结合对政治局最近一次会议的解读，我谈一下自己的看法。表1比较了这次政治局会议和之前会议对经济政策提法的不同，特别是比较7月30日和4月19日两次会议，可以发现最近一次政治局会议指明了经济下行压力正在加大，同时又提出了宏观管理的问题，继续强调落实积极的财政政策和稳健的货币政策，但第一次特别提出强调要“拓展扩大最终需求”。我认为，这可能反映了决策者对宏观经济形势的判断和未来可能采取的宏观经济措施。
表1 近年来政治局会议对经济政策的提法
数据来源： 新华网等，东吴证券研究所
我认为，中国面临最严重的挑战是经济增长速度的持续下跌，尤其要强调的是“持续”这两个字。2010年第一季度GDP增速为12.2%，此后GDP增速一路下跌，仅在2012年第四季度稍有反弹，之后基本没有反弹。现在年经济增长速度大概是6.3%，有很多经济学家预测增长速度还会继续下降，今年可能会下降到6.2%，甚至有人认为会跌破6%。总而言之，经济增速持续下降的趋势值得高度关注。我们过去说中国经济的增长路径是L型，但是L型的横杆我们始终没有达到，经济增速反而在持续下跌，这是让人非常担忧的问题。
如何解释经济增长速度的持续下跌？我们可以有很多的解释，例如人口老龄化、环境制约、规模效益递减等。不久前我在讲座中谈到这几个因素，我问在座诸位，你们认为我说得对不对？当时我是念了一段话，包含了上述几个因素，大家说是对的，但我说错。为什么？因为我念的这一段话是我20年前发表在《改革》杂志上的。20年前给出的理由居然能解释20年后的事情，说明20年前说的是没什么用的废话，也说明现在这种解释没有太大的意义。虽然用这些因素来解释经济增速的持续下跌是有一定道理的，但它们是早已存在的长期因素，无法解释年度的变化、季度的变化，我们现在需要关注的正是年度的变化、季度的变化，因此我认为应该转变思路。
图2 投资三大构成部分增速变化不能用长期因素解释
确定经济增速目标应考虑两大因素：通货膨胀、财政状况
现在有一种非常时髦的说法，认为我们首先应该预测或者测定中国潜在的经济增长速度，然后再根据测算结果来制定经济增长目标，我认为这种思路是有问题的。国际上有三种方法计算潜在经济增长速度，分别是总量法（Aggregate Approaches）、生产函数法（Production Function Approaches）和一般均衡模型（DSGE）。这些计算方法都存在严重的顺周期性的问题，也就是说包括美国在内的所有发达国家，并没有解决如何计算潜在经济增长速度的问题。
具体到中国来看，权威人士和机构的计算结果很不相同，总体来看在 5% 到 8%的区间内。如果是一个规模很小的经济体，5%到8%的计算结果对它来说差别不大。但中国是16万亿美元的经济体，一个百分点的差别也是很大的。那么到底应该相信谁的计算？谁的计算是更准确的？我认为谁的计算都不是那么可靠，很难确信哪种计算是正确的，还是应该用比较传统的试错的方法，也就是说不确定经济潜在增长速度到底是多少，但是有一个大致的估计。
我认为确定经济增长速度目标时应该考虑两个因素，即通货膨胀和财政状况。 如果我们处于严重的通货膨胀中，那么进一步提高经济增速是不对的。即使在通货膨胀不严重的情况下，如果财力不行、花不起钱，那么也很难执行扩张性的财政政策。
从图3可以看出，在2008年金融危机后，CPI基本在2%左右，不到3%。2018年7月CPI值是2.8%，其中还有0.2个百分点是猪肉价格造成的，去掉此项影响后，CPI的值是2.6%。作为发展中国家，这样的通胀水平还是比较低的。
图3 CPI通胀持续保持低水平
从图4可以看出，PPI从2012年3月开始，连续53个月负增长。而目前PPI又持续下跌，上个月是负增长，我们又进入了PPI负增长的区间。所以从通货膨胀角度看，中国现在处于低通货膨胀时期，并且还面临着PPI负增长的危险。
图4 PPI当月同比变化
从国际比较看，中国的财政收入是比较好的（如图5所示）。
图5 财政收入的国际比较
数据来源：IMF
从财政赤字看，2019年中国的财政赤字占GDP的比重是2.8%，与世界其他大国相比是最低的，并且世界上大部分国家在很长的时期都是突破3%的（如图6所示）。
图6 五国平均财政赤字占GDP的比率（2008-2017年）
数据来源：中国金融四十人论坛《宏观政策报告——财政开前门》（2018年第三季度），张斌
从公共债务存量看，中国的公共债务占GDP比不超过48%，从国际比较的角度来说是非常低的（如图7所示）。
图7 中国公共债务占GDP的比重（2009-2018年）
从债务占GDP比重国际比较看，地图上红色区域表示债务占GDP比重较高的国家，绿色区域表示占比较低的国家，中国虽然不是债务占GDP比重最低的国家，但也是属于占比很低的国家（如图8所示）。
图8 30个国家债务占GDP比重
宏观经济政策组合：增加财政支出 同时压低利率
刚才我已经提到，决定政策方向主要看通货膨胀和财政状况。从通货膨胀和财力这两个角度来看，我认为中国都是有可能而且应该采取更为扩张性的财政政策和货币政策，制止经济进一步下滑。1998年到2002年，我们非常成功地克服了亚洲金融危机的不良影响，克服了通货紧缩，累积了很多非常好的经验。
货币政策现在很难起到推动经济的主角作用，关键还是要靠财政。目前货币政策存在目标太多的问题，这些目标包括经济增长（就业）（Growth (employment)）、通胀（Inflation）、汇率（Exchange rate）、资产价格（Assets prices）、金融资源配置（Financial resource allocation）、金融稳定性（Financial stability）；六稳也归央行管。我认为应该明确货币政策只有两个主要目标，一是经济增长，二是通货膨胀。现在出现了一种新的货币政策叫结构性货币政策，这对央行来说也是勉为其难。按照定义，货币政策就不是结构性政策，它是个宏观经济政策。央行的工作就是管水闸，而保证水流到哪里不应该是央行的事，水流到哪里应该靠银行、靠微观机制来解决。
我们应该用怎样的宏观经济政策组合？简单来讲，在面对加大的经济下行压力情况下，我们就必须扩大总需求，这也要求我们采取积极的财政政策。积极的财政政策包括减税和增加政府支出。我认为，不应该把减税作为政治正确的代名词。实际上，与增加政府支出相比，减税对经济的刺激作用是不太明显的，美国减税的宏观经济效果就不怎么样。中国减税能否对经济增长起到很大的作用，我也不敢保证。我认为，在减税降费的同时，我们应该强调支出政策，2.8%的财政赤字界限是可以突破的。不论是从通货膨胀角度，还是从财力角度来看，这个界限都是可以突破的。
2008年我们采取了扩张性的财政政策，但很大程度上并不是靠政府增加财政开支，而是要求地方政府建立融资平台，向商业银行借款。我认为这种方式是不对的，扩张性的财政政策应该主要靠政府增加财政支出，由此造成的财政赤字应该靠发国债来解决。中国的国债市场比较小、比较浅，亟需发展。只有发展了国债市场、有了国债收益率曲线，才有可能真正解决金融产品定价问题，推动中国金融市场发展。
在当前情况下，中国应当增加财政支出、增加政府国债的发行。中央银行应该配合财政政策，在不导致通胀的前提下将利率压低，使国债能够卖得出去。要吸取欧洲国家的经验教训，他们在主权债务危机之前发债的收益率已经达到8%或者9%，那是不行的。我们可以把国债收益率压低，因为我们有这个条件。我们采取扩张性财政政策，同时保证较低的利率水平，把资金从房地产市场或者其他的资本市场赶出来，让它进入实体经济。中国的经济下滑完全是可以制止的，而这也恰恰是应对中美贸易战的最好武器。
邓小平说“发展是硬道理”，我们也可以说“增长是硬道理”。“发展是硬道理”在过去40年被证明是完全正确，这个基本原则不应该改变。最后我想说明，强调发展、强调扩张性的财政政策、强调需求管理，并不意味着我们应该忽视结构性改革，忽视其它各个方面更为深刻的改革，这两者是并行不悖的。我认为，现在正确的政策就是要采取扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策，阻止中国经济下滑。如果做到这一点，中国经济还有保持较高增长十年甚至更长时间的可能性。
