带来的“红利”到底是公司留存、还是通过终端价格传导给消费者。这类分析有“管中窥豹”之嫌，忽略了宏观分析自上而下得出的两个结论：1）首先要确认的一点是，减税降费本质上是扩张性的财政政策、最终会提振总需求，即这一政策会提高私有部门的整体购买力。虽然一些行业由于其自身供需结构和竞争格局的原因，企业并不能完全留存减税降费的“直接红利”。但从宏观层面上看，如果总需求稳健扩张，降价可以“扩量”，从而提高企业的产能利用率、提振盈利能力。2）诚然，一些产品价格在可能在VAT下调初期下行，尤其是PPI中所覆盖的一些工业品。但是，在其他条件不变的情况下，扩张型财政政策最终会提振、而不是压低私有部门总体购买力，因此，紧俏商品的议价能力反而会提高。因此，从宏观层面看，即使VAT下调拉低价格，PPI和CPI的下行也只是短期、暂时性的。
