随着贸易战升级抵消了此前政策宽松的效果，二季度GDP增速进一步放缓。5月份美国上调了2000亿美元中国产品的加征关税税率，这可能会进一步拖累下半年的出口和企业投资，但迄今为止政府尚未出台重大刺激，而是逐步温和放松政策、同时进一步推进市场开放。投资者应关注即将召开的政治局会议和贸易谈判进展，这将决定下半年政策方向。在基准情形下，我们预计贸易摩擦不会进一步升级，政策仅温和放松，帮助下半年经济增长企稳在6.1%。
二季度GDP增速放缓，不过6月出现企稳迹象
二季度GDP同比增速如期从6.4%放缓至6.2%。我们估算二季度的季调后环比年化增速从一季度的6.7%放缓至6%，而官方数据显示二季度环比增速有所加快。二季度经济活动放缓主要来自工业部门，固定资产投资、房地产活动、除汽车外的商品零售和出口均有所走弱。贸易战在5月升级、6月底缓和，这打击了二季度的商业及市场情绪，并给制造业活动带来下行压力。内外需走弱拖累了工业活动，3月企业提前备货也对二季度生产有一定透支。
全球需求乏力、贸易摩擦升级，二季度出口整体走弱。受制于一般贸易出口的外需疲弱、美国上调2000亿美元中国产品的加征关税税率，6月出口从5月的同比增长1.1%转为同比下跌1.3%。由于全球需求乏力，二季度出口全面走弱。二季度对美出口同比下跌8.2%，较一季度同比下跌9%大致企稳。最新的US Census的美国贸易数据显示，1-5月美国所有加征关税产品的自华进口同比下跌30%，而未被加征关税的产品进口仍同比增长5.9%。另一方面，6月进口同比下跌7.3%、低于预期，二季度整体进口同比下跌4.1%（与一季度同比下降4.7%大致企稳）。二季度大宗商品进口走弱，表明内需整体较为疲软。
二季度房地产活动放缓，但6月有所改善。如我们所预期，6月房地产销售同比跌幅从之前的5.5%收窄至2.2% 。二季度整体来看，房地产销售同比下跌2.3%，较一季度同比下跌0.9%有所扩大。各线城市销售可能都有所走弱，尤其是低线城市受到棚改支持大幅减弱的拖累。二季度房地产新开工同比增速从一季度的11.9%小幅下滑至9.1%，与我们全年0-2%的增长预测相比依然非常稳健。6月房地产投资同比增速小幅升至10.1%，但二季度整体依然从一季度的11.8%小幅放缓至10.4%。土地购置下降同比跌幅收窄。整体而言，二季度瑞银建设活动指数同比跌幅从一季度的2.9%扩大至5.6%，若剔除土地购置面积则从此前的0.8%微降至0.6%（3个月移动平均）。
二季度固定资产投资增长放缓，但6月有所反弹。尽管去年同期基数较高，6月制造业固定资产投资同比增速从5月的3.2%小幅加快至3.8%，不过其二季度整体同比增速依然从一季度的4.6%放缓至2.2%。6月基建投资同比增速从5月的1.6%小幅加快至3.9%，主要来自交通运输业投资反弹。6月基建增速好转部分得益于此前地方政府平台融资改善、政策支持持续发力。二季度整体基建投资同比增速企稳于3%（一季度为2.9%），其中公用事业和交通运输业投资有所放缓，而水利、环境和公共设施管理业投资有所改善。
6月社会消费品零售同比增速跃升，主要来自汽车去库存。6月社会消费品零售名义同比增速从5月的8.6%大幅加快9.8%，实际增速从6%上升到7%。其中，汽车销售（限额以上）同比增速从2.1%跃升到17.2%，拉动整体社会消费品零售增长约1.6个百分点，是后者增速反弹的最主要原因。 汽车销售的大幅反弹来自去年同期基数较低，以及汽车经销商大规模去库存。由于许多城市在7月1日后执行国6标准、无法继续销售国5标准的汽车，6月经销商积极促销国5标准车型。6月汽车销售的强劲反弹可能透支了三季度需求，未来恐难持续。6月除汽车外的商品零售也有所改善，特别是家具、家电等房地产相关商品。二季度整体而言，汽车销售提速推动整体社会消费品零售同比增速从一季的8.4%小幅上升至8.6%。另一方面，住户调查显示二季度实际人均收入和支出均较一季度有所放缓。
6月工业生产同比增速从5月低位反弹至6.3%，但二季度整体增速依然有所放缓。6月工业生产好转部分是由于去年同期基数较低，部分由于汽车和电气机械设备行业的生产活动有所提速。6月汽车产量同比跌幅收窄，部分可能来自国5车型销售强劲。不过，受制于内外需走弱，二季度工业生产整体同比增速从6.4%放缓至5.6%，3月企业提前备货也对二季度生产有一定透支。其中通用设备和特种设备工业增加值增速明显放缓，电气机械、非金属矿物也增加值小幅走弱。另一方面，通信设备的工业生产明显提速，手机产量也从一季度低位反弹。
不会出台新的大规模刺激计划，但此前宽松政策的效果正在逐步显现
2019年年初政府宣布了若干重大宽松政策，效果正在逐步显现。已宣布宽松政策的核心是减税降费，其中大部分于今年4-5月份生效，此外，放松货币信贷政策来支持地方政府基建项目和私人部门也是重要举措。政府要求银行加大对民企和小微企业的信贷投放，贷款利率也有所下行。近几个月财政收入增速放缓，也反映了之前出台的减税降费措施在逐步落地。此外，1-5月份一般预算支出同比增速加快至12%，其中交通运输和环境保护支出同比增速跃升至30%以上。受益于政策支持，今年上半年城投债发行也有所改善。不过，政府对地方政府隐性债务的管控依然偏紧（尽管最近边际松绑），且大部分地方政府专项债券发行资金并未直接用于基建项目（而是用于土地储备及棚改项目）。
5月份中美贸易摩擦升级，此后国内宏观政策基调微调转向宽松，但政府并没有出台大规模的刺激政策。这一方面可能是由于各政府部门在等待中美贸易谈判的走向更加明朗化，另一方面可能是因为政府担心出台大规模刺激政策会像过去一样推高杠杆和房价，因此更为谨慎。
自5月以来，央行通过定向降准及多种流动性工具增加了流动性投放，部分是为了化解5月底接管包商银行所引发的市场波动，而整体市场的流动性条件也有所改善、市场利率下行。7月初的7天回购利率相比4月中水平下降40-60个基点至2.4-2.5%，10年期国债收益率也降低了25个基点至3.15%，这也部分受益于近期美联储政策更为鸽派。但是，影子信贷的规模仍在收缩，尽管步伐有所放缓。受益于资管产品金融监管政策边际放松，上半年社融中的影子信贷收缩4400亿元，明显小于去年全年2.9万亿的收缩力度；我们估算的未纳入社融的“缺失影子信贷”收缩了约2000亿元，远低于2018年超过2万亿元的下降。但包商银行事件之后市场风险偏好降低，因此非银金融机构和低信用评级企业融资压力上升，同时最近对房地产开放商的融资也有所收紧。
地方政府专项债券加快发行，并允许地方政府将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金。 上半年地方政府债券发行规模明显高于去年同期，整体地方政府债券净发行2.04万亿，其中专项债券1.2万亿。但是，我们估算上半年70%以上的新发行地方政府专项债券是用于土地储备和棚户区改造，用于基建和其他项目的比例不足30%，这或许在一定程度上解释了为什么目前基建投资依然较为疲弱。6月10日，政府发文要求加快地方政府债券发行，并允许部分专项债券用作符合要求的基建项目资本金。我们估算后者最多能在2019年额外拉动基建投资8000亿（考虑到其他制约因素，额外拉动4000-6000亿或许更为现实）。
近期政府还出台措施提振消费等多个领域。例如，6月初部分城市放松汽车限购，自6月起部分服务业行业免征增值税（托育、养老等）。5月以来还有其他小规模的支持措施出台，包括扩大职业培训、对符合条件的集成电路设计企业和软件企业减免企业所得税等，但政策的着力点仍更集中于结构性改革和市场开放。作为今年推动城镇化的举措之一，4月初发改委要求大中城市放松落户政策，并在6月公布了更多相关政策。
来源:政府网站和公告, 瑞银证券预测
未来政策有何可期？会有哪些新的措施出台？
我们认为下半年国内宏观政策定调将取决于中美贸易谈判的进展，预计政策会进一步温和放松。即将于7月末召开的中央政治局会议应会确定下半年的宏观政策基调以及公布更多相关细节。若中美双方没有很快达成贸易协议，但贸易谈判持续，贸易摩擦未进一步升级，在此情形下，我们认为政策有望进一步边际放松，但应不会有大规模的刺激性措施出台。同时我们认为政府对汇率和房地产行业的政策立场不会很快发生转变。
货币政策：流动性有望进一步放松，推动下半年信贷增速温和反弹，而通胀可能不会成为政策宽松的制约因素。鉴于下半年经济增长仍面临下行压力，我们预计央行会继续增加流动性投放来引导市场利率进一步下行，并可能再降准100个基点。此外，政府对影子信贷的监管可能会进一步小幅放松。年末整体信贷增速有望反弹至11.5%左右（6月为10.7%）。尽管6月CPI同比升至2.7%，但这主要是食品价格上涨所致，而PPI则继续下滑。因此，通胀应不会成为货币政策放松的制约因素。近期美联储的鸽派政策信号也为央行放松货币政策提供了更大的空间。但是，在基准情形下，我们依然认为央行不会下调基准存贷款利率，央行可能会通过引导市场利率下行和增加信贷投放来实现降低企业融资成本的政策目标。
财政政策：地方政府融资的改善应能支持基建投资。中央近期出台举措加快地方政府专项债券的发行和扩展其运用，对地方政府融资平台债券发行和银行融资的限制边际放松，我们认为财政政策宽松的效果可能会逐步显现。因此，预计2019年下半年基建投资增速会温和反弹至中高个位数。此外，4、5月份减税降费的效应应会在下半年继续发挥。尽管政府可能会出台额外的刺激性措施来提振就业和消费，但支持政策规模可能相对较小。若贸易摩擦进一步升级，额外的重大财政政策宽松可能来自于准财政支出的增加，资金可能更多来自于债券发行和其他信贷渠道。
政府对房地产行业和汇率的政策立场应不会发生转变。虽然流动性和信贷宽松间接利好房地产行业，但我们认为政府仍在担心房地产泡沫的集聚，因此并不会放松全局性的房地产政策。实际上，针对近期房地产融资增长较快、潜在风险上升的情况，政府已经开始收紧部分形式的房地产融资。预计2019年下半年政府会继续对房地产政策保持谨慎–部分政策放松（大中城市落户、老旧小区改造），部分政策收紧（房企外债发行、房地产信托贷款）。同时预计政府对汇率政策的立场不会转变–预计央行仍会谨慎管理人民币汇率预期，年内人民币兑美元汇率可能在7左右。
预计下半年贸易活动走弱，经济增长企稳
考虑到此前贸易摩擦升级、贸易价格下降，我们下调2019年贸易活动预测，并上调经常账户顺差预测。今年以来出口增速与我们的基准预期基本一致，但近期贸易战升级会导致下半年出口进一步放缓，特别是三季度。今年以来的进口增速低于我们此前预期，部分是因为包括基建投资在内的内需乏力，部分由于进口价格有所下行。虽然我们预计下半年基建投资反弹和部分产品价格企稳有望支撑进口活动，但综合考虑上半年情况，我们将全年进口增速预测从此前的4%以上下调至1.5%。进口大幅弱于预期意味着今年贸易顺差可能超过4000亿美元，从而支撑经常账户顺差占GDP的比重达到0.7%。预计2020年进口增速反弹幅度超过出口，届时贸易和经常账户顺差都有可能再次回落。
预计下半年GDP增速企稳于6.1%，全年增长6.2%。朝前看，预计加征关税上调的负面拖累在下半年、特别是三季度逐步显现，而贸易战相关不确定性会持续拖累贸易和企业投资。下半年，较高的基数和开发商融资受限会制约房地产新开工，而棚改目标大幅下调可能拖累销售增长、特别是在低线城市。另一方面，随着融资改善、政策支持效果显现，下半年基建投资有望温和反弹至中高个位数，汽车销售也有望好转，并且不仅仅是因为去年同期基数较低。我们维持2019年GDP增长6.2%的预测不变。迄今为止的数据依然支持我们对于全年消费相对稳健、仅小幅放缓的判断。另一方面，鉴于进出口增速双双走弱，净出口对增长的影响相对比较有限。此外，虽然上半年基建疲弱导致固定资产投资弱于此前预期，但这也意味着政策支持对进口的拉动可能弱于预期。
预测的下行风险可能来自多个方面。如果贸易摩擦进一步升级或者全球增长放缓，中国出口增速可能弱于此前预期。房地产活动放缓幅度可能超出我们基准预测，这可能来自地产调控政策收紧或市场情绪走弱。此外，如果对地方政府隐性债务的管控依然偏紧，基建投资反弹幅度可能弱于我们预期。
