01引 言
人是最主要的生产力又是最终的消费者，但人在不同年龄阶段的消费和生产能力不同，总人口结构变化将对经济社会等各个层面产生直接或间接的影响（彭文生，2013）。随着生育率的下降和预期寿命的提高，全球老龄化的发展趋势源自19世纪和20世纪，并将在21世纪继续持续很长一段时间。根据联合国2013年的《世界老龄人口报告》预测，21世纪的人口老龄化具有普遍性和长期性的特点。到2050年左右，全球老龄人口将可能超过儿童人口，成为抚养比（dependency ratio）中最主要的构成部分。如图1所示，从20世纪50年代开始，无论是在发达国家还是发展中国家，全球的老年人口抚养比都是在不断上升的 ：从1950年的8.4%上升到2010年的12%左右，而且预计这一比率将在2050年上升至约25%。
人口老龄化对宏观经济的影响是多方面的，它可能通过储蓄、消费、投资、资产配置以及要素市场等诸多渠道改变人们的经济活动和行为，从而改变原有货币政策运行的宏观经济环境。一般来讲，老龄化对一国宏观经济的影响是相对长期的过程，并不是立刻引起货币政策反应的变量(Trichet, 2007)。但在全球人口结构老龄化的背景下，作为一个发展中国家，中国有着非常独特的人口结构发展特点:一是中国人口老龄化的发展速度很快，老年人口抚养比增速明显快于世界以及其他欠发达经济体的同期平均水平 ；二是中国的人口老龄化与经济社会发展不同步，呈现明显的“未富先老”特征 。因此，原本是“慢变量”的人口因素，但近年来在中国却越来越呈现“快变量”的现实特征，这些都逐步成为现阶段各界关注的热点。本文从人口老龄化对货币政策的目标以及传导机制的影响这两方面，全面系统地梳理了国内外有关人口老龄化与货币政策的共识和争议，并试图结合中国的实际情况提出有关政策启示。
图1 老年人口抚养比：中国与世界（%） 资料来源：联合国经济和社会事务部，2012。
一般来讲，货币政策的宏观调控目标主要包括：经济增长、价格稳定、充分就业和国际收支平衡（张晓慧，2012）。其中央行最主要的权衡可能是，如果更加注重稳定物价和控制通胀，那么就可能难以同时兼顾经济增长和促进就业。Bean（2004）和Trichet（2007）认为，货币政策的经济发展和控制通胀两大目标都可能受到老龄化的影响。因此，深入探索人口老龄化如何影响通胀以及经济发展这两大货币政策目标的作用机理显得格外重要。
（一）人口老龄化如何影响经济增长目标？
关于人口结构与经济增长之间的关系一直都存在着诸多争议。从影响经济增长的总供给因素来看，劳动力数量、资本存量和全要素生产率都有可能受到人口老龄化的影响。具体地：
一是人口老龄化对劳动人口数量及其经济增长的影响作用是比较直接的。人口老龄化本身就意味着老年人口相对于劳动人口的增多，原有的人口红利会逐步消失。强调人口数量影响的学者，如Johnson（2000）认为，从宏观和长期来看，总人口数量的增长总会促进人类技术进步和社会经济的发展，反之反是。但随着生活水平的提高，预期寿命在全世界范围内普遍延长，各国的退休年龄也在不断延后 。Bloom，Canning & Fink（2011）等学者认为，推迟退休年龄、移民等可弥补人口老龄化带来的劳动人口下降的消极影响。但与此同时，有学者认为劳动人口的年轻一端也会延后。彭文生（2013）等的研究认为，由于现在年轻人在校读书时间普遍超过15年，而在25岁前参加工作的人数占比也在日益减少，所以应将生产者定义为25-64岁。因此，劳劳人口的年龄“两端”都可能向后整体推移，而人口老龄化对劳动人口的减少作用很难由于退休年龄的延后而得到缓解。
值得一提的是，宽松的人口政策并不一定能够在短期内明显地促进人口的增长以及人口结构的改变（都阳,2010）。以中国为例，由于计划生育政策的实施，总和生育率从20世纪70年代开始迅速下降，到2010年为1.6，远远低于国际公认的维持人口正常更替需要的2.1的水平，也远远低于其他发达国家。总和生育率下降带来的变化之一便是少儿抚养比的下降和老龄抚养比的上升，人口结构因此更加不均衡。更少的年轻人加入劳动人口，社会老龄化的进程进一步加快。尽管中国的生育政策正向“二胎”等宽松方向上进行调整，但是政策放宽后，实际生育率可能不会提高多少 。因此，在老龄化背景下，劳动人口下降的大趋势短期内似乎是不可逆转的，劳动人口的减少最终会影响潜在经济增速的增长。
二是人口老龄化对资本存量的影响作用可能是相对比较间接，且一般是通过储蓄率等变化来实现的。生命周期理论的一个重要启示是，老年人占比较大的社会的消费倾向较高，储蓄倾向相对较低。Auerbach等（1989）总结了发达国家人口老龄化对储蓄率的消极影响。Meredith（1995）推算，老年抚养比每上升10%可能导致储蓄率下降9%左右。此外，老龄化还会通过养老金、医疗保健以及长期护理费用三方面增加公共财政的负担，导致公共储蓄的变化 (Trichet,2007) 。因此，无论从个人还是公共储蓄来看，老龄化都将导致储蓄率的下降，尽管研究者对其下降幅度大小存在争议 ，但基本趋势是大家认同的。随着储蓄率的下降，资本存量也必然随之下降。以中国为例，过去30年的高速发展离不开高储蓄率的支撑，根据陈彦斌（2013）的估算，资本在这一时期对经济发展的贡献率达到59.8%。随着人口红利的消失及老龄化进程的加快，储蓄率对资本存量的影响将是巨大的，经济的潜在增长率将面临下行压力。
三是关于人口老龄化对全要素生产率的影响目前仍充满争议。至今还没有系统性的实证研究能够充分说明老龄化会对全要素生产率产生明显的促进或抑制作用。Burtless(2013)根据美国老年人口（62-74岁）的劳动参与率计算得出，教育程度越高的老年人口倾向于工作更长的时间以获得更高收入，该高技能的老年人口可能会促进劳动生产力的提高。Wolfgang（2014）认为，年轻一代的教育水平要普遍高于年长一代，因此，劳动人口总量的下降对生产力的影响将由教育水平的提高来弥补，生产力反而可能会提高。但Trichet（2007)等学者倾向于认为老龄化的速度相对更快，超过技术进步等其他因素的抵消作用。特别地，与发达国家不同，发展中国家老年人口的受教育比例要小很多，对劳动生产力的促进作用可能很有限。例如,在中国介于50到64岁的人口中有一半都没有上完小学 。日本用了40年从世界上最年轻的国家变成老龄化程度最高的国家，而中国经历这一过程可能只需要十年的时间，因此对于中国而言，今后数十年老龄化的速度可能远远大于技术进步的速度。
综上所述，老龄化对中长期经济增长的影响可能主要是负面的，其主要原因在于老龄化社会里劳动人口数量与资本存量的下降趋势难以逆转。但由于各国老年人受教育程度、科技创新能力等都存在差异，老龄化对于全要素生产率的作用仍存在着争议。即便如此，对于老龄化进程较快、教育程度相对较低的发展中国家而言，全要素生产率的促进作用可能难以抵消因总劳动人口数量和资本存量的下降，及其对总供给和潜在经济增长带来的负面冲击。
（二）人口老龄化如何影响通货膨胀目标？
除了上述对经济增长的影响，人口老龄化是否会对货币政策的通胀目标也产生影响呢？老龄化带来的劳动人口减少会引起劳动力工资等要素价格的变动，也就是说当人口红利逐渐消失后，劳动力市场可能出现供不应求的现象，从而导致工资的上升。劳动力成本的上升会促进对基本品的需求，从而引起价格总水平的变化（都阳，2010）。但是总体来讲，劳动力成本的上升对物价的影响可能很有限（李克、杜蔚红，2008） 。滕泰等（2011）的研究也表明，劳动力成本上升并不必然导致物价的上涨，还与劳动力成本占比、劳动生产率变化、供给者利润弹性和流通环节利润弹性等因素有关。他们的研究认为，劳动力成本每年上升15%，CPI上涨中值将约为1.94%，而高于1.94%的部分则可能是由于其他因素（例如货币超发等）造成的。伍戈、李斌（2013）通过考察经历过刘易斯拐点的日本、韩国、中国台湾等国家和地区后发现，劳动力成本冲击并不是导致通胀水平系统性抬升的决定性因素，而货币总量的显著增加才可能是其经济体内通胀水平提高的主要原因。此外，从其他更广义的价格指标（如房价）来看，根据OECD国家的经验，老年抚养比的上升往往还会带动房价的下降（滕泰，2011）,这是由于购买住房的主力军一般是中青年人，人口老龄化意味着整个市场对住房需求的减少，房价可能会呈现下降趋势。
（三）人口老龄化如何影响增长与通胀目标之间的权衡？
在老龄化的背景下，货币政策可能面临着更加艰难的“促增长”与“控通胀”之间的权衡。相对于年轻人，老年人往往对通胀的厌恶度更高，这是由于：一方面，老龄人口拥有更多的存量金融或物质资产，通胀会通过“财富途径”使其受到更大的损失（Trichet, 2007;Imam, 2013）；另一方面，由于老龄人口更多地依靠养老金和储蓄来生活，而养老金的给付往往具有一定的滞后性及“粘性”，更易受到通胀的“侵蚀”（Bean，2004；高见，2009）。而年轻人群往往处于收入的上升期，财富的积累也没有老年人口多，对通胀有更好的抵御能力，年轻人群因而更加关注经济增长及失业率。针对老龄化社会的上述通胀厌恶情绪是否会影响到政策的决策，从而导致更低的通胀目标目前还没有可信的实证研究。从政策制定的流程来看，一个老年人口不断增加的社会，势必会通过舆论、选举、利益集团以及政治决策层来提升老年人福利相关议题受重视的程度（John,2013）。如果老龄人口在货币政策的决策过程中拥有更大的影响力，那么货币政策目标就可能更倾向于关注老年人的利益，更注重相对低的通胀目标（Economist,2014;Mulligan & Martin，1999） 。
Miles（2002）考察了老龄化可能带来的通胀与增长关系之间的变化，即老年人口更关注较低的通胀率，年轻人口更在乎较低的失业率，人口结构的变化因此会影响通胀率与失业率之间的关系。Bean（2004）认为，老龄化会使菲利普斯曲线更加扁平化（如图2，由曲线I演变为曲线II），从而影响货币政策目标。高见（2009）的研究指出，随着人口的老龄化，通胀与失业率之比不断下降，这符合Bean（2004）关于人口老龄化使菲利普斯曲线更加扁平化的观点。彭文生（2013）认为，随着老龄化进程的加快及人口红利逐渐的消失，原有较低的“牺牲率” 会上升，从而使货币政策对通胀的控制力下降 。总的看来，老龄化的社会里，在货币政策对通胀目标的容忍度有所降低的同时，控制通胀的成本及需要牺牲的经济增速代价却在不断上升，这都使得原有以“稳币值，促增长”为核心目标的货币政策面临更多的挑战。
图2 人口老龄化对菲利普斯曲线的可能影响
近年来关于人口老龄化对货币政策传导是否有影响以及如何产生影响的争论一直存在。Imam（2013）选取了五个发达国家（美国、加拿大、日本、英国和德国）的通胀和失业两个变量来衡量货币政策的有效性，其研究表明，失业和通胀对利率变化的敏感度随着社会老龄化程度而不断降低。因此，在其他条件不变的情况下，货币政策要想获得对产出和通胀像过去年轻社会一样的影响，可能需要将利率变化的幅度加大。Boivin等(2010)也从实证分析中得出类似的结论认为，从20世纪80年代中期以来货币政策对失业和通胀的影响逐渐变弱。Kantur（2013）通过代际研究总结得到，随着人口老龄化，整个实体经济对利率的敏感度都会降低，货币政策对产出缺口的影响也会下降。
然而，关于老龄化对货币政策传导的影响也有不同的声音。例如，Miles（2002）的研究认为，货币政策传导的效率与人口老龄化之间的关系是模糊不清的：一方面，拥有更多资产的老年人群体将使财富效应更加明显，进而提升货币政策传导的有效性；另一方面，在“老龄人的信贷约束较小”并且“拥有完善的养老保险体系”的两个假设基础上，其他传导机制（如信贷传导途径）的效率可能会降低，因而削弱了货币政策的影响。下面结合Imam（2013）等有关学者的研究结果，我们对人口老龄化对货币政策传导的影响进行了初步梳理归纳（如图3），具体地：
一是货币政策利率传导途径的有效性可能减弱。根据生命周期理论，理性人更倾向于平滑一生的消费。也就是说，在退休前会不断追求资产的积累（包括房产与金融资产等）以保证退休后的消费，在上述过程中会更需要借贷，因而对利率的变化更加敏感。但以老年人口为主的社会，货币政策通过利率传导的途径可能就没有那么有效。
二是货币政策信贷传导途径的有效性可能减弱。信贷传导途径往往假设外部融资成本与借款人的资产净值是负相关的（Bernanke & Gertler，1989），基于老年人往往拥有很多抵押品，从外部融资的成本也要相对低，因此货币政策变化对其借贷行为的影响可能并不大。此外，老龄人借贷消费的倾向低于年轻人群，且更倾向于依靠自我融资来满足自己的消费和投资需求。这些都意味着货币政策的信贷传导途径的效力在老龄社会要更弱一些。
三是货币政策风险承担渠道的有效性可能减弱。货币政策往往可通过引导经济主体的风险偏好来影响实体经济，即当货币扩张或利率下降时微观主体愿意承担更多风险（Borio & Zhu, 2008）。相对于年轻人，老年人更趋向于规避风险且投资理念也倾向于保守，即随着年龄的增加投资者将由偏好风险资产转为偏好无风险资产，这将降低货币政策风险承担渠道传导的有效性。
四是货币政策财富效应传导途径的有效性可能增强。与年轻人相比，老年人作为债权人拥有更多资产，因此人口老龄化将可能提高财富效应的重要性，进而加强货币政策的有效性。值得一提的是，部分发展中国家可能会经历“未富先老”的情况，财富向老龄人群倾斜的程度也没有发达国家那么高，因而其财富效应传导途径可能没有发达国家那样明显。此外，财富效应的有效性还与一国金融市场的发达程度等因素相关。
图3 人口老龄化对货币政策传导的影响资料来源：笔者根据Imam（2013）、Bean（2004）、Trichet（2007）等文献整理。
综上所述，不同的货币政策传导机制在人口老龄化的背景下会产生不一样的效果，有的效应变得更弱，有的则可能变强，原本在年轻社会有效的传导途径可能不会在老龄化社会产生相同的效果。此外，由于各国经济金融发展的程度的不同，在发达国家适用的传导机制不一定在发展中国家适用（Imam,2013）。因此，货币政策需要审时度势，根据人口结构的变化而做出相应调整。
04基本结论与政策建议
在全球人口老龄化的大趋势下，各国的宏观经济金融环境随之发生了越来越多的深刻变化，货币政策也面临着诸多新的挑战。特别是在发展中的中国，老龄化趋势之明显、作用速度之快、程度之剧烈都是值得我们目前高度关注的。对此，本文试图对学术界有关人口老龄化与货币政策之间的争议与共识进行系统性梳理，以期能为宏观经济政策的科学决策提供些许参考。
一是从货币政策的调控目标来看，老龄化对经济增长的影响可能主要是负面的。这是由于在老龄化的社会里，劳动人口数量与资本存量的下降趋势及其对经济增长的负面作用是显而易见的。但由于各国老年人受教育程度、科技创新能力等都存在差异，老龄化对于全要素生产力的影响仍存在着一定的争议。尽管如此，对于老龄化进程较快、教育程度相对较低的发展中国家而言，全要素生产率的促进作用可能仍难以抵消因总劳动人口和资本存量下降对潜在经济增速带来的负面冲击。
二是关于人口老龄化是否会对货币政策的通胀目标产生影响，这仍存在许多争议。人口老龄化可能引发劳动力供不应求的现象，从而导致工资的上升，但劳动力成本的上升是否会对物价产生系统性的影响仍存在不确定性。但无论如何，大部分研究都认同，人口老龄化可能使得菲利普斯曲线更加扁平化，货币政策可能面临着更加艰难的促增长与控通胀之间的权衡。
三是从货币政策的传导渠道来看，不同的传导机制在老龄化背景下会产生不一样的效果:由于老年人大多是债权人而无须大量借贷，因此与年轻社会相比，老年社会对利率的敏感性相对降低，利率传导途径的有效性可能减弱；由于拥有较多抵押品的老年人从外部融资的成本相对低，信贷价格（也包括数量）变化对其影响相对较小，信贷传导途径的有效性也可能减弱；由于老年人更趋向于规避风险且投资理念倾向于保守，货币政策相对难以通过引导微观主体的风险偏好来影响实体经济，因此风险承担渠道的有效性可能减弱；此外，由于老年人作为债权人拥有更多资产，老龄化会提高财富效应的相对重要性，货币政策的财富效应途径的有效性可能增强。
四是对于我国的具体国情而言，“未富先老”的特殊老龄化背景使得我国货币政策的操作环境与其他国家有着明显的区别。随着老龄化程度的日益加深，使得我们不得不容忍一个更低的经济增速，因此应实施更加稳健的货币政策，慎用大规模的刺激性政策，从而避免成本推动和需求拉动相互强化导致的螺旋式价格上涨，防止资产价格泡沫的滋生和潜在金融风险的集聚。此外，要加强货币政策与其他政策工具协调配合。老龄化本身带来的社会和经济问题是全方位的，总需求管理政策须与其他结构性改革及其总供给政策协调配合共同应对人口老龄化的挑战，具体包括健全社保及养老体制、合理引导产业结构调整、大力发展金融市场等。只有如此，货币政策的传导机制才可能更加有效，货币政策的目标才能得以顺利实现。
参考文献注释略
